Extransfer衝刺港股上市毛利率雖高帳面仍虧損

2026年04月29日

儘管因非經營性因素錄得虧損，企業支付服務商Extransfe去年收入仍快速增長、且毛利率表現亮眼

重點：

擬在香港上市的Extransfer去年錄得高達4.835億美元的淨虧損，主要源於與國際財務報告準則（IFRS）相關的非經營性因素
公司毛利率超過90%，且收入增長迅速，在一眾仍處於虧損狀態的金融科技企業中表現突出

梁武仁

從帳面數字來看，Extransfer Ltd. 某種程度上成了自身成功的受害者。隨著公司推進上市，管理層希望投資者能看懂這種反差：帳面上看似巨額虧損，其實只是會計處理造成的結果。

上周五，以XTransfer品牌提供跨境貿易支付服務的Extransfer，已正式申請在香港上市。乍看之下，公司與典型的高速擴張科技企業並無二致。該公司由一批來自螞蟻集團與Visa的資深人士於2017年創立，其發展軌跡表面穩健，但在同業中並不特別突出。真正讓Extransfer與眾不同的，是其超過90%的驚人毛利率，反映出公司提供服務所需成本極低。然而，即使達到這樣的水平，公司仍然錄得巨額虧損。

這筆巨額虧損與其說是經營上的失敗，不如說是公司高速增長所帶來的一種會計懲罰。由於Extransfer在融資及提升估值方面表現出色，其估值在今年3月最新一輪融資中達到約30億美元，較2021年增加兩倍，因此在國際財務報告準則（IFRS）下，落入了一種會計處理上的陷阱。

作為投資安排的一部分，Extransfer向包括阿里巴巴及招商局創投在內的投資者發行了可轉換優先股。根據國際財務報告準則，這類工具被視為負債，並須定期按最新市場價值進行重估。隨著公司估值上升，相關負債價值同步增加，從而侵蝕公司利潤。Extransfer去年就該等優先股錄得5.24億美元的估值損失，高於2024年的1.62億美元，導致其淨虧損由1.53億美元擴大至4.835億美元。

實現經調整盈利

簡言之，Extransfer的企業價值越高，因優先股估值上升而在帳面上呈現的虧損也越大。若剔除這一對淨利潤的非現金影響，公司去年實現經調整淨利潤約4,770萬美元。此外，公司經營活動產生的現金淨流入約為5,800萬美元，接近2023年的五倍。

對於擔心公司過去三年累計接近10億美元帳面虧損的投資者而言，有一項利好消息。一旦公司在香港交易所完成上市並敲響開市鐘，這些帳面虧損將隨即消失。成功上市後，可轉換優先股將自動轉換為普通股，並由資產負債表中的負債項轉入權益項。

由於公司毋須在損益表中反映普通股價值變動，Extransfer將不再因企業估值上升而受到會計懲罰，其盈利表現亦將更真實反映實際經營狀況。

從經營層面看，公司在全球金融這一相對不顯眼的細分領域表現不俗。其業務聚焦於中小企業（SMEs）之間的企業對企業（B2B）交易，主要涉及紡織品、機械零件等實體商品貿易，而非電商支付或個人匯款。

Extransfer建立了名為X-Net的專用結算網絡，以及名為TradePilot的人工智能合規工具，以處理傳統貿易所需的大量文件流程。公司在申請文件中表示，憑藉技術應用，其欺詐率僅為0.003%，屬行業最低水平之一。

高毛利業務

那麼，公司如何能維持如此高的毛利率？其核心在於，Extransfer的商業模式是去除銀行通常收取的各類費用。不同於傳統金融機構向中小企業收取帳戶月費及電匯手續費，Extransfer對開立並維持全球帳戶、並在其網絡內進行轉帳的用戶提供免費服務。這實質上是一種免費＋增值的模式，有助於降低企業成本。

那公司如何賺錢？其大部分收入來自匯率差價，即從銀行取得的批發匯率與提供給客戶的零售匯率之間的差額。另一項持續增長的收入來源，則是技術服務費，這些服務協助中小企業符合反洗錢規定、提供貿易趨勢等市場資訊，並幫助其更有效管理匯率風險及帳務。

在成本方面，由於Extransfer的TradePilot人工智能系統可自動完成發票與運單的繁瑣核查工作，公司無需聘用大量人工審核人員。這使其能以接近零成本處理大規模交易，將其處理的龐大全球貿易支付轉化為一套高效率、自動化的現金創造機制。

