细胞疗法现成长潜力金斯瑞亏损收窄

2024年03月19日

1548.HK

GenScript reports reduced losses amid cell therapy growth potential

生命科学业务与细胞疗法业务的大幅增长，帮助金斯瑞全年亏损收窄58%

重点：

金斯瑞细胞疗法业务收益按年增长143.7%
至2025年底，Carvykti年产能预计达到10,000剂

李世达

细胞疗法是目前癌症治疗最受瞩目的领域，其中CAR-T细胞治疗对部分血液肿瘤具有显著疗效，全球对该疗法的需求正在增加。受惠于子公司传奇生物科技股份有限公司(LEGN.US) CAR-T细胞治疗产品Carvykti(西达基奥仑赛, Cilta-cel)热卖，金斯瑞生物科技股份有限公司(1548.HK)去年业绩有了显著改善。

金斯瑞近日发布截至2023年12月31日止年度业绩，集团收益8.4亿美元(60.4亿元)，同比增加34.2%，五年复合年均增长率达30%；股东应占亏损9,547.7万美元(6.9亿元)，2022年亏损为2.3亿美元，同比收窄约58%。绩后股价升逾7.9%，市场反应正面。

金斯瑞是一家基因合成及新药研发商，拥有生命科学服务及产品(CRO)、子公司蓬勃生物的生物制剂开发(CDMO)业务、子公司百斯杰的工业合成生物产品及传奇生物的细胞疗法等四大业务平台。其中生命科学业务是集团主要利润来源。年报显示，2023年生命科学业务收益4.2亿美元，同比增长14.5%，贡献了7,830万美元经营利润，同比增长19.4%。相较之下，细胞疗法业务去年则亏损达3.9亿美元，虽较2022年收窄，仍然是集团最烧钱的业务。

亏损的主因是庞大的研发开支。去年集团整体研发开支由2022年的3.9亿美元增加约10.9%至4.3亿美元，其中细胞疗法业务就占了3.8亿美元。

明日之星：细胞疗法

不过，细胞疗法业务正是金斯瑞“最吸引眼球”的明星业务。其CAR-T细胞治疗产品Carvykti在美国和欧洲市场销量快速增长，证明了有关业务的未来潜力。报告期内，细胞疗法收益达2.9亿美元，较2022年的1.2亿美元增长143.7%。经调整毛利约为1.4亿美元，同比大增171.5%。收益及毛利的增长，主要来自Carvykti的销售。

Carvykti是子公司传奇生物与强森公司(JNJ.US)旗下杨森生物于2017年起合作开发、制造，成功推出市场的CAR-T细胞治疗产品，主要用于治疗多发性骨髓瘤。与标准疗法相比，Carvykti可将复发风险降低74%。

于2022年2月获美国食品药物管理局(FDA)获准上市后，Carvykti销售额快速增长。据传奇生物年报，Carvykti去年第三季销售额达1.5亿美元，超越首款CAR-T疗法产品、必治妥施贵宝(BMY.US)公司的Abecma，全年销售额达5亿美元。截至目前，全球已有2,500多名患者接受Carvykti治疗。

Carvykti获得广泛关注后，传奇生物与诺华制药(NVS.US)达成合作协议，传奇生物授权诺华数个靶向DLL3蛋白CAR-T细胞疗法，获得1亿美元预付款，及有资格获得总额最高10.1亿美元的里程碑金与额外权利金。

与此同时，传奇生物正持续投入研发资金拓展Carvykti的适应症范围，目前仍有七项临床研究正在同步进行。如果后续拓展顺利，市场估计Carvykti销售额将超过50亿美元。

有望扩大适用范围

今年2月，Carvykti获得欧洲药品管理局(EMA)人用药品委员会(CHMP)建议批准扩大应用范围，纳入既往至少接受过一种治疗的复发和难治性多发性骨髓瘤成人患者。另外，FDA也将召开肿瘤药物咨询委员会(ODAC)会议，审查最新的研究资料。传奇生物首席执行官黄颖在业绩电话会上表示，公司对这次审查深具信心。

