國泰的困局：油價急升票價紅利減退

隨著客運需求恢復與財務結構改善，國泰航空基本面重回正軌。然而，在票價紅利消退與油價風險升溫下，市場開始重新評估航空業的盈利前景

重點：

• 集團去年錄得淨利潤108.3億港元，按年上升9.5%
• 客運收益率按年跌10.3%，每可用座位公里收益亦下降8%

李世達

香港國際機場的長途航班節奏已重回疫情前水準，對國泰航空有限公司（0293.HK）而言，意味過去三年的重建基本完成。

最新公布的2025年全年業績，國泰已基本完成疫後修復，但隨著票價紅利逐漸消退、廉航業務仍在虧損，市場開始關心下一個問題：在航空業回到常態競爭後，國泰還能否維持盈利增長？

最新公布的年度財報依然亮麗。2025年錄得收入達1,167.7億港元（149.2億美元），按年增長11.9%；股東應佔溢利為108.3億港元，較2024年的98.9億港元增加9.5%，是國泰連續第三年錄得約百億港元盈利。

盈利能力提升的同時，公司財務結構亦顯著改善。年內借貸淨額降至468.12億港元，按年下降19.2%；債務淨額股份比例由1.10倍降至0.78倍，顯示疫情期間積累的高負債正逐步消化。對航空公司這類資本密集行業而言，這一改善比單純盈利增長更具意義。

客運業務無疑是最大功臣。2025年國泰航空載客人次按年大增26.5%至2,887萬人次，乘客運載率升至85.2%，較上一年的83.2%進一步提升。客運收入因此增長15.8%至724.5億港元。隨著航線網絡逐步擴展，國泰在2025年新增20個航點，使客運網絡覆蓋全球100多個城市。

票價紅利消退

然而，數據也透露另一個重要信號：疫情後的票價紅利正在逐漸消退。2025年國泰乘客收益率按年下跌10.3%，每可用座位千米收益（RASK）亦下降8%。這其實是全球航空業的共同趨勢，疫情期間因供應不足而出現的高票價，正隨著運力恢復而回落。

貨運業務的表現則顯示另一種結構性變化，去年貨運收入僅增長1.2%至242.8億港元，而貨運收益率則下降4.6%。在跨境電商增長放緩、全球貿易不確定性增加下，管理層指出，高科技產品與AI相關設備正成為新的貨運動力。

國泰旗下廉航香港快運在2025年錄得9.96億港元虧損，遠高於2024年的2.04億港元虧損。虧損擴大的原因包括多條新航線仍在培育期，以及普惠發動機問題導致部分A320neo客機停飛。管理層認為，廉航市場長期潛力仍大，預計2026年初的營運數據已有改善跡象。

在營運恢復的同時，公司承諾投入超過1,000億港元於機隊更新、客艙升級與數碼化。2025年8月，國泰更行使購買權，增購14架波音Boeing 777-9客機，使該型飛機訂單增至35架。截至年底，國泰共有超過100架新飛機等待交付。管理層預計， 2026年客運運力將再增加約10%。

其中，新一代777-9客機將於2027年投入服務，配備全新頭等艙產品，部分A330區域航線客機亦將引入平躺式商務艙。這些投資的核心邏輯是鞏固國泰在高端長途市場的競爭力，因高端客艙往往貢獻航空公司最重要的利潤來源。

油價波動加劇

不確定性來自能源市場。近期中東局勢升溫令國際油價波動加劇，而燃油通常佔航空公司營運成本約三成。一旦油價持續上行，航空公司盈利空間將受到壓縮。

花旗指出，國泰目前僅對約30%的2026年預期燃油需求進行對沖，對沖價約為每桶70美元布蘭特原油，意味若油價與航空燃油價差擴大，公司將需承受更高燃料成本。花旗維持國泰航空「沽售」評級，目標價11.2港元。

儘管受到油價上升與地緣政治風險的影響，過去一個月，國泰航空股價僅微跌約0.23%，相對表現明顯優於部分國際同業，同期德國漢莎航空（LHA.DE）股價下跌約9.02%，而新加坡航空（C6L.SI）亦下跌約3.77%。估值方面，國泰目前延伸市盈率約9.2倍，介乎漢莎航空的7.27倍與新加坡航空的17.5倍間。

考慮公司財務結構已大幅改善，香港航空樞紐地位逐步恢復，相信能為股價提供一定支撐。不過，在票價收益率回落與油價波動風險仍高的背景下，航空業短期盈利能見度仍有限。對投資者而言，現階段更合理的策略可能是觀望或等待油價與地緣政治風險明朗後再作部署。

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