虧損陰霾不散君實發GDR籌34億

2023年06月15日

1877.HK

688150.SHG

這家生物製藥公司計劃到瑞士發行GDR集資34億元，是短短半年來的第二次大額融資

重點：

君實生物第一季財報表現慘淡，營業收入按年大降近六成，淨虧損擴大37%
該公司被寄予厚望的新冠口服藥銷售收入微薄，短期內恐怕難以收回成本

莫莉

中國和香港股市持續低迷，創新藥企業股權融資不易，上海君實生物醫藥科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)將目光投到了歐洲資本市場。上週一，君實生物發佈公告稱，計畫發行不超過6,800萬股全球存托憑證(Global Depositary Receipts，簡稱GDR)在瑞士證券交易所掛牌上市，集資折合約34億元。

君實生物此時公佈新的融資計畫，或與其不太理想的財務表現有關。根據第一季財報，該公司期內營業收入為2.55億元，按年大降59.47%，淨虧損更擴大37%至5.43億元，主要因為研發費用高達5.28億元。由於營收增速乏力，但研發和銷售費用的支出仍在增長，讓手持49.85億元現金餘額的君實生物頗感壓力。

在此之前，君實生物已經多次在資本市場融資。2018年12月、2020年7月，君實生物分別在港交所及上海科創板上市，實際集資額約29.44億港元(26.8億元)及44.97億元，還曾進行多次定向增發，最近的一次發生在去年11月底，君實生物在A股市場利用定向增發股份集資37.77億元。截至今年3月底，君實生物上次定向增發未使用資金仍有34.46億元。在公佈GDR發行消息後，君實生物的A股和港股股價明顯下挫，當日收市均跌逾5%，或顯示投資者對該公司於短短半年內兩次大額融資感到不滿。

再看看君實生物此次融資的新工具GDR，它是由託管銀行發行、代表中國人民幣計價A股的憑證，經過120天的鎖定期後，可以轉換為目標A股，在上海和深圳的交易所出售。瑞士GDR的發行及審批流程較為簡單，通常在三至四個月內即可完成，發行總成本更低於其他境外IPO。今年以來，已經有康希諾(6185.HK; 688185.SH)、中國醫藥(600056.SH)等醫藥企業宣佈擬在瑞士發行GDR。

新冠藥銷量遇冷

從第一季財報來看，君實生物的營業收入主要來自2018年獲批的PD-1抗體藥特瑞普利單抗，貢獻收入1.96億元，佔整體營收76.9%。雖說特瑞普利單抗獲批的適應症不斷增加，令其第一季營收按年增長77.84%，但是該藥物去年第三和第四季度分別貢獻營收2.18億元和2.14億元，按季比較，仍處於下降區間。

另一邊廂，曾經被寄予厚望的新冠口服藥VV116營收遠不及預期，該產品今年1月獲得國家藥監局附條件批准上市後，第一季銷售收入僅為1,150萬元，而國盛證券曾預計其年銷售額超過176億元。由於VV116獲批之前，中國各地已在去年12月開始經歷了一輪大範圍新冠病毒感染，反映君實生物已錯失銷售黃金期。

據之前的財報透露，該公司已為該藥累計投入3.91億元研發費用，預計總投資將達8.8億元；從當前的銷售進展來看，恐怕短期內難以收回成本。

其餘兩款已商業化的產品中，阿達木單抗注射液的銷售收入約2,908萬元，該藥物去年3月獲批上市，5月才開出首張處方，仍處於商業化初步階段。2021年2月，君實生物的新冠中和抗體埃特司韋單抗與禮來公司(LLY.US)旗下bamlanivimab的雙中和抗體療法，獲得美國食品藥物管理局(FDA)緊急使用授權，曾協助君實於2021年的業績收入大增。

但到了2022年1月，由於雙中和抗體療法對於新冠奧密克戎變異病毒療效不足，FDA修改緊急使用授權範圍，埃特司韋單抗的收入銳減，目前已不再產生營收。

加速出海拓銷路

君實生物連年虧損，重金押注的新藥又未能如預期般帶來高額回報。業內有觀點認為，該公司自身「造血能力」較弱，只能依賴外部融資，但這種發展模式恐難有持續性。

不過，雖然君實生物當前僅有四款商業化產品，但公司手握覆蓋腫瘤、自身免疫、代謝疾病、神經系統等領域的近50款研發管線，除了三款進入臨床三期的待上市新藥之外，還有20款藥物處於臨床前階段、24款藥物處於臨床一期，兩款藥物處於臨床二期。龐大的研發管線需要極高的資金投入支持，其資金壓力可見一斑。