儘管如此，Extransfer仍承擔較高的營運開支，包括人員成本及市場推廣費用。但其能直接向客戶提供服務並產生現金收入，使其有別於許多僅作為中介、依賴銀行交易手續費的金融科技公司。這一高盈利能力的商業模式，使Extransfer截至去年底的現金儲備增至1.53億美元，較兩年前增加逾一倍。

Extransfer計劃透過在香港上市進一步集資，其中一個原因是加速全球擴張。公司目前已有接近一半收入來自大中華區以外市場，並計劃在中東及非洲加快增長步伐。其收入已快速提升，去年按年增長53%，由2024年的1.62億美元增至2.48億美元。

按2025年收入計算，Extransfer約30億美元的估值對應市銷率（P/S）約為12倍。在支付服務同業中，這一估值約為專注個人及中小企業匯款的Wise plc（WISE.L）的一倍，其市銷率約為6倍。儘管Wise的毛利率低於Extransfer，但其經營利潤率更高，即使在剔除可轉換優先股估值變動影響的調整後亦然。

在30億美元估值下，市場質疑者或認為Extransfer定價偏高。公司管理層面臨的關鍵挑戰，是說服投資者其能在維持強勁收入增長及近乎難以置信的高毛利率的同時，有效控制營運開支。

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電子材料增長帶動彤程新材首三季多賺5.7%

新材料製造商彤程新材料集团股份有限公司（9607.HK；603650.SH）周二公布，今年首三季收入按年增長29.37%至32.64億元人民幣，歸屬股東淨利潤增長5.66%至5.22億元，扣除非經常性損益後淨利潤增長4.99%至4.90億元。期內電子材料板塊稅前利潤大增292.74%至1.63億元，但聯營企業等投資收益減少約1.02億元，匯兌損失亦增加3,078萬元，拖慢整體盈利增長。單計第三季，收入增長29.87%至11.28億元，歸屬股東淨利潤卻下跌7.09%至1.33億元。公司稱，當季聯營企業投資收益按年減少7,415萬元。首三季經營現金淨流入減少57.21%至1.15億元，公司解釋，新產品銷售快速增長，客戶付款賬期造成時間差。同期特種橡膠助劑及電子化學品收入分別為16.46億元及10.93億元。公司股價周三低開高走，至中午休市報37.6港元，升1.51%，較上月上市發行價44港元低14.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月28日

9607.HK

603650.SHG

公開認購不足額東山精密首掛午間平收

PCB及精密組件及光模塊製造商蘇州東山精密製造股份有限公司（2384.HK;002384.SZ）周三在香港掛牌，開市即跌5%報82.4元，之後股價回升，中午收市報86.7元，僅低於上市價。東山精密出售1.14億股，每股招股價不高於93.8元，最終只能以86.8元定價，公開發售並不足額，國際配售則超額2.1倍。共有20位基石投資者，認購5,689.1萬股，佔發售股份的50%。集資淨額97.2億元，約64.5%用於建設新設施及升級現有生產設施，約20.0%用於潛在戰略投資或收購，約5.5%用於償還部分債務，餘下一成用作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月28日

