水滴公司纽约IPO喜忧参半

公司以定价区间的最高价发行，筹集了3.6亿美元，但在首发当天股价就下跌了近20%

重点：

• 水滴公司作为保险中间商的地位应该有助于保护其在中国敏感的金融服务领域免受监管风险的影响
• 该公司IPO定价颇高，随后在首发当天遭大量抛售，反映了投资者对其增长前景犹豫不决

阳歌

中间商是一种很少或者根本不受尊重的存在，它们往往被视为寄生虫，从企业和它们试图接触的最终客户之间的隔断来获利。特别是在互联网时代，随着企业愈加容易直接找到并服务它们产品的实际终端用户，这种中间商正日益被挤压出局。

但在中国，在扮演中间人仍具有可观商业价值的为数不多的几个领域中，就有受到严格监管且超级敏感的金融产品和服务领域。水滴公司（Waterdrop Inc.，纽交所：WDH）是最新一家寻求在这一领域扮演这种角色的企业。

这家在线保险经纪和医疗众筹中介机构上周在纽约首次公开募股，反响喜忧参半，因为投资者不知道要如何来解读这家公司。

进入发行阶段后，情况看起来相当乐观。水滴的美国存托股票（ADS）按照它公布发行区间的最高价12美元定价，筹集了3.6亿美元，估值约为37亿美元——对于一家主营业务五年前才启动的公司来说，这算不错的。但随后恐慌就开始了，似乎投资者突然对他们到底买的是什么不那么确定了。

随之而来的抛售使得水滴的股票在周五的第一个交易日暴跌近20%，以9.7美元收盘，甚至低于其发行区间的底价。

那么到底发生了什么？我们将在本文的后半部分尝试回答这个问题。但首先让我们退一步，看看水滴的业务，以及为什么它在中国复杂的金融产品和服务市场上看起来比较有吸引力。我们应该首先指出，这个市场——从银行到保险和股票经纪服务不一而足——直到十年前，几乎完全由国企控股。

然后，中国政府决定给年轻的私营经济一次机会，希望通过挑战行动缓慢的国有企业，为该市场注入一些新的生命力。结果是一场自由竞争，孕育了蚂蚁集团（Ant Group）这样的企业——这家由阿里巴巴支持的金融科技巨头从中国蓬勃发展的经济中赚了大钱，但也因其对风险的漠视而令监管机构担忧。

忧心忡忡的监管机构认为，随着像蚂蚁集团这样的企业影响力不断扩大，它们对中国经济的风险实在太大了。这导致了大约两年前开始的对蚂蚁集团的重大打压，这种打压随着去年蚂蚁集团的巨型IPO最后一刻崩塌达到了高潮。

考虑到所有这些背景，人们可以开始理解为什么在这个行业中扮演中间人角色看起来是一个明智的商业决定。这正是水滴对自己的定位：作为医疗和人寿保险的经纪，以及为寻求众筹资金支付昂贵医疗费用的人担任中间人。

这两个小众市场都是中国迫切需要的。中国在从社会主义经济向市场经济转型的过程中，仍然没有完全弄清楚要如何充分地为14亿人口提供医疗服务。

商机

水滴的招股说明书塞满了种种事实和数字，来表明它的两个主要市场蕴藏着多么大的商机。它援引市场研究公司艾瑞咨询(iResearch)的话说，中国的保险渗透率在2019年仅为4.3%，而美国和日本等发达国家这个数字在10%左右。

它还指出，像自己这样的中间商在市场上正变得越来越重要，预计2019年至2024年期间，它们的年综合收入将以每年60%的速度增长，届时其销售额应占所有人寿和健康保单销售额的13%左右。

保险普及率低，加上中国年头尚短的全民医保覆盖面有限，意味着许多中国人缺乏应对重大健康危机的资源。这就为水滴公司的另一项主要业务——医疗众筹服务的中间人创造了一个很大的机会，它说自己去年为170万名患者筹集了370亿元（58亿美元）。

就营收和利润而言，该公司去年的收入和净亏损都增加了近一倍，前者达到人民币30亿元，后者为6.64亿元。该公司的运营亏损增长速度更快，从2019年的约2亿元增至近5亿元。

亏损的增速与收入的增速相当甚至超过后者，这可能会让人有点担心，因为这表明该公司目前尚未取得任何规模经济。但同样我们不要忘记，这家公司的历史只有5年。

如果我们把公司去年144亿元的保费和370亿元的众筹资金相加，略作计算就会发现，其中的17%是它的收入，其中大部分是服务费。同样，对于这类中间商来说，这是一个相对健康的利润水平。

放在同行中来观察，最好的比较对象之一，可能就是众安保险，这是一家由阿里巴巴、腾讯和平安保险于2013年成立、仅在线上经营的保险公司。尽管有着如此显赫的出身，以及相对较长的运营历史，但众安直到去年才实现了第一次有意义的盈利，基于此，它目前的市盈率高达114倍。

众安保险的股票在上市后的表现一直不是太好，目前的股价比2017年IPO的发行价低27%左右。但同样值得注意的是，众安是直销商，而水滴是中间商。而且，创办者虽然有钱，但它们给众安提供的支持并没有太多。

归根结底，水滴应该能够比众安更快地实现收支平衡，因为它作为中间商的角色更灵活，资本密集度更低。与众安和蚂蚁集团不同的是，该公司并没有处在需要重点监管的位置，这就意味着它可以更加专注于拓展业务，而无需对打击行动提心吊胆。现在，投资者只需要理解这些差异就够了。

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