下半年盈转亏粉笔前景受压

2025年02月20日

2469.HK

Fenbi specializes in civil service exam prep

中国多家教育科技公司争相在产品接入DeepSeek，这家公务员备考服务商只是其中之一

重点：

粉笔去年下半年陷入亏损，六个月内收入下降15%
多亏上半年表现强劲，公司2024年全年仍取得盈利，但因市场份额遭竞争对手蚕食，年收入下降8.3%

谭英

由于教育科技公司之间的竞争日趨激烈，它们竞相利用人工智能(AI)，在就业市场不确定下，以此来吸引大批渴望进入公务员队伍的年轻人。在中国，公务员有“铁饭碗”之称。

在线职业教育公司粉笔有限公司(2469.HK)在2月14日承认，去年收入下滑8.3%至27.7亿元(约合3.8亿美元)，原因是中国考公群体的培训领域竞争加剧。近年来，这个细分市场变得尤为热门，因在当前就业市场疲软的环境下，每个职位都有80个候选人竞争。

但粉笔并不是唯一追逐该群体的公司，前些年中国打击课外辅导服务，一夜之间重创很多公司的主营业务，迫使它们寻找快速替代业务，许多公司纷纷加入了粉笔所在的领域。其中很多公司现在都争相在自己的产品中，使用人工智能工具。自今年1月中国初创公司DeepSeek推出免费人工智能助手以来，这趋势已经开始加速。

粉笔的盈利预告中并非全是坏消息，由于员工费用减少，公司预计净利润至少为2.25亿元，较2023年增长19.3%。即便如此，接下来的几天里粉笔的股价仍下跌了10%。

他们可能是担心，公司去年下半年陷入亏损达 5,270万元，扭转了一年前盈利1.07亿元的局面。在2024年最后六个月，粉笔在调整后收益基础上，实现了收支平衡，这并不包括股权激励。即便是这样，也低于 2023年下半年的调整后利润1.57亿元。去年下半年，公司收入同比下降14.9%至11.4亿元，较上半年3%的降幅扩大。

下半年业绩疲软，给去年的一系列好消息蒙上了一层阴影，首先是公司在6月11日宣布推出备考领域首批重要的人工智能工具，叫粉笔AI智能老师。随后，公司在7月25日发布了正面盈利预告，将2024年上半年利润增长240%归因于对技术的长期投资，以及在辅导和课程产品中，对人工智能和其他在线技术的应用。

粉笔在去年下半年，推出两款新的人工智能产品。但它并不是唯一拥抱人工智能的公司。它在公考备考方面的主要竞争对手中公教育(002607.SZ)，在2023年就与濮阳石化职业技术学院合作，开发了一款人工智能教育工具，击败了粉笔，不过它在一众产品开发方面落后于粉笔。

DeepSeek淘金热

今年，中公教育宣布推出自己的DeepSeek系列，让竞争变得更加激烈。教育科技公司好未来(TAL.US)和网易有道(DAO.US)这两家竞争对手，本月发布了类似基于DeepSeek的教育工具。粉笔没有缺席这场争夺战，宣布全面拥抱DeepSeek大模型，并将发布自己的大模型，“重构公职培训产业生态”，实现“运营效能指数级提升”。

炒作关注度的背后，是中国就业市场极不稳定，使得每年中央和省级公务员考试，变成应届毕业生的梦想之地。去年11月30日至12月1日，逾320万人拿到了准考证，去竞争3.97万个职位。华图教育援引官方数据称，最受欢迎的职位，是一个职业教育协会的初级工作人员，吸引了多达10,665人报名。

最新的总体比例为80名应聘者竞争一个岗位，高于2023年的77：1。根据中国国家统计局去年9月的数据，随着疫情过后经济增速放缓，中国的失业率飙升，16至24岁人群的失业率高达17.6%。有人估计实际数字可能会更高。

为考公人群提供培训是粉笔的核心业务，它的小班培训课程线上线下都有，每个班30至60名学生，授课时间30至120天，收费7,000多元。去年上半年，这类小班培训班的收入略高于10亿元，占公司总收入的63%。

根据粉笔去年8月发布的中期财报，由于竞争加剧，收入开始下降，去年上半年公司经营产生的现金流，从2023年同期的3.703亿元大幅下降至2.2亿元。随着财务状况恶化，粉笔将全职老师的人数从2023年同期的3,536人，削减至去年中的3,145人。