金斯瑞与CAR-T细胞疗法的前景，吸引了高瓴资本的青睐，早在2021年5月便投入逾80亿港元入股金斯瑞生物、蓬勃生物与传奇生物。去年12月，金斯瑞控股股东Genscript Corp.再出售约0.4%股份予高瓴资本旗下的GNS II Holdings Ltd.，显示高瓴资本持续看好金斯瑞的业务发展。

对于美国国会正在审议《生物安全法案》，金斯瑞认为对该公司业务不会产生重大影响。集团轮值首席执行官邵炜慧(Sherry Shao)在电话会议上表示，“公司拥有长期的产能扩张战略，并在不同地点都可以进行。将继续执行原订计划，并将密切关注事件进展。”

尽管金斯瑞目前仍处于亏损状态，市销率(P/S ratio)约为5倍，仍高于药明康德(2359.HK, 603259.SS)的4倍与必治妥施贵宝的2.5倍。事实上，在纳斯达克上市的传奇生物市值已来到约125亿美元(约899亿元)，但持有传奇生物48%股权的金斯瑞，目前市值仅约330亿港元(约303亿元)，即持有传奇生物股权的价值，已超过整家金斯瑞的市值，可见金斯瑞的价值有被低估。

未来Carvykti还将扩大北美与欧洲的产能，5亿美元销售额远非终点。传奇生物预计2025年底实现Carvykti年产能10,000剂，并预计与诺华合作的产能有望在2024年上半年生产出临床试验药物。

大和认为金斯瑞去年下半年毛利率改善，亏损收窄好过预期，给予金斯瑞买入评级；交银国际则调升金斯瑞目标价至27.6港元，预测2026年四大业务有望全部盈利；中金则维持“跑赢行业”评级，由于近期港股医药板块系统性调整，下调目标价25.1%至23港元。

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CARVYKTI, 金斯瑞, 高瓴, 强森公司, 必治妥施贵宝

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2026年10月28日

9607.HK

603650.SHG

公开认购不足额东山精密上市首日早盘平收

PCB及精密组件及光模块制造商苏州东山精密制造股份有限公司（2384.HK;002384.SZ）周三在香港挂牌，开盘即跌5%报82.4港元，之后股价回升，早盘收报86.7港元，略低于发行价。东山精密发售1.14亿股，每股发行价不高于93.8港元，最终只能以86.8港元定价，公开发行未足额认购，国际配售则超额认购2.1倍。共有20位基石投资者，认购5,689.1万股，占发售股份的50%。募资净额97.2亿港元，约64.5%用于建设新设施及升级现有生产设施，约20.0%用于潜在战略投资或收购，约5.5%用于偿还部分债务，余下一成用作补充流动资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

