Extransfer冲刺港股上市毛利率虽高帐面仍亏损

2026年04月29日

尽管因非经营性因素录得亏损，企业支付服务商Extransfe去年收入仍快速增长、且毛利率表现亮眼

重点：

拟在香港上市的Extransfer去年录得高达4.835亿美元的净亏损，主要源于与国际财务报告准则（IFRS）相关的非经营性因素
公司毛利率超过90%，且收入增长迅速，在一众仍处于亏损状态的金融科技企业中表现突出

梁武仁

从帐面数字来看，Extransfer Ltd. 某种程度上成了自身成功的受害者。随着公司推进上市，管理层希望投资者能看懂这种反差：帐面上看似巨额亏损，其实只是会计处理造成的结果。

上周五，以XTransfer品牌提供跨境贸易支付服务的Extransfer，已正式申请在香港上市。乍看之下，公司与典型的高速扩张科技企业并无二致。该公司由一批来自蚂蚁集团与Visa的资深人士于2017年创立，其发展轨迹表面稳健，但在同业中并不特别突出。真正让Extransfer与众不同的，是其超过90%的惊人毛利率，反映出公司提供服务所需成本极低。然而，即使达到这样的水平，公司仍然录得巨额亏损。

这笔巨额亏损与其说是经营上的失败，不如说是公司高速增长所带来的一种会计惩罚。由于Extransfer在融资及提升估值方面表现出色，其估值在今年3月最新一轮融资中达到约30亿美元，较2021年增加两倍，因此在国际财务报告准则（IFRS）下，落入了一种会计处理上的陷阱。

作为投资安排的一部分，Extransfer向包括阿里巴巴及招商局创投在内的投资者发行了可转换优先股。根据国际财务报告准则，这类工具被视为负债，并须定期按最新市场价值进行重估。随着公司估值上升，相关负债价值同步增加，从而侵蚀公司利润。Extransfer去年就该等优先股录得5.24亿美元的估值损失，高于2024年的1.62亿美元，导致其净亏损由1.53亿美元扩大至4.835亿美元。

实现经调整盈利

简言之，Extransfer的企业价值越高，因优先股估值上升而在帐面上呈现的亏损也越大。若剔除这一对净利润的非现金影响，公司去年实现经调整净利润约4,770万美元。此外，公司经营活动产生的现金净流入约为5,800万美元，接近2023年的五倍。

对于担心公司过去三年累计接近10亿美元帐面亏损的投资者而言，有一项利好消息。一旦公司在香港交易所完成上市并敲响开市钟，这些帐面亏损将随即消失。成功上市后，可转换优先股将自动转换为普通股，并由资产负债表中的负债项转入权益项。

由于公司毋须在损益表中反映普通股价值变动，Extransfer将不再因企业估值上升而受到会计惩罚，其盈利表现亦将更真实反映实际经营状况。

从经营层面看，公司在全球金融这一相对不显眼的细分领域表现不俗。其业务聚焦于中小企业（SMEs）之间的企业对企业（B2B）交易，主要涉及纺织品、机械零件等实体商品贸易，而非电商支付或个人汇款。

Extransfer建立了名为X-Net的专用结算网络，以及名为TradePilot的人工智能合规工具，以处理传统贸易所需的大量文件流程。公司在申请文件中表示，凭藉技术应用，其欺诈率仅为0.003%，属行业最低水平之一。

高毛利业务

那么，公司如何能维持如此高的毛利率？其核心在于，Extransfer的商业模式是去除银行通常收取的各类费用。不同于传统金融机构向中小企业收取帐户月费及电汇手续费，Extransfer对开立并维持全球帐户、并在其网络内进行转帐的用户提供免费服务。这实质上是一种免费＋增值的模式，有助于降低企业成本。