粉笔是2015年首批专注于公务员考试辅导的公司之一，当时它是猿辅导创业团队的一部分，猿辅导曾被视作教育科技独角兽，开发出在线辅导应用程序猿辅导。粉笔于2023年1月在香港上市，是2021年监管部门严厉打击K-12辅导以来的首宗教育科技IPO，募资1.98亿港元(2,550万美元)，市值达到200亿港元。

自那以后，随着其他公司在打击行动后纷纷涌入粉笔的细分市场，该公司的势头逐渐减弱。自IPO以来，该股已缩水逾70%，市值降至仅62亿港元。其市销率(P/S)为2.02倍，仅为好未来4.29倍的一半，不到中公教育9.76倍的四分之一，不过高于有道的1.65倍。

粉笔直到2023年才实现盈利，当年营收30亿美元，利润1.89亿元。虽然公司2024年全年仍保持盈利，但下半年再次陷入亏损并不是一个好兆头。随着新入局者加剧公务员考试辅导领域的压力，情况可能会变得更糟，行业竞品可能会开始变得越来越相似，因为它们都会越来越多地使用DeepSeek和其他AI工具。

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教育

中公教育, 好未来, 有道公司, 粉笔, DeepSeek, 猿辅导

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新闻

电子材料增长带动彤程新材首三季多赚5.7%

新材料制造商彤程新材料集团股份有限公司（9607.HK；603650.SH）周二公布，今年首三季收入按年增长29.37%至32.64亿元人民币，归属股东净利润增长5.66%至5.22亿元，扣除非经常性损益后净利润增长4.99%至4.90亿元。期内电子材料板块税前利润大增292.74%至1.63亿元，但联营企业等投资收益减少约1.02亿元，汇兑损失亦增加3,078万元，拖慢整体盈利增长。单计第三季，收入增长29.87%至11.28亿元，归属股东净利润却下跌7.09%至1.33亿元。公司称，当季联营企业投资收益按年减少7,415万元。首三季经营现金净流入减少57.21%至1.15亿元，公司解释，新产品销售快速增长，客户付款账期造成时间差。同期特种橡胶助剂及电子化学品收入分别为16.46亿元及10.93亿元。公司股价周三低开高走，至中午休市报37.6港元，升1.51%，较上月上市发行价44港元低14.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

9607.HK

603650.SHG

公开认购不足额东山精密上市首日早盘平收

PCB及精密组件及光模块制造商苏州东山精密制造股份有限公司（2384.HK;002384.SZ）周三在香港挂牌，开盘即跌5%报82.4港元，之后股价回升，早盘收报86.7港元，略低于发行价。东山精密发售1.14亿股，每股发行价不高于93.8港元，最终只能以86.8港元定价，公开发行未足额认购，国际配售则超额认购2.1倍。共有20位基石投资者，认购5,689.1万股，占发售股份的50%。募资净额97.2亿港元，约64.5%用于建设新设施及升级现有生产设施，约20.0%用于潜在战略投资或收购，约5.5%用于偿还部分债务，余下一成用作补充流动资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