為了拓展收入空間，君實生物積極「出海」。6月1日，該公司公布已順利完成FDA對其生產基地的許可前檢查(Pre-License Inspection，即PLI)，合作夥伴Coherus(CHRS.US)正在準備特瑞普利單抗在美國商業化的相關工作。Coherus預計特瑞普利單抗將在今年第三季度獲批，該藥物有望成為首個成功出海美國的國產PD-1。另外，君實生物在3月28日宣佈，與康聯達生技設立合資公司，在東南亞地區9個國家合作開發和商業化特瑞普利單抗。

受限於商業化變現成果不佳，君實生物股價已經不斷下跌，最新的港股股價已經較2021年2月的高位跌去四分之三，其最新市銷率約13.8倍，略低於創新藥龍頭百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)的14.8倍。儘管百濟神州也未實現盈利，但其第一季營收顯著增長57.4%。如今，擺在君實生物面前的難題重重，高投入的產品銷售額不佳，出海之路漫長，研發管線亟待輸血，未來應該如何找到新的故事，重新吸引投資者垂青呢？

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 君實生物, 康希諾, GDR, 新冠口服藥, 定向增發, 中國醫藥

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電子材料增長帶動彤程新材首三季多賺5.7%

新材料製造商彤程新材料集团股份有限公司（9607.HK；603650.SH）周二公布，今年首三季收入按年增長29.37%至32.64億元人民幣，歸屬股東淨利潤增長5.66%至5.22億元，扣除非經常性損益後淨利潤增長4.99%至4.90億元。期內電子材料板塊稅前利潤大增292.74%至1.63億元，但聯營企業等投資收益減少約1.02億元，匯兌損失亦增加3,078萬元，拖慢整體盈利增長。單計第三季，收入增長29.87%至11.28億元，歸屬股東淨利潤卻下跌7.09%至1.33億元。公司稱，當季聯營企業投資收益按年減少7,415萬元。首三季經營現金淨流入減少57.21%至1.15億元，公司解釋，新產品銷售快速增長，客戶付款賬期造成時間差。同期特種橡膠助劑及電子化學品收入分別為16.46億元及10.93億元。公司股價周三低開高走，至中午休市報37.6港元，升1.51%，較上月上市發行價44港元低14.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月28日

9607.HK

603650.SHG

公開認購不足額東山精密首掛午間平收

PCB及精密組件及光模塊製造商蘇州東山精密製造股份有限公司（2384.HK;002384.SZ）周三在香港掛牌，開市即跌5%報82.4元，之後股價回升，中午收市報86.7元，僅低於上市價。東山精密出售1.14億股，每股招股價不高於93.8元，最終只能以86.8元定價，公開發售並不足額，國際配售則超額2.1倍。共有20位基石投資者，認購5,689.1萬股，佔發售股份的50%。集資淨額97.2億元，約64.5%用於建設新設施及升級現有生產設施，約20.0%用於潛在戰略投資或收購，約5.5%用於償還部分債務，餘下一成用作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月28日

