面对监管的不确定性，老虎证券加快多元化步伐

中国官媒质疑老虎证券业务，导致其股票遭受重创，与此同时，它宣布在香港和新加坡的重大新发展

重点

  • 在官方表达出对老虎证券业务的担忧之后，它的股价下跌了三分之一
  • 公司最近在香港和新加坡的部署，是其多元化举措的一部分，不再局限于向中国投资者出售海外上市的股票

刘小燕

卧倒可能是一个很好的防御姿态，以便在危险悄悄临近时评估形势。但离开可能是更好的选择。

随着中国本土市场监管不确定性的阴云正在形成，总部位于北京的互联网券商老虎证券（UP Fintech Holding Ltd.，TGF.US）似乎正在同时使用这两种方法。

上周，该公司宣布了两项符合其近期海外扩张战略的举措。可能至少在一定程度上来说，这些举动是防御性的，希望能躲避任何可能很快到来的子弹，因为中国政府最近将压倒性的监管大炮瞄准了民营券商。

这家在纳斯达克上市的中国公司，通过帮助中国投资者在其他市场（尤其是美国和香港）买卖股票，而发展壮大。10月26日，它宣布，收购香港的海悦证券有限公司（Ocean Joy Securities Ltd.）获得了监管部门的批准。收购完成之后，老虎证券就可以在中国这个特别行政区直接运营一家券商公司。

仅仅两天后，第二个与之类似的公告出现，这次是说老虎证券的新加坡子公司已获批成为新加坡中央托收私人有限公司（CDP）的清算会员。这使得老虎证券可以直接持有其客户在新加坡购买的股票，而不像之前，要求由第三方托管代理持有这些股票。

宣布这些消息的同时，老虎证券的中国本土市场正在酝酿一场风暴。

10月14日，在距离发布第一份公告不到两周的时候，《人民日报》的网站人民网发文称，立足于美股和港股市场的跨境互联网券商已经“再度走上风口浪尖”。

它点名批评了老虎证券和它在美国上市的竞争对手、总部设在深圳的富途控股（Futu Holding，FUTU.US），表明随着新的个人信息保护法将于11月1日在中国实施，这两家公司都可能会触犯用户隐私条例。

在这篇文章发表后的两个交易日里，这两家公司的股票都损失了近四分之一的价值。老虎证券在新加坡和香港的新公告发布前后，股价出现了小幅回升，但也只是昙花一现。

10月27日，央行金融稳定局局长孙天琦在一份新鲜出炉的讲话稿中警告，在没有中国券商执照的情况下，向大陆投资者提供跨境交易的互联网券商是“无照驾驶”，从事的是“非法金融活动”。

孙天琦没有具体指名，说注册在开曼群岛的“A公司”存量入金账户的80%，注册在香港的“B公司”55%的账户，都来自中国境内投资者。许多人认为，这是对老虎證券和富途控股一种含蓄的提及。

这些话使得老虎证券和富途控股的股价再次下跌，在接下来的两个交易日里，两者都下跌了20%以上。

从绝对值来看，老虎证券的规模明显小于富途控股，而且中国大陆的客户较少。老虎证券的总用户数约为165万，约为富途控股825万的六分之一。这意味着老虎证券的客户中有130万来自中国大陆，而根据孙天琦给出的比例，富途控股来自中国大陆的客户则超过450万。接近老虎证券的人士向咏竹坊透露，其海外用户占比目前接近50%。

不是新鲜事

北京方面对老虎证券及其同行的担忧，并非什么新鲜事，券商们很清楚这一点。早在2018年在北京举行的金融科技峰会上，孙天琦已经未点名地指出，有中国公司在海外建立在线平台，“擅自”在国内开展外汇保证金交易。

次年，一个专项治理非法在线数据收集的官方工作组，发现老虎证券和富途控股存在不当行为，要求它们进行整改。

与此同时，中国政府似乎正在制定自己的计划，允许跨境证券交易。

今年2月，国家外汇管理局官员叶海生表示，政府正在考虑放宽相关规定，允许中国居民投资海外证券和保险，人均限额为5万美元。中国大陆公民现在每年可以购买价值不超过5万美元的外币，但只能通过数量极为有限的、政府支持的项目将钱投资到海外。

