重整渠道耗费大 旺旺营增利跌

老牌食品巨头旺旺收入重回增长，但渠道重建、新品推广与成本上升同步压低利润

重点：

• 旺旺2025财年收入增长3.8%至244亿元，但净利润下跌11.5%至38.37亿元
• 公司积极重整销售渠道，销售费用升16.9%，拖累盈利表现

李世达

过去，老牌食品企业只要守住经销商、商超和几个国民级大单品，便足以支撑多年增长。但随着零食量贩、内容电商、即时零售和折扣业态崛起，品牌商不再只是把产品送进渠道，而是要重新设计规格、价格和消费场景。对中国旺旺控股有限公司（0151.HK）这类依赖经典产品和广泛铺货的食品企业来说，渠道重建已成为维系增长的关键。从最新年度业绩看，这场变革已带动收入回升，却仍处于利润承压的阵痛期。

截至今年3月底止2025财年，旺旺收入达244亿元（35.92亿美元），同比增长3.8%，销量同比亦录得高个位数增长；但毛利率由47.6%降至46.3%。更能反映压力的是，营业利润同比下跌14%至50.21亿元，净利润同比减少11.5%至38.37亿元，净利率由18.4%降至15.7%。

这场费力的增长，其实是旺旺近两年渠道重建逐步落地的结果。公司推行“攻略城市，旺得天下”策略，并在2024财年末重新梳理产品类别、成立新的产品事业部，试图把过去依赖批发商、商超和大单品铺货的模式，改成更贴近不同渠道和场景的打法。

具体来看，旺旺把传统批发市场拆得更细，按小区域和产品组合重新找客户，同时把产品推向学校周边、电竞馆、台球室等年轻场景。便利店主打即饮和单人份，商超强化家庭装和礼盒装，零食量贩则增加适合大量走货的品项。

2025财年，传统批发和现代渠道仍占总收入近七成，但收入同比高个位数下滑；相反，零食量贩渠道高速增长，收入占比约15%，新兴渠道收入占比亦达低双位数。老渠道仍是基本盘，但增量正向零食量贩、电商、即时零售、自动售货机和社交平台转移。

大单品放慢 新品类接力

产品结构也随渠道改变。乳品及饮料仍是最大板块，收入123.42亿元，同比增长1.9%，占总收入约一半；但旺仔牛奶收入微跌0.3%，真正拉动增长的是饮料及其他小类，收入近四成增长、销量增长逾八成。米果收入59.36亿元，只增长0.5%，更多是稳住基本盘。

旺旺一直有靠大单品打开市场的基因。公司早年在台湾做罐头，后来赴日本取经发展米果，靠雪饼、仙贝打造出“旺旺”品牌；进入中国大陆后，真正让它成为国民品牌的是旺仔牛奶。然而大单品虽能守住基本盘，却难推动增长。饮料新品及休闲食品旗下的糖果、冰品等细分品类，反而录得较快增长。

其中表现最突出的是休闲食品分类，收入升10.4%至59.15亿元，销量也达双位数增长。得益于软糖、吸吸糖、压片牛奶糖等新品放量，糖果小类收入创历史新高，而新产品收入占该分类收入四分之一，说明旺旺的增长故事转向更多细分品类和消费场景。

至于去年利润下滑并非单一原因，而是成本与转型费用同时上升。其中营业成本升6.3%至131亿元，主要受进口全脂奶粉及棕榈油成本上涨拖累。同时为推动新渠道、新产品及品牌年轻化，销售费用升16.9%至35.40亿元，管理费用亦升11.4%至33.52亿元。

与同业相比，这种增收不增利显得尴尬。康师傅控股（0322.HK）2025年收入跌2.0%至790.68亿元，但净利润大升20.5%；统一企业中国（0220.HK）净利润亦升10.9%。相比之下，旺旺收入增长未能转化为盈利增长，反映其高毛利护城河正被渠道重构与营销投入重新定价。

所幸旺旺仍是一家现金充裕的公司，截至2026年3月底，公司现金及银行存款连同长期银行存款合计158.59亿元，总借款降至26.57亿元，净现金达132.03亿元，全年经营活动现金净流入45.26亿元，足以支撑新渠道、新品和海外市场投入。

绩后两个交易日，旺旺股价累跌18.7%，过去六个月跌约32.5%，估值折让已反映市场疑虑。目前滚动市盈率约8.5倍，低于康师傅的11倍及统一的12.7倍。市场担心的是旺旺收入增长背后高昂的代价，若要迎来估值修复，旺旺仍需证明零食量贩、新兴渠道和新品不只是带来销量，也能把过去属于大单品时代的丰厚利润重新找回来。

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