一輛車僅賺300 零跑亮麗業績背後的隱憂

電動車生產商零跑去年業績表現教市場眼前一亮，錄得成立以來，首份全年盈利的業績

重點：

• 公司去年錄得盈利5.4億元
• 去年汽車銷售量在造車新勢力中穩居榜首

劉智恒

創新之路從來不易走，經過十年打拼，曾一度連工資也付不了的浙江零跑科技股份有限公司（9863.HK）終走出陰霾，吐氣揚眉，業績不再是零跑，去年迎來一份全年盈利的成績表。

公司2025年的業績創出多項紀錄，實現全年首次盈利，淨利潤5.4億元人民幣（下同），全年汽車交付超過59.6萬輛，同比增長逾倍，銷量成為中國造車新勢力之冠，更是唯一造車新勢力達到月交付量超過7萬輛的品牌。

報表內各項數據均出現大幅增長，收入同比增加一倍至647.3億元，毛利率創新高達14.5%，同比上升了6.1個百分點。公司經營現金流淨額達126.2億元，同比大升近五成。

贏在一個「平」字

零跑汽車業績能超過蔚來（9866.HK, NIO.US）小鵬（9868.HK, XPEV.US），並開始急趕理想（2015.HK,LI.US），「以價換量」的策略居功至偉。公司主力車型每輛價格在6萬至20萬元，平均約15萬元，在內地經濟疲弱及內捲嚴峻的環境下異軍突起，銷量得以後來居上。

同時，零跑在技術上亦有所突破，採「全域自研+垂直整合」，以自家研發的LEAP 3.5技術架構，將成本壓縮之餘，也給用戶帶來更高效及便捷的體驗，

另一方面，海外市場的增長功不可沒，受惠於合作夥伴兼股東Stellantis的助力，在歐洲市場推展理想。截至今年2月，零跑出口累計售出10萬輛，去年在歐洲29個國家的純電動車銷量位列中國乘用車品牌第三位，單計去年第四季，更位列第二。

業績發表後，市場對公司前景樂觀，中金認為新車型陸續推出及產品配置續升級，加上海外拓展，為公司的銷量提供有力支撑，給予「跑贏行業」評級，目標價60.8港元。里昂更看好，估計海外的碳信用銷售及技術授權有利提升毛利率，給予「跑贏大市」評級，目標價80港元。

盈利全賴財務收入

不過，在市場一片看好下，公司實際存在一定隱憂。先看去年業績，雖扭虧為盈賺逾5億，但原來大部份盈利來自財務收入淨額的2.94億元；若撇除此，經營利潤只有1.77億元，與收入近650億元比較，表現真的不值得太興奮。

期內公司的存貨高達45.5億元，同比急增127.5%，貿易應收款項及應收票據更嚇人，同比暴增163%至52.1億元。

債務方面，長期負債急升108%至23億元，短期債務上，貿易及其它應付款與應付費用等，合計408.3億元，同比上升81%。唯一值得高興的是去年手頭現金達109.8億元，同比升72%。但以公司的龐大開支，這並非一個安全數目，光就研發，去年已投入43億元。

賣一輛僅賺300元

零跑去年賴以成功的低價策略，其護城河其實並不堅實，如何能長期維持低價，實是一大考驗。特別多家車企紛紛瞄準低價市場，陸續加大推售低端車款力度，對零跑構成頗大挑戰。

要做好性價比，就要加強研發，但零跑的自研模式是要持續投入龐大研發費用，以保持技術領先。另外，要維持低售價，原材料價格至關重要，如鋰電池的成本就是一大關鍵；今年以來碳酸鋰價格一度高見每噸18萬元，雖已回調至15萬元，但相較之前在10萬元的水平，仍對整車企業構成壓力。

靠低價去帶動銷量，藉量去賺取利潤從來是困難之事。零跑去年雖不再經歷賣一輛蝕一輛的苦況，但純利率只有0.83%，以去年全年交付量計算，每輛車只能賺905元。若撇除了財務收入，每輛車盈利更不到300元，只要成本稍微上升，利潤隨時被蠶食殆盡。

當然，公司能持續增大銷售規模，有機會再推升利潤，正如創始人朱江明去年接受訪問時說：「如果要長期生存，我認為年銷量100萬輛是生死線；如果要發展，至少要做到年銷量200萬輛；如果要成為全球化車企，就要做到年銷量400萬輛。」

零跑的電動車去年銷售不到60萬輛，今年目標105萬輛，能否達標暫時未知，要達到200萬輛，暫時是可望而不可即，更別說400萬輛。

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