那公司如何赚钱？其大部分收入来自汇率差价，即从银行取得的批发汇率与提供给客户的零售汇率之间的差额。另一项持续增长的收入来源，则是技术服务费，这些服务协助中小企业符合反洗钱规定、提供贸易趋势等市场资讯，并帮助其更有效管理汇率风险及帐务。

在成本方面，由于Extransfer的TradePilot人工智能系统可自动完成发票与运单的繁琐核查工作，公司无需聘用大量人工审核人员。这使其能以接近零成本处理大规模交易，将其处理的庞大全球贸易支付转化为一套高效率、自动化的现金创造机制。

尽管如此，Extransfer仍承担较高的营运开支，包括人员成本及市场推广费用。但其能直接向客户提供服务并产生现金收入，使其有别于许多仅作为中介、依赖银行交易手续费的金融科技公司。这一高盈利能力的商业模式，使Extransfer截至去年底的现金储备增至1.53亿美元，较两年前增加逾一倍。

Extransfer计划透过在香港上市进一步集资，其中一个原因是加速全球扩张。公司目前已有接近一半收入来自大中华区以外市场，并计划在中东及非洲加快增长步伐。其收入已快速提升，去年按年增长53%，由2024年的1.62亿美元增至2.48亿美元。

按2025年收入计算，Extransfer约30亿美元的估值对应市销率（P/S）约为12倍。在支付服务同业中，这一估值约为专注个人及中小企业汇款的Wise plc（WISE.L）的一倍，其市销率约为6倍。尽管Wise的毛利率低于Extransfer，但其经营利润率更高，即使在剔除可转换优先股估值变动影响的调整后亦然。

在30亿美元估值下，市场质疑者或认为Extransfer定价偏高。公司管理层面临的关键挑战，是说服投资者其能在维持强劲收入增长及近乎难以置信的高毛利率的同时，有效控制营运开支。