2384.HK

002384.SHE

Labubu熱潮退卻泡泡瑪特泡沫破裂

泡泡瑪特第三季度收益大跌45%至50%，其中亞太及美洲市場跌幅均超過65% 重點：隨著去年的Labubu熱潮退卻，泡泡瑪特中國以外市場的銷售大幅下滑，第三季度收益最多下跌50% 這家玩具製造商的股價較去年歷史高位下跌三分之二，估值已低於布魯可及孩之寶等國內外同業　陽歌去年，從十歲出頭的孩子到年輕成年人，世界各地的收藏愛好者爭相搶購Labubu玩具，令其風靡全球。但如今，泡泡瑪特國際集團有限公司（9992.HK）卻應了英文名字中「Pop」所指的爆破之意：隨著Labubu銷售急跌，公司泡沫正在破裂，跌勢幾乎與當初的升勢同樣驚人。事實上，我們尚不清楚Labubu熱潮迅速退卻，是否就是泡泡瑪特第三季度收益大跌的主因。公司周二收市後發布的最新業務狀況公告披露，第三季度收益按年下跌45%至50%。不過，許多人可能都猜測，Labubu是造成這次跌幅的主要原因。泡泡瑪特未解釋收益大跌的原因，但進一步披露的數據顯示，中國以外市場受到的衝擊最大。這並不太令人意外，因為在Labubu熱潮興起之前，公司的玩具在海外幾乎無人知曉。因此，熱潮退卻後，泡泡瑪特重新成為一家以中國市場為主的企業，也合乎情理。儘管收益跌幅驚人，投資者對消息的反應似乎相當平靜。公告發布翌日，即周三上午交易時段中段，泡泡瑪特股價僅下跌0.7%，跌幅相對溫和。不過，以目前約130港元的股價計算，較去年8月Labubu熱潮高峰時約340港元的高位，已下跌約三分之二。多位名人被拍到隨身攜帶這款以露齒笑容聞名的毛絨玩具，對熱潮起了不小的推動作用。韓國流行音樂組合Blackpink成員Lisa是最早愛上Labubu的名人之一。其後，美國流行歌手蕾哈娜、網紅金·卡戴珊，以及英國足球名宿貝克漢姆亦被拍到帶著這款玩具，足見其吸引力之廣。這些名人曝光不僅帶動銷售，也令大批粉絲在泡泡瑪特的品牌門店及其他銷售點排隊搶購，更催生龐大的二手交易市場，玩具轉售價往往遠高於官方零售價。今年上半年，Labubu仍然人氣高企，在國際足協世界盃足球賽上備受矚目。泡泡瑪特在2026年中期報告中指出，這個角色亮相於賽事官方專輯的一首歌曲。Labubu亦獲邀出席開幕及閉幕典禮，成為首個獲此殊榮的中國原創IP。但俗話說，天下無不散之筵席，Labubu熱潮如今正面臨退卻。不過，泡泡瑪特旗下仍有一批實力不俗的熱門角色，這或許解釋了投資者為何對最新業務公告的初步反應相對平淡。海外收益急跌接下來，我們仔細看看最新公告的細節，了解泡泡瑪特在中國以外市場受到的衝擊有多大。美洲市場受到的衝擊最大，第三季度收益按年下跌70%至75%。這並不太令人意外，因為該市場此前曾錄得爆炸式增長，去年上半年收益大增逾1,000%至22.6億元人民幣（下同），佔公司總收益的比例由前一年同期僅4%升至16.3%。今年第三季度，亞太市場收益亦大跌65%至70%，情況幾乎同樣嚴峻；歐洲及其他地區收益則下跌50%至55%。中國市場的表現優於上述海外市場，但這個泡泡瑪特的本土市場，收益亦下跌25%至30%。中國線下渠道，包括實體門店及自動售賣機網絡，收益下跌5%至10%；線上渠道跌幅更大，達45%至50%。如前所述，泡泡瑪特未解釋收益急跌的原因。但也要指出，這次大幅下滑，至少部分源於去年Labubu熱潮高峰形成的高比較基數。當時，公司公布2025年第三季度收益按年增長250%。儘管如此，最新的急跌仍略令人意外，因為泡泡瑪特今年上半年收益仍錄得穩健增長。截至6月底止六個月，收益增長23.8%至172億元，其中包括Labubu在內的The Monsters系列貢獻44.5億元，約佔總收益四分之一。不過，The Monsters系列今年上半年已呈現降溫跡象，佔總收益的比例由2025年全年的38%降至26%。第三季度業績急轉直下，對泡泡瑪特並非好兆頭，因為下半年通常佔公司全年收益約三分之二。雅虎財經調查的21名分析師平均預測，公司今年全年收益將下跌5.4%，亦反映這種情況。分析師對公司的看法也相當分歧，推薦買入與給予「持有」或更低評級的人數，大致各佔一半。好消息是，泡泡瑪特不同產品線的收益來源相對多元。雖然包括Labubu在內的The Monsters系列是最大收益來源，但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列，今年上半年收益均達10億元或以上。公司的盈利能力亦仍然可觀，2026年上半年利潤按年增長10%至50.4億元，毛利率接近70%，水平相當吸引。此外，近期遭拋售後，其股票估值也變得更具吸引力，按過去12個月盈利計算的市盈率僅12倍，遠低於國內競爭對手布魯可（0325.HK）及全球玩具巨頭孩之寶（HAS.US）的約18倍。這顯示，隨著泡泡瑪特在後Labubu熱潮時代的經營情況趨於穩定，其股票或會出現吸引的買入機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月28日

9992.HK

Foreign exchange losses drag down Fuyao's earnings, while smart glass still awaits volume growth