2384.HK

002384.SHE

Labubu熱潮退卻泡泡瑪特泡沫破裂

泡泡瑪特第三季度收益大跌45%至50%，其中亞太及美洲市場跌幅均超過65% 重點：隨著去年的Labubu熱潮退卻，泡泡瑪特中國以外市場的銷售大幅下滑，第三季度收益最多下跌50% 這家玩具製造商的股價較去年歷史高位下跌三分之二，估值已低於布魯可及孩之寶等國內外同業　陽歌去年，從十歲出頭的孩子到年輕成年人，世界各地的收藏愛好者爭相搶購Labubu玩具，令其風靡全球。但如今，泡泡瑪特國際集團有限公司（9992.HK）卻應了英文名字中「Pop」所指的爆破之意：隨著Labubu銷售急跌，公司泡沫正在破裂，跌勢幾乎與當初的升勢同樣驚人。事實上，我們尚不清楚Labubu熱潮迅速退卻，是否就是泡泡瑪特第三季度收益大跌的主因。公司周二收市後發布的最新業務狀況公告披露，第三季度收益按年下跌45%至50%。不過，許多人可能都猜測，Labubu是造成這次跌幅的主要原因。泡泡瑪特未解釋收益大跌的原因，但進一步披露的數據顯示，中國以外市場受到的衝擊最大。這並不太令人意外，因為在Labubu熱潮興起之前，公司的玩具在海外幾乎無人知曉。因此，熱潮退卻後，泡泡瑪特重新成為一家以中國市場為主的企業，也合乎情理。儘管收益跌幅驚人，投資者對消息的反應似乎相當平靜。公告發布翌日，即周三上午交易時段中段，泡泡瑪特股價僅下跌0.7%，跌幅相對溫和。不過，以目前約130港元的股價計算，較去年8月Labubu熱潮高峰時約340港元的高位，已下跌約三分之二。多位名人被拍到隨身攜帶這款以露齒笑容聞名的毛絨玩具，對熱潮起了不小的推動作用。韓國流行音樂組合Blackpink成員Lisa是最早愛上Labubu的名人之一。其後，美國流行歌手蕾哈娜、網紅金·卡戴珊，以及英國足球名宿貝克漢姆亦被拍到帶著這款玩具，足見其吸引力之廣。這些名人曝光不僅帶動銷售，也令大批粉絲在泡泡瑪特的品牌門店及其他銷售點排隊搶購，更催生龐大的二手交易市場，玩具轉售價往往遠高於官方零售價。今年上半年，Labubu仍然人氣高企，在國際足協世界盃足球賽上備受矚目。泡泡瑪特在2026年中期報告中指出，這個角色亮相於賽事官方專輯的一首歌曲。Labubu亦獲邀出席開幕及閉幕典禮，成為首個獲此殊榮的中國原創IP。但俗話說，天下無不散之筵席，Labubu熱潮如今正面臨退卻。不過，泡泡瑪特旗下仍有一批實力不俗的熱門角色，這或許解釋了投資者為何對最新業務公告的初步反應相對平淡。海外收益急跌接下來，我們仔細看看最新公告的細節，了解泡泡瑪特在中國以外市場受到的衝擊有多大。美洲市場受到的衝擊最大，第三季度收益按年下跌70%至75%。這並不太令人意外，因為該市場此前曾錄得爆炸式增長，去年上半年收益大增逾1,000%至22.6億元人民幣（下同），佔公司總收益的比例由前一年同期僅4%升至16.3%。今年第三季度，亞太市場收益亦大跌65%至70%，情況幾乎同樣嚴峻；歐洲及其他地區收益則下跌50%至55%。中國市場的表現優於上述海外市場，但這個泡泡瑪特的本土市場，收益亦下跌25%至30%。中國線下渠道，包括實體門店及自動售賣機網絡，收益下跌5%至10%；線上渠道跌幅更大，達45%至50%。如前所述，泡泡瑪特未解釋收益急跌的原因。但也要指出，這次大幅下滑，至少部分源於去年Labubu熱潮高峰形成的高比較基數。當時，公司公布2025年第三季度收益按年增長250%。儘管如此，最新的急跌仍略令人意外，因為泡泡瑪特今年上半年收益仍錄得穩健增長。截至6月底止六個月，收益增長23.8%至172億元，其中包括Labubu在內的The Monsters系列貢獻44.5億元，約佔總收益四分之一。不過，The Monsters系列今年上半年已呈現降溫跡象，佔總收益的比例由2025年全年的38%降至26%。第三季度業績急轉直下，對泡泡瑪特並非好兆頭，因為下半年通常佔公司全年收益約三分之二。雅虎財經調查的21名分析師平均預測，公司今年全年收益將下跌5.4%，亦反映這種情況。分析師對公司的看法也相當分歧，推薦買入與給予「持有」或更低評級的人數，大致各佔一半。好消息是，泡泡瑪特不同產品線的收益來源相對多元。雖然包括Labubu在內的The Monsters系列是最大收益來源，但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列，今年上半年收益均達10億元或以上。公司的盈利能力亦仍然可觀，2026年上半年利潤按年增長10%至50.4億元，毛利率接近70%，水平相當吸引。此外，近期遭拋售後，其股票估值也變得更具吸引力，按過去12個月盈利計算的市盈率僅12倍，遠低於國內競爭對手布魯可（0325.HK）及全球玩具巨頭孩之寶（HAS.US）的約18倍。這顯示，隨著泡泡瑪特在後Labubu熱潮時代的經營情況趨於穩定，其股票或會出現吸引的買入機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月28日

9992.HK

Foreign exchange losses drag down Fuyao's earnings, while smart glass still awaits volume growth