老虎基金及其同行一直处于灰色地带，它们让中国投资者得以绕过官方途径。这种将美国视为主要投资目的地的做法，在中美关系陷入紧张时可能尤其成问题。这也可能破坏外汇管理局未来针对内地投资者的官方海外投资计划。

因此，尽管人民网提出的数据隐私问题可能反映的是确实存在的担忧，但一些人可能也会将其视为限制互联网券商的借口。

在这种环境下，多元化似乎是老虎证券的出路，而该公司也一直在这样做。在今年第二季度，超过60%的新增入金账户来自国际市场，其中许多来自新加坡。老虎证券表示，该季度18至24岁的新加坡年轻人的开户数同比激增超过90%。去年，甚至连续三个季度的增长率高达100%。

与此同时，该公司还加强了两年前推出的非经纪业务——员工持股计划（ESOP）业务。在2021年第二季度，它增加了51个ESOP客户，使总数达到216个。它还在扩大承销业务，第二季度参与了17宗在香港和美国的IPO。

在另一项多元化举措中，老虎证券几个月前公布了一项新计划，将业务扩展到加密货币交易领域。富途控股大约在同一时间也宣布了一个类似计划。两家公司都表示，它们不会接受来自中国大陆的客户。目前，中国大陆禁止加密货币交易。

这些多元化的努力带来了迄今为止看起来令人鼓舞的结果。第二季度，老虎证券的总收入同比增长了近一倍，达到6020万美元。其核心经纪服务的佣金约占其中的一半。但是，不包括佣金、融资服务费和利息收入的“其他收入”从一年前的250万美元翻了两番，达到1,020万美元，这主要得益于老虎证券的承销业务和货币兑换服务的增长。

该公司公布的第二季度净亏损为2150万美元，部分原因是增加支出来推动增长。

尽管做出了多元化努力，但与富途控股和全球同行相比，老虎证券的价值仍被明显低估，这可能是因为它处于亏损的缘故。它现在的市销率（P/S）只有4倍，相比之下，盈利的富途控股的市销率为12.5倍。美国巨头嘉信理财（Charles Schwab，SCHW.US）的市销率也较高，为8.6倍，而最近上市的罗宾汉市场股份公司（Robinhood Markets，HOOD.US）的市销率最高，为17倍。

