攜程因涉嫌從事反競爭行為，以及透過投資布局掌控中國龐大線上旅遊市場逾六成市佔率，正接受監管調查
重點：
- 在最新反壟斷調查下，攜程或被迫終止排他性合作安排，甚至出售其在同業的持股
- 是次調查為中國市場監管機構近期針對互聯網反競爭行為的最新行動
陽歌
為何拖到現在才出手？
聽到中國市場監管機構對線上旅遊龍頭攜程集團有限公司（TCOM.US; 9961.HK）因涉嫌反競爭行為展開調查，我們的第一反應就是：早該如此。我們關注攜程已久，最早可追溯至2003年其在納斯達克上市，成為中國最早一批赴美掛牌的企業之一。
當年攜程已是行業領先者，上市後頭十年看起來仍在相對公平的競爭環境中角力。但大約十年前起，攜程開始透過一連串更具進攻性的投資與併購迅速擴張，實際上把控了逾半市場。之所以能做到這一步，一方面源於自身規模，另一方面也因當時缺乏來自其他互聯網巨頭的正面競爭，其他巨頭更熱衷於電商、網遊等更賺錢的戰場。
結果是，這家曾以「Ctrip.com」為人所熟知的公司，如今已成為中國線上旅遊市場的「重量級霸主」。儘管線上旅遊的蛋糕不及電商與網遊那麼巨大，規模仍相當可觀。憑藉這種體量與影響力，攜程得以抵禦近年外賣巨頭美團（3690.HK）與電商巨擘阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）在旅遊領域發起的挑戰，相較攜程及其關聯公司網絡，兩者在這個戰場仍顯得像「小角色」。
國家市場監督管理總局（SAMR）周三宣布對攜程展開調查，表示將就其是否涉嫌濫用市場支配地位進行審視。據熟悉情況人士向財新透露，調查焦點鎖定在攜程的酒店預訂業務，該板塊在第三季度約佔公司收入的44%。
住宿預訂是攜程兩大主要收入來源之一，另一項是交通票務預訂，主要涵蓋機票與火車票。監管選擇從酒店預訂切入，而非票務業務，其實並不意外。雖然華住集團（HTHT.US; 1179.HK）、錦江酒店（600754.SH）等少數大型集團在市場中具一定份量，但中國酒店業整體仍高度分散，主體是成千上萬的區域性酒店與地方企業。
這意味著，眾多中小酒店在客源上高度依賴線上導流，使攜程在與其談判合作條件時握有更強議價權。財新引述消息稱，攜程經常要求酒店簽署排他或限制性協議，並利用自身影響力提前鎖定大量房源庫存，令競爭對手在供給端處於不利位置。
攜程並非唯一曾從事這類壟斷行為的企業，但卻是少數直到現在才被市場監管機構盯上的公司之一。早在2021年，阿里巴巴就因電商領域的反競爭行為被處以創紀錄的28億美元罰款。此外，美團及騰訊亦先後遭遇類似調查，最終被罰款並被要求整改。那一波反壟斷調查早在兩至三年前便已告一段落，因此攜程為何能一路「漏網」至今，多少令人費解，尤其考慮到它其實是最早涉入相關行為的公司之一。
對於官方調查，攜程方面回應稱，將「積極配合」。
股價急挫
調查消息公布後，攜程股價應聲下挫。過去四個交易日累計下跌22%，市值蒸發約90億美元。儘管如此，若投資者在2003年攜程IPO時便已入場，即使經歷此次急跌，整體回報仍相當可觀。以最新收市價61.30美元計算，該股仍較經拆股調整後的IPO價格1.125美元累升約54倍。
根據Modor Intelligence的報告，中國線上旅遊代理市場去年規模約為1,050億美元，未來五年料將以約15%的年複合增長率持續擴張。攜程直接掌控其中約三分之一的市場。
不過，由於攜程在多家主要競爭對手中持有股份，其實際影響力遠高於此；相關投資多集中於2015至2017年間的一波密集收購。其中包括2015年收購當時主要競爭對手去哪兒網48%股權，該公司當時由百度支持。其他重要投資還包括入股美國上市的途牛（TOUR.US），以及於2015年從美國旅遊巨頭Expedia （EXPE.US）手中收購昔日對手藝龍37.6%的股權。
此後，攜程又促成藝龍與由騰訊支持的同程合併。合併後的同程（0780.HK）其後在香港上市，根據港交所披露的股權資料，攜程目前仍持有其27%股權。綜合上述持股與投資安排，攜程實際上掌控了中國線上旅遊市場逾60%的份額。其餘主要勢力僅剩美團，市佔約20%，以及阿里巴巴旗下飛豬，約佔10%。
如此高度集中的市場結構，賦予攜程極大的話語權，也助其在中國旅遊業在疫後復蘇過程中，交出行業內最亮眼的成長表現之一。第三季度，攜程收入按年增長16%至183億元，淨利潤則由上年同期的68億元大幅躍升至約199億元，差不多翻了兩番。在此業績帶動下，攜程在股價下挫前的市盈率一度達到約20倍，屬於同業中的較高水平，惟近期回落至約16.5倍，已低於同程目前約18.7倍的估值。
那麼，攜程接下來會面臨什麼？我們預期，市場監管機構幾乎肯定會裁定攜程存在反競爭行為，並處以金額不菲的罰款，規模或達10億美元甚至更高。不過，這類罰款對公司財務衝擊有限，因為截至去年9月底，攜程手持現金等價物約150億美元。
真正值得關注的，是攜程可能被要求採取哪些整改措施。如果攜程被迫出售部分投資，尤其是同程與去哪兒的持股，並不令人意外。此外，攜程幾乎可以確定將被要求終止與大量合作酒店之間的排他性安排。對投資者而言，這些措施的影響遠大於罰款本身，因為它們可能動搖攜程長期穩坐的市場地位，並為中國線上旅遊市場帶來更具競爭性的格局。
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