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公开认购不足额东山精密上市首日早盘平收

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2026年10月28日

2384.HK

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Labubu热潮退却泡泡玛特泡沫破裂

泡泡玛特第三季度营收大跌45%至50%，其中亚太及美洲市场跌幅均超过65% 重点：随着去年的Labubu热潮退却，泡泡玛特中国以外市场的销售大幅下滑，第三季度营收最多下跌50% 这家玩具制造商的股价较去年历史高位下跌三分之二，估值已低于布鲁可及孩之宝等国内外同业阳歌去年，从十岁出头的孩子到年轻成年人，世界各地的收藏爱好者争相抢购Labubu玩具，令其风靡全球。但如今，泡泡玛特国际集团有限公司（9992.HK）却应了英文名字中“Pop”所指的爆破之意：随着Labubu销售急跌，公司泡沫正在破裂，跌势几乎与当初的升势同样惊人。事实上，我们尚不清楚Labubu热潮迅速退却，是否就是泡泡玛特第三季度营收大跌的主因。公司周二收盘后发布的最新业务状况公告披露，第三季度营收同比下跌45%至50%。不过，许多人可能都猜测，Labubu是造成这次跌幅的主要原因。泡泡玛特未解释营收大跌的原因，但进一步披露的数据显示，中国以外市场受到的冲击最大。这并不太令人意外，因为在Labubu热潮兴起之前，公司的玩具在海外几乎无人知晓。因此，热潮退却后，泡泡玛特重新成为一家以中国市场为主的企业，也合乎情理。尽管营收跌幅惊人，投资者对消息的反应似乎相当平静。公告发布翌日，即周三上午交易时段中段，泡泡玛特股价仅下跌0.7%，跌幅相对温和。不过，以目前约130港元的股价计算，较去年8月Labubu热潮高峰时约340港元的高位，已下跌约三分之二。多位名人被拍到随身携带这款以露齿笑容闻名的毛绒玩具，对热潮起了不小的推动作用。韩国流行音乐组合Blackpink成员Lisa是最早爱上Labubu的名人之一。其后，美国流行歌手蕾哈娜、网红金·卡戴珊，以及英国足球名宿贝克汉姆亦被拍到带着这款玩具，足见其吸引力之广。这些名人曝光不仅带动销售，也令大批粉丝在泡泡玛特的品牌门店及其他销售点排队抢购，更催生庞大的二手交易市场，玩具转售价往往远高于官方零售价。今年上半年，Labubu仍然人气高企，在国际足联世界杯足球赛上备受瞩目。泡泡玛特在2026年中期报告中指出，这个角色亮相于赛事官方专辑的一首歌曲。Labubu亦获邀出席开幕及闭幕典礼，成为首个获此殊荣的中国原创IP。但俗话说，天下无不散之筵席，Labubu热潮如今正面临退却。不过，泡泡玛特旗下仍有一批实力不俗的热门角色，这或许解释了投资者为何对最新业务公告的初步反应相对平淡。海外营收急跌接下来，我们仔细看看最新公告的细节，了解泡泡玛特在中国以外市场受到的冲击有多大。美洲市场受到的冲击最大，第三季度营收同比下跌70%至75%。这并不太令人意外，因为该市场此前曾录得爆炸式增长，去年上半年营收大增逾1,000%至22.6亿元人民币（下同），占公司总营收的比例由前一年同期仅4%升至16.3%。今年第三季度，亚太市场营收亦大跌65%至70%，情况几乎同样严峻；欧洲及其他地区营收则下跌50%至55%。中国市场的表现优于上述海外市场，但这个泡泡玛特的本土市场，营收亦下跌25%至30%。中国线下渠道，包括实体门店及自动售卖机网络，营收下跌5%至10%；线上渠道跌幅更大，达45%至50%。如前所述，泡泡玛特未解释营收急跌的原因。但也要指出，这次大幅下滑，至少部分源于去年Labubu热潮高峰形成的高比较基数。当时，公司公布2025年第三季度营收同比增长250%。尽管如此，最新的急跌仍略令人意外，因为泡泡玛特今年上半年营收仍录得稳健增长。截至6月底止六个月，营收增长23.8%至172亿元，其中包括Labubu在内的The Monsters系列贡献44.5亿元，约占总营收四分之一。不过，The Monsters系列今年上半年已呈现降温迹象，占总营收的比例由2025年全年的38%降至26%。第三季度业绩急转直下，对泡泡玛特并非好兆头，因为下半年通常占公司全年营收约三分之二。雅虎财经调查的21名分析师平均预测，公司今年全年营收将下跌5.4%，亦反映这种情况。分析师对公司的看法也相当分歧，推荐买入与给予“持有”或更低评级的人数，大致各占一半。好消息是，泡泡玛特不同产品线的营收来源相对多元。虽然包括Labubu在内的The Monsters系列是最大营收来源，但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列，今年上半年营收均达10亿元或以上。公司的盈利能力亦仍然可观，2026年上半年利润同比增长10%至50.4亿元，毛利率接近70%，水平相当吸引。此外，近期遭抛售后，其股票估值也变得更具吸引力，按过去12个月盈利计算的市盈率仅12倍，远低于国内竞争对手布鲁可（0325.HK）及全球玩具巨头孩之宝（HAS.US）的约18倍。这显示，随着泡泡玛特在后Labubu热潮时代的经营情况趋于稳定，其股票或会出现吸引的买入机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

9992.HK

Foreign exchange losses drag down Fuyao's earnings, while smart glass still awaits volume growth