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掀起中国咖啡战三年 库迪疲态毕现

这家国内第二大咖啡连锁企业去年高调宣称，将在今年底前开设5万家门店，如今声势已大幅减弱 重点： 截至今年8月，库迪咖啡仅拥有1.5万家门店，距其今年底5万家的目标相去甚远 今年早些时候，公司纽约首店开业之际，竞争对手瑞幸咖啡也同步入局    谭英 当中国流行文化试图为现代企业的“你死我活”竞争策略寻找历史注脚时，两千年前的三国时代常被援引为参照。那段群雄逐鹿的岁月最终在西晋实现大一统，但前提是经历多轮惨烈的混战。 随着中国咖啡战火蔓延海外，国内两大领军者瑞幸咖啡(LKNCY.US)与库迪咖啡正将战局推向全球。即便如此，主战场仍在中国本土，这里不仅要迎战星巴克（SBUX.US）等国际巨头，更需直面数十家海内外对手。 尽管今年初进军纽约的营销声势浩大，但在这场对阵瑞幸与星巴克的现代“三国之战”中，库迪咖啡显露后劲不足之势。 库迪与瑞幸在纽约的首店几乎同期开业，前者5月登陆布鲁克林及唐人街，本月再布点中城区；后者6月在中城开出两家美国首店。双方均迅速摒弃国内9.9元（约合1.4美元）的低价策略，转为采用3.5至7美元的星巴克式定价。 今年7月，美国总统特朗普对全球最大咖啡出口国巴西加征50%关税，导致美国咖啡价格飙升，两家企业似乎不以为意。但深层次看，两大咖啡新锐的真正战场在中国及更靠近本土的亚洲，星巴克等西方连锁品牌在此并无主场优势。 据研究公司Grand View Horizon数据，2024年东南亚、东亚及南亚咖啡市场规模高达642亿美元（含中国市场30亿美元），预计2025至2030年年均增长率达6.2%。这使得亚太市场几乎与美国676亿美元体量持平，后者同期年均增速预计仅为5.2%。 诚然，在中国家喻户晓的古典名著《三国演义》剧情正被复刻，亚洲其他地区正快速成为这场现代咖啡“三国之战”的新主战场。 两大品牌均以亚洲市场开启出海征程。瑞幸2023年在新加坡开出首家海外门店，目前在当地门店超60家；成立一年后，库迪2023年11月即在中国香港布局，次月迅速进军泰国及马来西亚，门店遍及韩国、印尼、日本、越南、菲律宾、新加坡、加拿大。 5万门店势难达标 作为市场后来者，库迪在国内尤其处于相对劣势。但在全球舞台，双方竞争态势更趋均衡，库迪的海外拓展速度已先行于对手。 凭借强劲增长，瑞幸已成资本宠儿，这主要受益于其疾速扩张。最新财报显示，公司第二季度营收同比飙升47.1%至124亿元（合17亿美元），净利润同比劲增43.6%至12.5亿元。其门店总数超2.6万家，绝大多数位于中国。 横向对比，星巴克全球门店3.2万家，6月底中国门店数达7,828家。但这家总部位于西雅图的巨头正进行美国业务重组，且与中国当前精打细算的消费群体脱节，使其在最新版咖啡“三国之战”中基本处于观望状态。 与此同时，库迪先前的扩张计划也遭遇困境。2024年，公司宣布计划在今年底，大约在其开业的同一时点，运营5万家门店。成立仅两年，库迪2024年10月便开出第10,000家门店，展现迅猛势头。 不过，官网显示，截至2025年8月，库迪全球28国门店仅达1.5万家。更有媒体披露，其中3,000家门店至年中仍未开业。即便这些门店全部运营，总量仍不及其承诺的2025年底目标的三分之一。除纽约开店等零星宣传，公司近期的推广活动已较首年明显减弱。 陆正耀、钱治亚两位瑞幸前联合创始人，因涉嫌主导数千万美元销售造假丑闻离职后，2022年10月创办库迪。据悉，这段“黑历史”令该公司当前激进的扩张计划融资受阻。 重资产布局或是库迪早期信心来源。去年11月，首席战略官李颖波在行业会议上透露，公司在安徽建成中国最大咖啡烘焙基地，年加工产能4.5万吨。瑞幸2024年也在临近上海的的昆山市，投产年烘焙量3万吨的工厂。 作为非上市公司，库迪仅零星透露财务状况。公司宣称今年4月联合外卖新军京东推出配送补贴，活动期间订单量破亿杯。据内部会议消息，陆正耀表示超過90%标准店型中，净利润逾1万元。 李颖波在近期加盟商会议上披露，5月单店月均经营现金流达2.7万至2.8万元，同比增40%。自2月起，库迪力推便利店式新加盟模式，同时售卖冰淇淋、方便面、瓶装饮料、热食及盒装简餐，以此区别于星巴克、瑞幸的传统咖啡专营形态，并宣布将在第三方超市设咖啡吧台。 值得注意的是，面对价格战压力，瑞幸过去一年悄然提价以遏制毛利率下滑。但库迪释放持久战信号，其与非洲生产商签订长期供应合约。星巴克持续进行的中国业务转型更赋予这幕现代“三国之战”变局新注脚，预示咖啡战终局来临前，必将经历更多峰回路转的剧情演进。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Yalla does games