匯損拖低福耀盈利智能玻璃仍待放量

福耀玻璃首三季收入僅微增，匯兌損失拖累盈利按年下跌近15%。面對車市需求轉弱，公司加快發展智能玻璃，提升產品價值重點：福耀首三季收入按年增長2.46%，純利下跌14.97% 首三季錄得匯兌損失10.67億元，去年同期則有匯兌收益4.81億元　李世達中國車市正呈現內需承壓、出口擴張並行的分化。2026年9月，乘用車零售量按年下跌28%，乘用車出口（包括整車及散件）則增長73.7%。汽車玻璃也從傳統安全部件延伸至隔熱、調光和顯示等功能，成為車市產品升級的縮影。作為全球市佔率居首的汽車玻璃供應商，福耀玻璃工業集團股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）最新公布的業績報告，呈現出這種轉變中的拉扯。福耀玻璃首三季收入保持小幅增長，為341.23億元人民幣（下同），按年增長2.46%；歸母淨利潤為60.06億元，下跌14.97%。第三季單季收入增長2.51%，大致延續上半年步伐；第三季盈利按年跌9.87%，跌幅較上半年收窄。匯兌仍是首三季盈利下滑的主要原因之一。公司期內錄得匯兌損失10.67億元，去年同期則有匯兌收益4.81億元。剔除匯兌影響後，首三季利潤總額按年僅增長1.18%，低於收入增幅，盈利增長接近停滯。海外市場是福耀的重要收入來源，2025年海外市場收入為208.57億元，約佔總收入45.5%，按年增長18.81%。面對匯率波動，福耀也在調整對沖安排。公司21日公布，董事局批准未來12個月由公司及全資子公司福耀香港開展外匯衍生品交易，任一交易日持有的最高合約價值上限由5億美元提高至10億美元，品種包括遠期、掉期及期權等，相關安排旨在管理匯率及利率波動。另外，公司首三季經營活動現金流量淨額為82.60億元，按年減少16.44%。銷售商品及提供服務收到的現金大致持平，採購付款和員工支出則增加。在收入增長有限之際，經營支出增加對現金流帶來一些壓力。隨著新能源乘用車零售滲透率升至67%，汽車電動化已是明確趨勢。面對電動化與智能化，車窗和天幕逐漸承載隔熱、調光、顯示及隱私等功能，福耀正推動產品向高附加值、智能化方向升級。福耀亦推進調光玻璃相關標準，並與小鵬合作開發AI調光隱私玻璃。這些產品把玻璃由安全部件延伸至隔熱、顯示和隱私等功能，有望提高單車玻璃價值。增長仍待提速公司中期報告披露，高附加值產品占比按年增加8.03個百分點，最新的三季度報告則未披露高附加值產品的單獨毛利率。上半年，汽車玻璃整體毛利率按年提高1.55個百分點至32.45%，這與高附加值產品佔比上升的方向一致。福耀也生產列車玻璃，並經營浮法玻璃及汽車飾件業務；其中浮法玻璃是汽車玻璃生產的上游材料。另外，公司已具備太陽能天窗玻璃量產能力，但這仍是太陽能技術在汽車上的應用，不能等同進軍大型光伏玻璃市場。上半年汽車玻璃收入為202.7億元，約佔同期總收入92.3%，可見其他應用目前尚未成為主要收入支柱。因此，車市冷暖仍是福耀業績的底色。新能源車普及和汽車出口增加，為高配置玻璃及海外供貨帶來機會；但整車需求並非全面回升。產品升級能否抵銷銷量增長放緩，關鍵在於高附加值產品的普及速度，以及海外供應網絡能否帶來實際增量，而不只是增加產能和外幣收支。業績公布後，福耀港股於翌日急跌，股價落在52周交易區間低端。瑞銀隨後把目標價下調6%至75.2港元，並下修2026至2028年盈利預測6%至9%，但維持「買入」評級。估值方面，福耀市盈率約14倍，高於信義玻璃（0868.HK）的11倍，反映市場願意相信福耀更強的全球供貨能力，以及高附加值產品比重提升的預期。但當收入增長放緩、盈利預測下修時，市場便會要求這些優勢更快轉化為實際利潤。接下來要觀察的是，新產品能否擴大車廠採用、推高單車價值，並在海外業務增長放緩之際帶動整體盈利重新加速。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月28日

3606.HK

600660.SHG

重點：