海外收入按季跌四成 霧芯科技歐洲收購再放「煙幕」

電子煙公司霧芯科技近日宣布，收購一家歐洲領先無煙產品及快速消費品經銷商51%的股權

重點：

• 霧芯科技表示，第二季收入按年增長14.8%，但期內海外銷售額按季大跌40%
• 隨著霧芯科技積極拓展中國本土以外市場，公司宣布在歐洲進行新一宗收購，這也是繼去年在當地完成類似收購後，再度出手併購

陽歌

它的收入也要跟著煙消雲散了嗎？

領先電子煙產品製造商霧芯科技有限公司（RLX.US）的答案是：完全不是這回事。公司上周五公布的最新財報顯示，第二季海外業務較第一季大幅下滑。這或許會令部分投資者感到不安，因為自中國市場遭遇大規模監管整頓、公司大舉轉向海外後，國際業務近來已成為霧芯科技的主力，收入佔比超過70%。

與此同時，公司宣布在歐洲進行一宗新收購，這也是一年多來在當地進行的第二宗收購。今次交易鎖定經銷領域，霧芯科技收購了一家公司51%的股權，並形容該公司是「西歐最大的下一代無煙產品及快速消費品經銷商之一」。

儘管公司出面安撫市場，但收入按季大幅下滑，可能仍是財報上周五公布後股價遭拋售、下跌3%的原因之一。新收購亦可能令利潤率受壓，成為另一項隱憂。正如公司管理層指出，經銷商的利潤率通常遠低於品牌商。

霧芯科技從未披露2025年5月首次在歐洲收購的電子煙公司名稱或作價，今次交易同樣沒有公布相關資料。這意味兩宗收購的作價很可能各自低於2,000萬美元，對截至6月底持有139億元（20.6億美元）現金的霧芯科技而言，負擔並不大。

霧芯科技由曾任職滴滴、Uber中國及貝恩公司的汪瑩於2019年創立。成立最初幾年，公司乘著全球電子煙熱潮，向中國電子煙用戶銷售產品，迅速累積可觀收入。但自2021年起，公司迎面撞上監管高牆，其後兩年收入大幅下滑，只能急忙調整方向、穩住業務。

即使公司透過全球擴張，找到一套更為多元化的增長模式，去年全年收入39.6億元，仍不到2021年85億元高峰的一半。

走向全球

霧芯科技在中國以外市場使用RELX品牌，並以收購為主要手段，在歐洲開拓出重要市場；亞洲方面亦已進入多個市場，其中以印尼、菲律賓及韓國最為突出。公司LinkedIn頁面顯示，目前產品已進入40個國家，覆蓋超過15萬個銷售點及逾2.5萬家RELX門店。

公司第二季收入按年增長14.8%至10.1億元，較此前幾個季度的增速明顯放緩，其中第一季收入增幅更高達96%。最新季度國際業務收入佔比亦由第一季的72.3%降至68.5%；第一季公司總收入為15.9億元。按我們計算，第二季海外收入較第一季大跌40%，同期中國市場收入亦按季下降28%。

深知海外業務如此大幅放緩難免引起投資者憂慮，行政總裁汪瑩很快便強調，收入下滑並非需求轉弱所致。她表示：「正如預期，收入及毛利按季回落……反映第一季因出口監管調整而提前出貨後，渠道庫存正回復正常水平。」

汪瑩及其他管理層解釋，早前第一季收入急升，部分原因是公司部分合作夥伴提前備貨。財務總監陸超補充，第一季收入大增亦部分受惠於一項未有具體說明的「一次性政策調整利好」。第一季的強勁增長看來的確帶有一次性因素，不過第二季收入表現是否也反映產業日趨成熟後增長開始放緩，目前仍不太明朗。

事實上，霧芯科技2025年最後兩季收入按年增長40%至50%，其中相當一部分增幅來自首次歐洲收購。該被收購公司的業績自去年第三季起併入霧芯科技財務報表。公司指出，今年6月收購經銷商51%股權的最新交易，也將在今年第三、第四季帶來類似的收入增長效果，但同時會拖低公司的毛利率。

煙幕下的數字迷霧

對一般投資者而言，問題的核心在於，霧芯科技目前的財務表現多少帶有一點「煙幕」效果，而主要原因正是這兩宗大型收購，使外界難以看清公司實際經營狀況究竟有多好。假設公司不再進行新的大型收購，可能還要再等一至兩年，霧芯科技真正的財務健康狀況才會逐漸清晰。

今次收購與霧芯科技過往的交易略有不同，收購對象似乎是一家經銷商，產品範圍更廣，涵蓋傳統煙草、電子煙及無煙產品。未來該經銷商將銷售RELX產品，不過霧芯科技特別強調，對方也會繼續經銷其他公司的產品。霧芯科技資本市場負責人曾山補充，今次收購將「顯著擴大我們的營業利潤及淨利潤規模」。

最新一季，公司淨利潤由去年同期的2.19億元按年增長1.6%至2.22億元；同期非美國通用會計準則（non-GAAP）利潤反而下降18%至2.39億元。這組數字本身算不上亮眼，但在目前各項收購因素交織、財務數字受到「煙幕」干擾的情況下，也很難判斷公司真正的經營走勢。

除了最新收購及收入按季大跌外，霧芯科技表示，公司仍在持續推進多元化，不僅拓展更多地區，也開始進軍無煙產品。公司近期推出口含尼古丁袋產品系列，目前正逐步擴大生產及鋪貨。此外，公司亦已開發「加熱不燃燒」產品，透過加熱而非燃燒煙草來釋放尼古丁，不過目前尚未正式推出。

整體而言，霧芯科技仍處於明顯的轉型階段，一方面靠自身業務拓展海外市場，另一方面透過併購加快全球布局。這種轉型狀態，也反映在公司收入及利潤增長仍相當不穩定。

監管仍是公司最大的隱憂，而擁有電子煙相關業務的大型煙草公司帶來的競爭，同樣是不容忽視的挑戰。關稅也是潛在威脅，不過公司表示，正在東南亞興建新的生產設施，以降低相關影響。

總括而言，霧芯科技過去已證明自己具備不俗的經營能力，在中國電子煙監管收緊後，公司也擁有充足財力推行新的發展策略。如今，只待眼前的煙霧逐漸散去，市場才能更清楚看見公司的長期前景。

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