2384.HK

002384.SHE

Labubu热潮退却泡泡玛特泡沫破裂

泡泡玛特第三季度营收大跌45%至50%，其中亚太及美洲市场跌幅均超过65% 重点：随着去年的Labubu热潮退却，泡泡玛特中国以外市场的销售大幅下滑，第三季度营收最多下跌50% 这家玩具制造商的股价较去年历史高位下跌三分之二，估值已低于布鲁可及孩之宝等国内外同业阳歌去年，从十岁出头的孩子到年轻成年人，世界各地的收藏爱好者争相抢购Labubu玩具，令其风靡全球。但如今，泡泡玛特国际集团有限公司（9992.HK）却应了英文名字中“Pop”所指的爆破之意：随着Labubu销售急跌，公司泡沫正在破裂，跌势几乎与当初的升势同样惊人。事实上，我们尚不清楚Labubu热潮迅速退却，是否就是泡泡玛特第三季度营收大跌的主因。公司周二收盘后发布的最新业务状况公告披露，第三季度营收同比下跌45%至50%。不过，许多人可能都猜测，Labubu是造成这次跌幅的主要原因。泡泡玛特未解释营收大跌的原因，但进一步披露的数据显示，中国以外市场受到的冲击最大。这并不太令人意外，因为在Labubu热潮兴起之前，公司的玩具在海外几乎无人知晓。因此，热潮退却后，泡泡玛特重新成为一家以中国市场为主的企业，也合乎情理。尽管营收跌幅惊人，投资者对消息的反应似乎相当平静。公告发布翌日，即周三上午交易时段中段，泡泡玛特股价仅下跌0.7%，跌幅相对温和。不过，以目前约130港元的股价计算，较去年8月Labubu热潮高峰时约340港元的高位，已下跌约三分之二。多位名人被拍到随身携带这款以露齿笑容闻名的毛绒玩具，对热潮起了不小的推动作用。韩国流行音乐组合Blackpink成员Lisa是最早爱上Labubu的名人之一。其后，美国流行歌手蕾哈娜、网红金·卡戴珊，以及英国足球名宿贝克汉姆亦被拍到带着这款玩具，足见其吸引力之广。这些名人曝光不仅带动销售，也令大批粉丝在泡泡玛特的品牌门店及其他销售点排队抢购，更催生庞大的二手交易市场，玩具转售价往往远高于官方零售价。今年上半年，Labubu仍然人气高企，在国际足联世界杯足球赛上备受瞩目。泡泡玛特在2026年中期报告中指出，这个角色亮相于赛事官方专辑的一首歌曲。Labubu亦获邀出席开幕及闭幕典礼，成为首个获此殊荣的中国原创IP。但俗话说，天下无不散之筵席，Labubu热潮如今正面临退却。不过，泡泡玛特旗下仍有一批实力不俗的热门角色，这或许解释了投资者为何对最新业务公告的初步反应相对平淡。海外营收急跌接下来，我们仔细看看最新公告的细节，了解泡泡玛特在中国以外市场受到的冲击有多大。美洲市场受到的冲击最大，第三季度营收同比下跌70%至75%。这并不太令人意外，因为该市场此前曾录得爆炸式增长，去年上半年营收大增逾1,000%至22.6亿元人民币（下同），占公司总营收的比例由前一年同期仅4%升至16.3%。今年第三季度，亚太市场营收亦大跌65%至70%，情况几乎同样严峻；欧洲及其他地区营收则下跌50%至55%。中国市场的表现优于上述海外市场，但这个泡泡玛特的本土市场，营收亦下跌25%至30%。中国线下渠道，包括实体门店及自动售卖机网络，营收下跌5%至10%；线上渠道跌幅更大，达45%至50%。如前所述，泡泡玛特未解释营收急跌的原因。但也要指出，这次大幅下滑，至少部分源于去年Labubu热潮高峰形成的高比较基数。当时，公司公布2025年第三季度营收同比增长250%。尽管如此，最新的急跌仍略令人意外，因为泡泡玛特今年上半年营收仍录得稳健增长。截至6月底止六个月，营收增长23.8%至172亿元，其中包括Labubu在内的The Monsters系列贡献44.5亿元，约占总营收四分之一。不过，The Monsters系列今年上半年已呈现降温迹象，占总营收的比例由2025年全年的38%降至26%。第三季度业绩急转直下，对泡泡玛特并非好兆头，因为下半年通常占公司全年营收约三分之二。雅虎财经调查的21名分析师平均预测，公司今年全年营收将下跌5.4%，亦反映这种情况。分析师对公司的看法也相当分歧，推荐买入与给予“持有”或更低评级的人数，大致各占一半。好消息是，泡泡玛特不同产品线的营收来源相对多元。虽然包括Labubu在内的The Monsters系列是最大营收来源，但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列，今年上半年营收均达10亿元或以上。公司的盈利能力亦仍然可观，2026年上半年利润同比增长10%至50.4亿元，毛利率接近70%，水平相当吸引。此外，近期遭抛售后，其股票估值也变得更具吸引力，按过去12个月盈利计算的市盈率仅12倍，远低于国内竞争对手布鲁可（0325.HK）及全球玩具巨头孩之宝（HAS.US）的约18倍。这显示，随着泡泡玛特在后Labubu热潮时代的经营情况趋于稳定，其股票或会出现吸引的买入机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

9992.HK

Foreign exchange losses drag down Fuyao's earnings, while smart glass still awaits volume growth

