卡游申港上市 首三季收入劲挫

这家动漫主题集换式卡牌和收藏玩具制造商申请赴港上市，希望凭借高利润业务中的有利地位吸引投资者

重点：

• 收藏玩具制造商卡游申请赴港上市，中金公司、摩根士丹利和摩根大通担任承销商
• 中国的收藏玩具市场正在快速增长，满足了中国不断壮大的中产消费者的需求

梁武仁

卡游有限公司的收藏集换式卡牌在中国广受欢迎，从孩子到成人都对其兴奋不已。现在，公司希望将集换专长提升到新的水平，凭借其时髦的高利润产品在香港上市，刺激股票买家的兴趣。

上周五，以动漫主题集换式卡牌而闻名的卡游申请在香港上市，由中金公司、摩根士丹利和摩根大通等大牌投行承销。它计划筹集的资金目标尚不得而知，但彭博新闻社去年10月的一篇报道称，公司可能筹集高达“数亿美元”的资金，这让它有望成为今年香港IPO市场上规模最大的新股发行之一。而这很可能也正是它吸引到了大牌投资银行的原因，这些大投行通常会回避规模较小的交易。

卡游希望通过中国收藏玩具市场快速增长的故事来吸引投资者，推动这个市场增长的是不断扩大的中产消费者，他们越来越愿意掏腰包购买这种非必需但有趣，且价格负担得起的物品。该公司将其所谓的“泛娱乐”产品行业分为三个部分：产品、玩具和文具。

卡游上市申请文件中的第三方数据显示，截至2022年的五年里，包括动漫人物的玩具和类似主题的服装“产品”类商品交易总额达1,300亿元，复合年增长率17%。预计到 2027年，还将增长约80%，达到2,340亿元。

“玩具”中的一个关键组成部分是集换式卡牌，这是卡游最大的业务，其余则由积木和人偶等产品组成。整个“玩具”品类在2022年的商品交易总额为690亿元，并且预计还将增长87%以上，到2027年达到约1,290亿元。

卡游在以奥特曼等标志性动画角色为主题的收藏卡牌中，找到了自己的有利位置。公司自称在中国集换式卡牌领域中排名第一，在“产品”行业及“玩具”行业中排名第二。2022年，卡牌占卡游收入的95%以上，不过去年前九个月这个比例下降至86%左右，因为卡游开始销售人偶，以期改变单一产品的局面。2022年，公司还扩展到文具领域。

这种多元化很重要，但发展新业务也需要时间。由于核心的集换式卡牌的爆炸式流行，2022年卡游的收入较上年猛增80%，达到41亿元。但去年前九个月，这个数字同比下降了近50%。这么大幅度的下滑表明，集换式卡牌的受欢迎程度可能已经达到顶峰，尽管公司将下降归因于让产品组合和IP（知识产权）多元化所影响。

令人艳羡的利润率

虽然这种多元化是必要的，但它也影响了卡游的整体毛利率，因为与生产成本极低的卡牌相比，这类新产品的销售溢价通常要小得多。卡游的《奥特曼》卡牌就是一个很好的例子，它可以带来巨大的溢价，藏家之间的交易价格可以远超150美元。

集换式卡牌的毛利率超过70%，相比之下，人偶和玩具的毛利率分别约为43%和54%。尽管玩偶和文具在去年1至9月期间，仍只占卡游总收入的很小一部分，但在推出后，它们将公司的整体毛利率拉低了两个百分点，至略高于67%。

尽管毛利率令人羡慕，但公司2021年和2022年仍然亏损，这主要是其优先股估值损失所致。如果不考虑这些损失，卡游完全实现了盈利。更重要的是，即使未来不进行此类调整，该公司应该也能保持盈利，因为其所有优先股都将转换为普通股，从而消除了未来任何与估值相关的损失。

泡泡玛特(9992.HK)可以很好地反映卡游上市后的前景。泡泡玛特用“盲盒”的形式销售收藏玩具，并以此而闻名，在中国市场吸引了很多消费者，该公司于2020年底在香港上市，一口气筹集了逾6.7亿美元。

自那之后，泡泡玛特的股价已下跌逾七成，其中很大部分原因可能是中概股的普遍疲软，但其市盈率(P/E)仍高达37倍，这表明投资者对该公司的未来仍持乐观态度。卡游去年前九个月的利润为2.6亿元，如果按照这个市盈率计算，卡游的市值在130亿元左右。

卡游的收入基数略小于泡泡玛特，但毛利率更高。因此，公司的一项关键任务是在集换式卡牌和其他利润较低的产品之间找到合适的配比，以便保持良好的毛利率，同时在以善变著称的收藏玩具市场上降低对一种商品的依赖。

与所有零售企业一样，公司面临的另一个挑战是在中国经济疲软的情况下维持销售，尤其是因为其产品并非必需，越来越注重成本的消费者很容易放弃购买。为了降低这种风险，泡泡玛特已经开始了积极的海外扩张，而卡游则不同，到目前为止，它的所有业务都依赖中国市场。不过，撇开这些风险不谈，卡游的财务状况总体看来还是相当乐观的，这表明对于那些在中国庞大的零售市场中，寻找有利可图的投资者来说，它本身就可能成为一件收藏品。

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