卫龙估值一年削半 上市大计‘不够美味’？

有“辣条第一股”之称的卫龙美味即将展开港股上市大计，但受市况影响，其估值比去年大减近半

重点：

• 卫龙美味第三次叩门港交所，最终通过上市聆讯，消息指公司计划筹资5亿美元，上市前融资的估值约328亿元，两者均比去年首次提交上市申请时腰斩近半
• 其销售额维持增长，但盈利能力倒退，因此计划把产品推向海外，以寻求新增长点

罗小芹

中国嗜辣的年轻人，对卫龙美味全球控股有限公司的辣味休闲食品不会陌生，因为这家零食企业的95%消费者在35岁或以下，成为新世代族群最喜爱的辣味品牌。

2021年5月初，卫龙美味首次向港交所递交招股书，据报当时公司有意募集10亿美元(67亿元)，但未能在规定的6个月期限内得到上市许可；它同年11月再接再厉，但6个月后仍然未能通过聆讯。渴求上市的卫龙随即第三度叩门，直到6月27日，港交所更新文件显示该公司已通过上市聆讯，联席承销人为摩根士丹利、中金公司和瑞银集团。

然而，随着资本市场表现不佳，它的估值在一年内大幅缩水。去年5月，卫龙进行IPO前的最后一轮融资，也是唯一一次融资，引入中信产业基金、高瓴资本、红杉中国、腾讯投资与云锋基金等重磅投资者，当时投资方给予的估值高达610亿元。

然而，该项融资活动因卫龙上市计划延后而重新协商，至今年5月完成结算，上述投资团最终斥资约44.3亿元认购该公司约13.5%股权，令卫龙的估值大跌近半至328亿元。此外，有报道引述市场消息称，卫龙这次上市募集的资金，也会减少一半至5亿美元。

盈利能力减

卫龙主营辣味休闲食品的销售，产品分为调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他等三大类别，主要的单品有大面筋、小面筋、魔芋爽及小辣棒等。根据招股文件引述弗若斯特沙利文的研究报告，按去年零售额计，卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，但市场份额只占6.2%，主要因为休闲食品市场极度分散，以及准入门槛不高。

卫龙近年业务增长有步入瓶颈之势，去年营收48亿元，同比增长16.5%，但净利润仅增长1%至8.27亿元。虽然拉低净利润的主要原因，是以股份为基础的付款开支增加，导致销售费用及管理费用上升，但反映实质业务的调整后净利润9.08亿元，也只是同比增长10.6%，仍低于营收增速近6个百分点。

更要留意的是，去年度卫龙录得一笔约1.53亿元的“其他收入净额”，当中1.35亿元来自政府补助，如果不计算这笔收入，卫龙的净利润或调整后净利润都已出现倒退，反映公司有需要寻求业务新增长点，以保持盈利能力及市场地位。

去年度卫龙旗下调味面制品和蔬菜制品的销售额，分别为29.2亿元及16.6亿元，同比增长8.5%及42.5%，毛利率分别为35.9%及22.7%。其中四个主要单品(即大面筋、魔芋爽、亲嘴烧和小面筋)的年零售额，均超过5亿元。

至于近年新推出的“豆制品与其他产品”，去年销售额仅2.18亿元，同比倒退17%，也低于2019年的2.45亿元；其毛利率37.9%虽然较高，但由于未受客户欢迎，可见公司利用新产品扩大收入来源的策略未能成功。

卫龙在中国市场已建立颇具规模的全国性经销网络。截至去年底，公司与超过1,900家线下经销商合作，覆盖了全国约69万个零售终端。但值得留意的是，该公司的经销商数量过去三年持续减少，由2019年底的2,592家，明显流失至去年底的1,924家。

依赖经销商

该公司虽然有发展互联网销售渠道，但去年线上直销收入仅2.51亿元，占整体收入5.2%，反映其依赖经销商的情况难以改变。因此，卫龙的招股文件也在风险因素中表明，公司依赖第三方经销商将产品投入市场，但却未必能控制经销商及他们旗下的次级经销商与零售商，若对方减少订单、未能延续经销协议或增加销售竞争对手的产品，其业务及经营业绩可能会受到重大不利影响。

虽然如此，卫龙仍计划扩充产能，打算把上市筹资的部分所得扩展现有厂房，在2025年前将三项产品种类的总产能增加约17.5万吨，比去年底的总产能增加约一半，并计划在华东地区增设一家工厂，2023年投产，令各类产品的总产能再增加5.94万吨。

事实上，卫龙的产能规划足以应付本土需求，但在增产背后拥有一个远大目标──拓展海外市场，把旗下口味独特的零食推广至其他国家。直至去年底，公司已就东南亚及北美等市场的产品招募了23家海外经销商，基于今年中国零售市场增长乏力，开拓海外市场可说是踏出正确一步。

自2020年以来，中国休闲食品行业遭遇冷锋，营收增速普遍放缓，其中知名度较高的洽洽食品(002557.SZ)、三只松鼠(300783.SZ)及良品铺子(603719.SH)，三者的追踪市盈率约为30倍至40倍。由于卫龙尚未有招股详情，若按去年经调整净利润9.08亿元计算，328亿元的估值相当于36倍市盈率，反映卫龙的领头羊地位，或许能让它享受比同业稍高的定价。

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