汇损拖低福耀盈利智能玻璃仍待放量

福耀玻璃前三季度收入仅微增，汇兑损失拖累盈利同比下跌近15%。面对车市需求转弱，公司加快发展智能玻璃，提升产品价值重点：福耀前三季度收入同比增长2.46%，净利润下跌14.97% 前三季度录得汇兑损失10.67亿元，去年同期则有汇兑收益4.81亿元　李世达中国车市正呈现内需承压、出口扩张并行的分化。2026年9月，乘用车零售量同比下跌28%，乘用车出口（包括整车及散件）则增长73.7%。汽车玻璃也从传统安全部件延伸至隔热、调光和显示等功能，成为车市产品升级的缩影。作为全球市占率居首的汽车玻璃供应商，福耀玻璃工业集团股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）最新公布的业绩报告，呈现出这种转变中的拉扯。福耀玻璃前三季度收入保持小幅增长，为341.23亿元，同比增长2.46%；归母净利润为60.06亿元，下跌14.97%。第三季度单季收入增长2.51%，大致延续上半年步伐；第三季度盈利同比跌9.87%，跌幅较上半年收窄。汇兑仍是前三季度盈利下滑的主要原因之一。公司期内录得汇兑损失10.67亿元，去年同期则有汇兑收益4.81亿元。剔除汇兑影响后，前三季度利润总额同比仅增长1.18%，低于收入增幅，盈利增长接近停滞。海外市场是福耀的重要收入来源，2025年海外市场收入为208.57亿元，约占总收入45.5%，同比增长18.81%。面对汇率波动，福耀也在调整对冲安排。公司21日公布，董事会批准未来12个月由公司及全资子公司福耀香港开展外汇衍生品交易，任一交易日持有的最高合约价值上限由5亿美元提高至10亿美元，品种包括远期、掉期及期权等，相关安排旨在管理汇率及利率波动。另外，公司前三季度经营活动现金流量净额为82.6亿元，同比减少16.44%。销售商品及提供劳务收到的现金大致持平，采购付款和员工支出则增加。在收入增长有限之际，经营支出增加对现金流带来一些压力。随着新能源乘用车零售渗透率升至67%，汽车电动化已是明确趋势。面对电动化与智能化，车窗和天幕逐渐承载隔热、调光、显示及隐私等功能，福耀正推动产品向高附加值、智能化方向升级。福耀亦推进调光玻璃相关标准，并与小鹏合作开发AI调光隐私玻璃。这些产品把玻璃由安全部件延伸至隔热、显示和隐私等功能，有望提高单车玻璃价值。增长仍待提速公司中期报告披露，高附加值产品占比同比增加8.03个百分点，最新的三季度报告则未披露高附加值产品的单独毛利率。上半年，汽车玻璃整体毛利率同比提高1.55个百分点至32.45%，这与高附加值产品占比上升的方向一致。福耀也生产列车玻璃，并经营浮法玻璃及汽车饰件业务；其中浮法玻璃是汽车玻璃生产的上游材料。另外，公司已具备太阳能天窗玻璃量产能力，但这仍是太阳能技术在汽车上的应用，不能等同进军大型光伏玻璃市场。上半年汽车玻璃收入为202.7亿元，约占同期总收入92.3%，可见其他应用目前尚未成为主要收入支柱。因此，车市冷暖仍是福耀业绩的底色。新能源车普及和汽车出口增加，为高配置玻璃及海外供货带来机会；但整车需求并非全面回升。产品升级能否抵消销量增长放缓，关键在于高附加值产品的普及速度，以及海外供应网络能否带来实际增量，而不只是增加产能和外币收支。业绩公布后，福耀港股于翌日急跌，股价落在52周交易区间低端。瑞银随后把目标价下调6%至75.2港元，并下调2026至2028年盈利预测6%至9%，但维持“买入”评级。估值方面，福耀市盈率约14倍，高于信义玻璃（0868.HK）的11倍，反映市场愿意相信福耀更强的全球供货能力，以及高附加值产品比重提升的预期。但当收入增长放缓、盈利预测下调时，市场便会要求这些优势更快转化为实际利润。接下来要观察的是，新产品能否扩大车厂采用、推高单车价值，并在海外业务增长放缓之际带动整体盈利重新加速。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

3606.HK

600660.SHG

重点：