雅乐科技借中核游戏开新篇章

这家中东社交媒体与游戏公司计划于本季度推出首批两款中核游戏，后续还将发布自主研发的“肉鸽”游戏 重点： 雅乐科技披露将在九月前推出两款自研中核游戏，年末将追加一款自研作品及授权游戏 自三月以来，这家主营社交媒体与休闲游戏的公司股价已翻倍有余，投资者押注中核游戏新战略将激活雅乐营收增长    阳歌 历经逾年筹备打磨，中东及北非地区领先社交媒体与游戏企业雅乐科技（YALA.US）即将迎来崭新阶段。 据其周二发布的最新季报显示，成立九年的雅乐依托聊天服务与休闲游戏吸引地区用户，截至六月末平台月活用户（MAU）超4,240万。公司也开始尝试更硬核的游戏领域，旨在开拓新增长极——聚焦那些愿为游戏重金投入的玩家群体。 最新财报披露，公司正整合中东及北非地区的市场优势资源（包括渠道分发、文化认知及本土人脉），同时将积淀的经验运用于本季度即将发布的两款中核游戏。同时规划年内向硬核玩家推出更多新作，并暗示未来可能对旗下Yalla Ludo休闲游戏平台进行革新。 当前业绩延续了近年趋势：成熟业务获个位数营收增长；效率提升与成本管控驱动利润强劲增长；公司今年启动激进股份回购，可能会突破原定5,000万美元回购目标。 市场热度催动雅乐股价自三月起翻倍飙升。不过周二季报发布后股价下挫4%，或显露投资者对中核游戏面世日渐迫切的期待。尽管经历了大涨，其美股存托凭证（ADS）的市盈率仍在10倍左右，略低于体量相当的Pinterest（PINS.US）的12倍估值，较大幅落后网易（NTES.US; 9999.HK）的19倍市盈率。若新游首战告捷，股价仍有上行空间。 管理层在财报电话会中透露，本季拟推的两款“三消”类中核游戏已进入“最终调优阶段”，并强调两款产品瞄准“差异化用户圈层”。公司同时宣布将于第四季度推出自研“肉鸽”游戏。 雅乐早前披露正与第三方开发商合作，拟借助在中东地区的优势，通过授权协议引进游戏。该战略初见成效，公司透露旗下分发部门正筹备发行某开发商的硬核游戏，但未明确时间表。 雅乐科技董事长杨涛在财报电话会中表示：“未来将持续完善游戏业务战略，强化外部合作与分发能力，有效推进产品矩阵多元化。” 加速信号 公司最新财报多维度显露游戏业务扩张迹象。最显著体现为当季研发开支激增28.6%，主要源于游戏开发团队扩容。 市场正密切关注中核新游创收能力。而现有休闲游戏表现强劲：二季度收入劲增17%至3,070万美元，创2023年四季度以来最高增幅。 游戏及聊天业务合力贡献本季总收入8,460万美元，较上年同期8,120万美元增长4.1%。公司预测三季度营收在7,800万至8,500万美元区间——需指出其财报预测一贯保守，实际业绩常超预期且幅度可观。 当焦点聚集中核新游时，杨涛同时暗示旗下Yalla Ludo休闲游戏或将变革：“本季正值雅乐创立九周年。作为旗舰产品及中东及北非领先的休闲游戏平台，Yalla Ludo生命周期有望延至10-15年或更久。”他补充称公司正探索布局在线本地服务，但未透露细节。 雅乐还通过与迪拜经济旅游局联合品牌活动及最新ESG来彰显其本土化战略布局。 除游戏研发投入增加外，公司在多数领域严守财务纪律，助推季度净利润率同比提升4.6个百分点至43.2%。净利润增速因而远超营收，同比增长16.4%至3,650万美元（上年同期：3,140万美元） 公司同步更新激进的股票回购计划，该计划或是其近期股价的重要支撑要素。其曾计划2025年回购约5,000万美元ADS，财报电话会披露上半年已完成4,100万美元回购。杨涛就此表态：“公司预计将达成甚至突破全年目标。” 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

