国泰航空的困局：油价急升票价红利减退

随着客运需求恢复与财务结构改善，国泰航空基本面重回正轨。然而，在票价红利消退与油价风险升温下，市场开始重新评估航空业的盈利前景

重点：

• 集团去年录得净利润108.3亿港元，同比上升9.5%
• 客运收益率同比跌10.3%，每可用座位公里收益亦下降8%

李世达

香港国际机场的长途航班节奏已重回疫情前水准，对国泰航空有限公司（0293.HK）而言，意味过去三年的重建基本完成。

最新公布的2025年全年业绩，国泰已基本完成疫后修复，但随着票价红利逐渐消退、廉航业务仍在亏损，市场开始关心下一个问题：在航空业回到常态竞争后，国泰还能否维持盈利增长？

最新公布的年度财报依然亮丽。2025年录得收入达1,167.7亿港元（149.2亿美元），同比增长11.9%；股东应占溢利为108.3亿港元，较2024年的98.9亿港元增加9.5%，是国泰连续第三年录得约百亿港元盈利。

盈利能力提升的同时，公司财务结构亦显著改善。年内借贷净额降至468.12亿港元，同比下降19.2%；债务净额股份比例由1.10倍降至0.78倍，显示疫情期间积累的高负债正逐步消化。对航空公司这类资本密集行业而言，这一改善比单纯盈利增长更具意义。

客运业务无疑是最大功臣。2025年国泰航空载客人次同比大增26.5%至2,887万人次，乘客运载率升至85.2%，较上一年的83.2%进一步提升。客运收入因此增长15.8%至724.5亿港元。随着航线网络逐步扩展，国泰在2025年新增20个航点，使客运网络覆盖全球100多个城市。

票价红利消退

然而，数据也透露另一个重要信号：疫情后的票价红利正在逐渐消退。2025年国泰乘客收益率同比下跌10.3%，每可用座位千米收益（RASK）亦下降8%。这其实是全球航空业的共同趋势，疫情期间因供应不足而出现的高票价，正随着运力恢复而回落。

货运业务的表现则显示另一种结构性变化，去年货运收入仅增长1.2%至242.8亿港元，而货运收益率则下降4.6%。在跨境电商增长放缓、全球贸易不确定性增加下，管理层指出，高科技产品与AI相关设备正成为新的货运动力。

国泰旗下廉航香港快运在2025年录得9.96亿港元亏损，远高于2024年的2.04亿港元亏损。亏损扩大的原因包括多条新航线仍在培育期，以及普惠发动机问题导致部分A320neo客机停飞。管理层认为，廉航市场长期潜力仍大，预计2026年初的营运数据已有改善迹象。

在营运恢复的同时，公司承诺投入超过1,000亿港元于机队更新、客舱升级与数码化。2025年8月，国泰更行使购买权，增购14架波音777-9客机，使该型飞机订单增至35架。截至年底，国泰共有超过100架新飞机等待交付。管理层预计，2026年客运运力将再增加约10%。

其中，新一代777-9客机将于2027年投入服务，配备全新头等舱产品，部分A330区域航线客机亦将引入平躺式商务舱。这些投资的核心逻辑是巩固国泰在高端长途市场的竞争力，因高端客舱往往贡献航空公司最重要的利润来源。

油价波动加剧不确定性来自能源市场。近期中东局势升温令国际油价波动加剧，而燃油通常占航空公司营运成本约三成。一旦油价持续上行，航空公司盈利空间将受到压缩。

花旗指出，国泰目前仅对约30%的2026年预期燃油需求进行对冲，对冲价约为每桶70美元布伦特原油，意味若油价与航空燃油价差扩大，公司将需承受更高燃料成本。花旗维持国泰航空“卖出”评级，目标价11.2港元。

尽管受到油价上升与地缘政治风险的影响，过去一个月，国泰航空股价仅微跌约0.23%，相对表现明显优于部分国际同业，同期德国汉莎航空（LHA.DE）股价下跌约9.02%，而新加坡航空（C6L.SI）亦下跌约3.77%。估值方面，国泰目前延伸市盈率约9.2倍，介乎汉莎航空的7.27倍与新加坡航空的17.5倍间。

考虑公司财务结构已大幅改善，香港航空枢纽地位逐步恢复，相信能为股价提供一定支撑。不过，在票价收益率回落与油价波动风险仍高的背景下，航空业短期盈利能见度仍有限。对投资者而言，现阶段更合理的策略可能是观望或等待油价与地缘政治风险明朗后再作部署。

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