匯損拖低福耀盈利智能玻璃仍待放量

福耀玻璃首三季收入僅微增，匯兌損失拖累盈利按年下跌近15%。面對車市需求轉弱，公司加快發展智能玻璃，提升產品價值重點：福耀首三季收入按年增長2.46%，純利下跌14.97% 首三季錄得匯兌損失10.67億元，去年同期則有匯兌收益4.81億元　李世達中國車市正呈現內需承壓、出口擴張並行的分化。2026年9月，乘用車零售量按年下跌28%，乘用車出口（包括整車及散件）則增長73.7%。汽車玻璃也從傳統安全部件延伸至隔熱、調光和顯示等功能，成為車市產品升級的縮影。作為全球市佔率居首的汽車玻璃供應商，福耀玻璃工業集團股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）最新公布的業績報告，呈現出這種轉變中的拉扯。福耀玻璃首三季收入保持小幅增長，為341.23億元人民幣（下同），按年增長2.46%；歸母淨利潤為60.06億元，下跌14.97%。第三季單季收入增長2.51%，大致延續上半年步伐；第三季盈利按年跌9.87%，跌幅較上半年收窄。匯兌仍是首三季盈利下滑的主要原因之一。公司期內錄得匯兌損失10.67億元，去年同期則有匯兌收益4.81億元。剔除匯兌影響後，首三季利潤總額按年僅增長1.18%，低於收入增幅，盈利增長接近停滯。海外市場是福耀的重要收入來源，2025年海外市場收入為208.57億元，約佔總收入45.5%，按年增長18.81%。面對匯率波動，福耀也在調整對沖安排。公司21日公布，董事局批准未來12個月由公司及全資子公司福耀香港開展外匯衍生品交易，任一交易日持有的最高合約價值上限由5億美元提高至10億美元，品種包括遠期、掉期及期權等，相關安排旨在管理匯率及利率波動。另外，公司首三季經營活動現金流量淨額為82.60億元，按年減少16.44%。銷售商品及提供服務收到的現金大致持平，採購付款和員工支出則增加。在收入增長有限之際，經營支出增加對現金流帶來一些壓力。隨著新能源乘用車零售滲透率升至67%，汽車電動化已是明確趨勢。面對電動化與智能化，車窗和天幕逐漸承載隔熱、調光、顯示及隱私等功能，福耀正推動產品向高附加值、智能化方向升級。福耀亦推進調光玻璃相關標準，並與小鵬合作開發AI調光隱私玻璃。這些產品把玻璃由安全部件延伸至隔熱、顯示和隱私等功能，有望提高單車玻璃價值。增長仍待提速公司中期報告披露，高附加值產品占比按年增加8.03個百分點，最新的三季度報告則未披露高附加值產品的單獨毛利率。上半年，汽車玻璃整體毛利率按年提高1.55個百分點至32.45%，這與高附加值產品佔比上升的方向一致。福耀也生產列車玻璃，並經營浮法玻璃及汽車飾件業務；其中浮法玻璃是汽車玻璃生產的上游材料。另外，公司已具備太陽能天窗玻璃量產能力，但這仍是太陽能技術在汽車上的應用，不能等同進軍大型光伏玻璃市場。上半年汽車玻璃收入為202.7億元，約佔同期總收入92.3%，可見其他應用目前尚未成為主要收入支柱。因此，車市冷暖仍是福耀業績的底色。新能源車普及和汽車出口增加，為高配置玻璃及海外供貨帶來機會；但整車需求並非全面回升。產品升級能否抵銷銷量增長放緩，關鍵在於高附加值產品的普及速度，以及海外供應網絡能否帶來實際增量，而不只是增加產能和外幣收支。業績公布後，福耀港股於翌日急跌，股價落在52周交易區間低端。瑞銀隨後把目標價下調6%至75.2港元，並下修2026至2028年盈利預測6%至9%，但維持「買入」評級。估值方面，福耀市盈率約14倍，高於信義玻璃（0868.HK）的11倍，反映市場願意相信福耀更強的全球供貨能力，以及高附加值產品比重提升的預期。但當收入增長放緩、盈利預測下修時，市場便會要求這些優勢更快轉化為實際利潤。接下來要觀察的是，新產品能否擴大車廠採用、推高單車價值，並在海外業務增長放緩之際帶動整體盈利重新加速。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月28日

3606.HK

600660.SHG

重點：