价格战叠加广告大减 汽车之家季度收入四连跌

这家汽车交易服务商二季度毛利率骤降逾10个百分点，营收连续四个季度下滑 重点： 在惨烈的价格战下，中国汽车制造商及经销商大幅削减广告预算，汽车之家二季度营收下滑约6% 公司6月上线核心交易平台海外版，旨在借力中国全球汽车出口榜首的发展势头 　 阳歌 面对去年下半年开始失速的业绩，中国最大汽车交易平台汽车之家(ATHM.US; 2518.HK)正将目光转向海外寻求突破。在披露截至6月的季度营收连续四季萎缩的同时，公司宣布已于6月上线网站海外版。 汽车之家核心客户群——汽车制造商与经销商，在持续逾年的惨烈价格战中大幅削减营销预算，致其广告服务收入遭受重创，当季同比大跌36%。公司高管指出，政府今年已出台措施缓和价格战，乐观预测下半年形势可能好转。 在线营销及其他收入，成为三大主营业务板块中，当季唯一实现增长的亮点。结合线索服务收入11%的跌幅，前者本季反超后者，跃升为公司最大收入来源。 实事求是地说，汽车之家当下仍是中国低迷车市中少数具备潜力的公司。主要源于其坚守轻资产商业模式，意味公司完全不承担库存风险，有效规避中国车市剧烈波动的影响。 公司收益主要源于交易及广告衍生的服务费用。从交易维度看，汽车之家应具有相对优势，据中国汽车工业协会数据，今年上半年，中国汽车产销量约1,560万辆，同比增幅超10%。 尽管中汽协未公布汽车均价数据，但价格战导致上半年车价下行已是不争事实。国家统计局数据显示，前五月汽车制造业利润同比下滑12%。价格下行或通过拉低单辆车交易佣金冲击汽车之家的收益，正如公司所指，利润大跌也导致众多车企大幅削减广告开支。 投资者对财报反应相对积极，周四汽车之家的美股收涨0.26%。公司股价年内3.5%的涨幅看似平淡，却显著优于通用、大众的合资伙伴上汽集团(600104.SH)17%的跌幅，以及丰田、本田的合资伙伴广汽集团 (2238.HK; 601238.SH) 在港股的7.3%跌幅。 虽处境不稳，汽车之家15倍的远期市盈率仍显坚挺，与美股同行CarGurus(CARG.US)16倍水平相当。这或许可以解释为何分析师群体对汽车之家持相对谨慎态度。在接受雅虎财经调查的13位分析师中，有9位给予该公司“持有”评级。 出海新举措 下文将聚焦汽车之家业务底层逻辑，首先看似乎未获投资者热捧的出海新举措。公司CEO杨嵩透露，平台新版海外网站已覆盖52个中国出海汽车品牌的1,900余款车型数据，为中国汽车产业全球化发展构建数字化基础设施。 汽车之家正试图搭乘中国车企海外销售提速的东风，这股推动中国超越日本登全球最大汽车出口国的浪潮，部分源于二十年产能扩张积累的严重过剩。 “当前业务覆盖六个国家和地区，包括中国内地及香港、泰国、沙特阿拉伯、英国、澳大利亚和巴西，” 杨嵩在财报电话会上表示，“我认为此类海外布局将成为我们业务新的增长曲线。” 在本土市场，汽车之家持续承压，二季度营收同比下跌5.9%至17.6亿元（约合2.45亿美元），上年同期为18.7亿元。其中，媒体服务收入骤降逾三分之一至2.79亿元，仅占总营收的16%；线索服务收入下滑11%至7.33亿元；在线营销及其他收入增长21%至7.46亿元。 值得注意的是，二季度毛利率同比大跌逾10个百分点至71.4%，去年同期为81.5%。公司管理层将之归因于“在下沉市场推广创新业务引发交易成本攀升”，但未详述细节。未来几个季度该指标能否企稳，势必成为投资者关注重点。 14%的运营开支降幅，部分对冲了毛利率下滑。雇员规模缩减或是重要因素，汽车之家公布的数据显示，截至今年6月底员工总数4,360人，较上年同期的5,078人减少14%。但最终净利润仍同比萎缩22%至3.99亿元，上年同期则为5.10亿元。 展望后市，汽车之家预期下半年价格战趋缓，有助提振广告及线索服务业务。然而，当前价格战本质是中国经济疲软抑制消费信心。尽管低价能刺激部分消费，唯有经济企稳与消费主导型增长动能回归，方能推动国内车市重归健康发展轨道。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里