2384.HK

002384.SHE

Labubu热潮退却泡泡玛特泡沫破裂

泡泡玛特第三季度营收大跌45%至50%，其中亚太及美洲市场跌幅均超过65% 重点：随着去年的Labubu热潮退却，泡泡玛特中国以外市场的销售大幅下滑，第三季度营收最多下跌50% 这家玩具制造商的股价较去年历史高位下跌三分之二，估值已低于布鲁可及孩之宝等国内外同业阳歌去年，从十岁出头的孩子到年轻成年人，世界各地的收藏爱好者争相抢购Labubu玩具，令其风靡全球。但如今，泡泡玛特国际集团有限公司（9992.HK）却应了英文名字中“Pop”所指的爆破之意：随着Labubu销售急跌，公司泡沫正在破裂，跌势几乎与当初的升势同样惊人。事实上，我们尚不清楚Labubu热潮迅速退却，是否就是泡泡玛特第三季度营收大跌的主因。公司周二收盘后发布的最新业务状况公告披露，第三季度营收同比下跌45%至50%。不过，许多人可能都猜测，Labubu是造成这次跌幅的主要原因。泡泡玛特未解释营收大跌的原因，但进一步披露的数据显示，中国以外市场受到的冲击最大。这并不太令人意外，因为在Labubu热潮兴起之前，公司的玩具在海外几乎无人知晓。因此，热潮退却后，泡泡玛特重新成为一家以中国市场为主的企业，也合乎情理。尽管营收跌幅惊人，投资者对消息的反应似乎相当平静。公告发布翌日，即周三上午交易时段中段，泡泡玛特股价仅下跌0.7%，跌幅相对温和。不过，以目前约130港元的股价计算，较去年8月Labubu热潮高峰时约340港元的高位，已下跌约三分之二。多位名人被拍到随身携带这款以露齿笑容闻名的毛绒玩具，对热潮起了不小的推动作用。韩国流行音乐组合Blackpink成员Lisa是最早爱上Labubu的名人之一。其后，美国流行歌手蕾哈娜、网红金·卡戴珊，以及英国足球名宿贝克汉姆亦被拍到带着这款玩具，足见其吸引力之广。这些名人曝光不仅带动销售，也令大批粉丝在泡泡玛特的品牌门店及其他销售点排队抢购，更催生庞大的二手交易市场，玩具转售价往往远高于官方零售价。今年上半年，Labubu仍然人气高企，在国际足联世界杯足球赛上备受瞩目。泡泡玛特在2026年中期报告中指出，这个角色亮相于赛事官方专辑的一首歌曲。Labubu亦获邀出席开幕及闭幕典礼，成为首个获此殊荣的中国原创IP。但俗话说，天下无不散之筵席，Labubu热潮如今正面临退却。不过，泡泡玛特旗下仍有一批实力不俗的热门角色，这或许解释了投资者为何对最新业务公告的初步反应相对平淡。海外营收急跌接下来，我们仔细看看最新公告的细节，了解泡泡玛特在中国以外市场受到的冲击有多大。美洲市场受到的冲击最大，第三季度营收同比下跌70%至75%。这并不太令人意外，因为该市场此前曾录得爆炸式增长，去年上半年营收大增逾1,000%至22.6亿元人民币（下同），占公司总营收的比例由前一年同期仅4%升至16.3%。今年第三季度，亚太市场营收亦大跌65%至70%，情况几乎同样严峻；欧洲及其他地区营收则下跌50%至55%。中国市场的表现优于上述海外市场，但这个泡泡玛特的本土市场，营收亦下跌25%至30%。中国线下渠道，包括实体门店及自动售卖机网络，营收下跌5%至10%；线上渠道跌幅更大，达45%至50%。如前所述，泡泡玛特未解释营收急跌的原因。但也要指出，这次大幅下滑，至少部分源于去年Labubu热潮高峰形成的高比较基数。当时，公司公布2025年第三季度营收同比增长250%。尽管如此，最新的急跌仍略令人意外，因为泡泡玛特今年上半年营收仍录得稳健增长。截至6月底止六个月，营收增长23.8%至172亿元，其中包括Labubu在内的The Monsters系列贡献44.5亿元，约占总营收四分之一。不过，The Monsters系列今年上半年已呈现降温迹象，占总营收的比例由2025年全年的38%降至26%。第三季度业绩急转直下，对泡泡玛特并非好兆头，因为下半年通常占公司全年营收约三分之二。雅虎财经调查的21名分析师平均预测，公司今年全年营收将下跌5.4%，亦反映这种情况。分析师对公司的看法也相当分歧，推荐买入与给予“持有”或更低评级的人数，大致各占一半。好消息是，泡泡玛特不同产品线的营收来源相对多元。虽然包括Labubu在内的The Monsters系列是最大营收来源，但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列，今年上半年营收均达10亿元或以上。公司的盈利能力亦仍然可观，2026年上半年利润同比增长10%至50.4亿元，毛利率接近70%，水平相当吸引。此外，近期遭抛售后，其股票估值也变得更具吸引力，按过去12个月盈利计算的市盈率仅12倍，远低于国内竞争对手布鲁可（0325.HK）及全球玩具巨头孩之宝（HAS.US）的约18倍。这显示，随着泡泡玛特在后Labubu热潮时代的经营情况趋于稳定，其股票或会出现吸引的买入机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

9992.HK

Foreign exchange losses drag down Fuyao's earnings, while smart glass still awaits volume growth

