咖啡机龙头格米莱趁热递表 能否避开市场过热风险？

中国领先的意式咖啡机制造商格米莱已申请在香港上市，去年收入增长44%，利润更按年大增约四倍。

重点：

• 格米莱计划赴港上市，为投资者提供切入中国咖啡市场的新标的，该公司为中国主要的意式咖啡机制造商之一
• 尽管公司去年销售与利润录得强劲增长，但在中国经济放缓、以及咖啡市场竞争趋于饱和的背景下，未来仍可能面临一定压力

阳歌

乍看之下，格米莱控股有限公司上周递交的最新香港IPO申请相当吸引人，这家中国本土成长起来的意式咖啡机龙头，正值业务高速扩张期。然而，在去年收入增长44%、利润按年大增约四倍的亮眼表现背后，中国整体经济与咖啡市场本身，却同时释放出多项过热的警讯。

在商业层面，中国咖啡店市场正迅速趋于饱和，尽管在这个传统以饮茶为主的文化中，咖啡饮用渗透率仍然偏低。目前市场由瑞幸咖啡（Luckin）与星巴克（Starbucks）等大型品牌主导，截至去年9月，两者在中国的门店数量分别约为2.9万家及8,000家。不过，市场同时也挤满了Manner、库迪等一众次级品牌，更不用说在上海等一线城市如雨后春笋般冒出的独立咖啡馆。

在消费端，中国经济快速放缓，正促使消费者态度趋于审慎。这意味着，虽然民众仍然需要基本的饮食消费，但不少人正减少外出用餐，并压缩对部分非必需品的支出，例如购买家用意式咖啡机这类带有享受性质的消费。

上述风险因素目前尚未明显反映在格米莱最新的财务数据之中，但仍不免令人怀疑，这是否又是一宗企业在景气高峰期启动IPO，而真正的放缓却潜伏在不远将来的典型案例。尽管公司多数经营指标仍相当亮眼，但少数已显露隐忧的讯号之一，是其商用意式咖啡机平均售价出现下滑，反映出咖啡店市场可能已出现供给过度的情况。

根据格米莱上周四递交的上市申请文件，公司家用意式咖啡机的平均售价表现依然强劲，由2023年的781元，大幅上升至去年首九个月的1,680元，几乎翻倍。但商用意式咖啡机的走势却恰恰相反，其平均售价由8,049元下滑至7,426元，跌幅约8%。

申请文件中引用的第三方市场数据同样相当亮眼，尤其是有关中国咖啡市场渗透率偏低的部分。文件显示，2024年中国人均咖啡年消费量仅为14.3杯，平均每月仅略高于一杯。相比之下，2024年欧洲人均咖啡年消费量高达567.9杯，而韩国亦达到415.6杯。

这种低渗透率意味着中国咖啡市场仍具备庞大的追赶空间。2019年至2024年间，中国咖啡机市场年均增长率达21.5%，明显高于同期全球市场14.9%的增速。更进一步来看，市场预期2024年至2029年间，中国咖啡机市场仍将维持18.7%的年均增长率，至期末年销售规模将达到125亿元。

在这股持续升温的成长浪潮中，格米莱正处于有利位置。根据其上市申请文件，公司于2024年在中国咖啡机市场的市占率约为7.5%。

迅猛增长

格米莱自身的成长速度明显快于整体市场。正如前文所述，公司去年首九个月收入由上年同期的3.12亿元人民币，大幅增长44%至4.49亿元。家用意式咖啡机为最大收入来源，占去年首九个月总收入的37.8%；家商两用意式咖啡机为第二大类，占比30.3%；商用意式咖啡机则占16%。此外，公司亦生产磨豆机，但相关收入占比相对较小。

公司从多个角度拆分收入结构，包括内地与海外市场、线上与线下渠道，以及自有品牌与第三方品牌业务等。整体趋势普遍正面，显示公司正逐步转向毛利率较高的业务模式。

公司自有品牌“Gemilai格米莱”的销售持续上升，去年首九个月占总收入比重已升至83%，高于2023年的69%。这对公司盈利表现至关重要，因为自有品牌产品的毛利率通常明显高于代工或第三方品牌销售。同时，公司线上销售占比亦由2023年的41%，提升至去年首九个月的58%，而线上渠道一般亦具备较高毛利率，对整体盈利能力形成支撑。

在多数中国企业积极拓展海外市场之际，格米莱的走向却恰好相反。过去三年间，其内地市场收入占比持续上升，由2023年的70%，提高至去年首九个月的80.9%。这或与中国咖啡市场渗透率仍偏低有关，但同时亦使公司在面对潜在的内地经济放缓时，显得较为脆弱，而这种放缓似乎几乎难以避免。

在成本控制方面，格米莱的表现同样可圈可点。即使收入大幅增长，过去三年公司的行政及研发开支仍大致持平，甚至有所下降。这种审慎的支出管理，加上业务结构向高毛利方向转型，推动公司盈利在去年首九个月由1,160万元，跃升至5,400万元，增幅接近四倍。

尽管公司对自身发展前景表述积极，但整体规模仍给人一种偏小的印象。招股文件中，有关创办人兼董事会主席谢建萍的介绍内容相对有限；而从公司发展历史来看，自2011年成立以来，几乎所有融资均来自谢建萍的亲友圈。另一方面，若以全球家电巨头De’Longhi Group（DLG.MI）约17倍的市盈率作为参考，按格米莱去年预期盈利计算，其估值仅约12.2亿元，折合约1.75亿美元，属于相对温和水平。

归根究柢，格米莱究竟是一杯“半满”还是“半空”的咖啡，仍有待投资者自行判断。看好的一方或认为，随着中国咖啡饮用水准逐步向其他国家靠拢，公司具备良好条件持续成长；而持审慎态度者则可能认为，中国咖啡经济在经历一段高速扩张后，或正面临放缓风险，进而对格米莱未来的成长空间造成压力。

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