汇损拖低福耀盈利智能玻璃仍待放量

福耀玻璃前三季度收入仅微增，汇兑损失拖累盈利同比下跌近15%。面对车市需求转弱，公司加快发展智能玻璃，提升产品价值重点：福耀前三季度收入同比增长2.46%，净利润下跌14.97% 前三季度录得汇兑损失10.67亿元，去年同期则有汇兑收益4.81亿元　李世达中国车市正呈现内需承压、出口扩张并行的分化。2026年9月，乘用车零售量同比下跌28%，乘用车出口（包括整车及散件）则增长73.7%。汽车玻璃也从传统安全部件延伸至隔热、调光和显示等功能，成为车市产品升级的缩影。作为全球市占率居首的汽车玻璃供应商，福耀玻璃工业集团股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）最新公布的业绩报告，呈现出这种转变中的拉扯。福耀玻璃前三季度收入保持小幅增长，为341.23亿元，同比增长2.46%；归母净利润为60.06亿元，下跌14.97%。第三季度单季收入增长2.51%，大致延续上半年步伐；第三季度盈利同比跌9.87%，跌幅较上半年收窄。汇兑仍是前三季度盈利下滑的主要原因之一。公司期内录得汇兑损失10.67亿元，去年同期则有汇兑收益4.81亿元。剔除汇兑影响后，前三季度利润总额同比仅增长1.18%，低于收入增幅，盈利增长接近停滞。海外市场是福耀的重要收入来源，2025年海外市场收入为208.57亿元，约占总收入45.5%，同比增长18.81%。面对汇率波动，福耀也在调整对冲安排。公司21日公布，董事会批准未来12个月由公司及全资子公司福耀香港开展外汇衍生品交易，任一交易日持有的最高合约价值上限由5亿美元提高至10亿美元，品种包括远期、掉期及期权等，相关安排旨在管理汇率及利率波动。另外，公司前三季度经营活动现金流量净额为82.6亿元，同比减少16.44%。销售商品及提供劳务收到的现金大致持平，采购付款和员工支出则增加。在收入增长有限之际，经营支出增加对现金流带来一些压力。随着新能源乘用车零售渗透率升至67%，汽车电动化已是明确趋势。面对电动化与智能化，车窗和天幕逐渐承载隔热、调光、显示及隐私等功能，福耀正推动产品向高附加值、智能化方向升级。福耀亦推进调光玻璃相关标准，并与小鹏合作开发AI调光隐私玻璃。这些产品把玻璃由安全部件延伸至隔热、显示和隐私等功能，有望提高单车玻璃价值。增长仍待提速公司中期报告披露，高附加值产品占比同比增加8.03个百分点，最新的三季度报告则未披露高附加值产品的单独毛利率。上半年，汽车玻璃整体毛利率同比提高1.55个百分点至32.45%，这与高附加值产品占比上升的方向一致。福耀也生产列车玻璃，并经营浮法玻璃及汽车饰件业务；其中浮法玻璃是汽车玻璃生产的上游材料。另外，公司已具备太阳能天窗玻璃量产能力，但这仍是太阳能技术在汽车上的应用，不能等同进军大型光伏玻璃市场。上半年汽车玻璃收入为202.7亿元，约占同期总收入92.3%，可见其他应用目前尚未成为主要收入支柱。因此，车市冷暖仍是福耀业绩的底色。新能源车普及和汽车出口增加，为高配置玻璃及海外供货带来机会；但整车需求并非全面回升。产品升级能否抵消销量增长放缓，关键在于高附加值产品的普及速度，以及海外供应网络能否带来实际增量，而不只是增加产能和外币收支。业绩公布后，福耀港股于翌日急跌，股价落在52周交易区间低端。瑞银随后把目标价下调6%至75.2港元，并下调2026至2028年盈利预测6%至9%，但维持“买入”评级。估值方面，福耀市盈率约14倍，高于信义玻璃（0868.HK）的11倍，反映市场愿意相信福耀更强的全球供货能力，以及高附加值产品比重提升的预期。但当收入增长放缓、盈利预测下调时，市场便会要求这些优势更快转化为实际利润。接下来要观察的是，新产品能否扩大车厂采用、推高单车价值，并在海外业务增长放缓之际带动整体盈利重新加速。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

3606.HK

600660.SHG

重点：