汇损拖低福耀盈利智能玻璃仍待放量

福耀玻璃前三季度收入仅微增，汇兑损失拖累盈利同比下跌近15%。面对车市需求转弱，公司加快发展智能玻璃，提升产品价值重点：福耀前三季度收入同比增长2.46%，净利润下跌14.97% 前三季度录得汇兑损失10.67亿元，去年同期则有汇兑收益4.81亿元　李世达中国车市正呈现内需承压、出口扩张并行的分化。2026年9月，乘用车零售量同比下跌28%，乘用车出口（包括整车及散件）则增长73.7%。汽车玻璃也从传统安全部件延伸至隔热、调光和显示等功能，成为车市产品升级的缩影。作为全球市占率居首的汽车玻璃供应商，福耀玻璃工业集团股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）最新公布的业绩报告，呈现出这种转变中的拉扯。福耀玻璃前三季度收入保持小幅增长，为341.23亿元，同比增长2.46%；归母净利润为60.06亿元，下跌14.97%。第三季度单季收入增长2.51%，大致延续上半年步伐；第三季度盈利同比跌9.87%，跌幅较上半年收窄。汇兑仍是前三季度盈利下滑的主要原因之一。公司期内录得汇兑损失10.67亿元，去年同期则有汇兑收益4.81亿元。剔除汇兑影响后，前三季度利润总额同比仅增长1.18%，低于收入增幅，盈利增长接近停滞。海外市场是福耀的重要收入来源，2025年海外市场收入为208.57亿元，约占总收入45.5%，同比增长18.81%。面对汇率波动，福耀也在调整对冲安排。公司21日公布，董事会批准未来12个月由公司及全资子公司福耀香港开展外汇衍生品交易，任一交易日持有的最高合约价值上限由5亿美元提高至10亿美元，品种包括远期、掉期及期权等，相关安排旨在管理汇率及利率波动。另外，公司前三季度经营活动现金流量净额为82.6亿元，同比减少16.44%。销售商品及提供劳务收到的现金大致持平，采购付款和员工支出则增加。在收入增长有限之际，经营支出增加对现金流带来一些压力。随着新能源乘用车零售渗透率升至67%，汽车电动化已是明确趋势。面对电动化与智能化，车窗和天幕逐渐承载隔热、调光、显示及隐私等功能，福耀正推动产品向高附加值、智能化方向升级。福耀亦推进调光玻璃相关标准，并与小鹏合作开发AI调光隐私玻璃。这些产品把玻璃由安全部件延伸至隔热、显示和隐私等功能，有望提高单车玻璃价值。增长仍待提速公司中期报告披露，高附加值产品占比同比增加8.03个百分点，最新的三季度报告则未披露高附加值产品的单独毛利率。上半年，汽车玻璃整体毛利率同比提高1.55个百分点至32.45%，这与高附加值产品占比上升的方向一致。福耀也生产列车玻璃，并经营浮法玻璃及汽车饰件业务；其中浮法玻璃是汽车玻璃生产的上游材料。另外，公司已具备太阳能天窗玻璃量产能力，但这仍是太阳能技术在汽车上的应用，不能等同进军大型光伏玻璃市场。上半年汽车玻璃收入为202.7亿元，约占同期总收入92.3%，可见其他应用目前尚未成为主要收入支柱。因此，车市冷暖仍是福耀业绩的底色。新能源车普及和汽车出口增加，为高配置玻璃及海外供货带来机会；但整车需求并非全面回升。产品升级能否抵消销量增长放缓，关键在于高附加值产品的普及速度，以及海外供应网络能否带来实际增量，而不只是增加产能和外币收支。业绩公布后，福耀港股于翌日急跌，股价落在52周交易区间低端。瑞银随后把目标价下调6%至75.2港元，并下调2026至2028年盈利预测6%至9%，但维持“买入”评级。估值方面，福耀市盈率约14倍，高于信义玻璃（0868.HK）的11倍，反映市场愿意相信福耀更强的全球供货能力，以及高附加值产品比重提升的预期。但当收入增长放缓、盈利预测下调时，市场便会要求这些优势更快转化为实际利润。接下来要观察的是，新产品能否扩大车厂采用、推高单车价值，并在海外业务增长放缓之际带动整体盈利重新加速。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

3606.HK

600660.SHG

重点：