「AI製藥第一股」登場 晶泰科技盈利前景未明

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The newly floated biotech can boast big-name backers and counts more than a dozen biopharma heavyweights among its customers, but it is still awash with red ink.

全球收入排名首20名的生物製藥公司中，有16家是晶泰科技的客戶，其股東背景星光熠熠

重點：

  • 過去三年，晶泰科技的收入年複合增長率為66.7%，顯示良好的業績增長前景
  • 晶泰科技的客戶留存率似乎不算很高，每年約有超過三成客戶流失

　

 莫莉

近年來，隨著生成式人工智能的崛起，AI技術與醫療健康領域的融合亦深深吸引著投資者的目光，AI製藥重新成為熱門賽道。中國AI製藥賽道的龍頭選手晶泰科技(2228.HK)，作為首家循港交所上市規則18C申請上市的專特公司、也是港股的「AI製藥第一股」，獲得投資者的支持，首日上市高開2.1%，中午收市升幅更擴大至12.3%。

晶泰科技的熱度從招股期間就已凸顯，接獲超額認購102倍，在景氣度一般的香港新股市場中，表現堪稱優異。晶泰科技以5.23港元定價，集資約9.9億港元，上市市值約179億港元，滿足未商業化特專科技公司上市時市值達100億港元的要求。

於2015年成立的晶泰科技，主要業務是通過量子物理的計算、人工智能及自動化技術，為製藥及材料科學行業提供研發解決方案及服務。招股書顯示，全球收入排名首20位的生物製藥公司中，有16家是晶泰科技的客戶，公司還與輝瑞(PFE.US)、強生(JNJ.US)及德國默克集團(MRK.US)等很多世界領先的製藥企業，建立了長期穩固的合作關係。

晶泰科技的業務有兩大板塊，其一是藥物發現業務，主要指小分子和大分子藥物的發現和開發，其核心平台包括ID4智慧化藥物發現平台和XupremAb抗體研發平台，從合作項目中，晶泰科技可獲得首付款、里程碑付款或特許權使用費等。其二是智能自動化解決方案，例如：包括藥物晶體形式篩選、晶體結構解析到結晶工藝開發等方面的固態研發服務，以及自動化化學合成服務，為製藥及材料科學行業及其他行業的客戶提供標準或定制的自動化解決方案。

2021至2023年，晶泰科技的收入分別為6,280萬元、1.33億元及1.74億元，期間的年複合增長率為66.7%。這離不開2023年5月晶泰科技與跨國製藥企業禮來(LLY.US)達成的大筆合作訂單，根據協議，晶泰科技利用其特有的小分子藥物發現平台 ID4Inno識別潛在候選藥物，禮來將負責這些候選藥物的臨床和商業開發過程，這個超級訂單的預付款和里程碑收益最高可達2.5億美元，是中國AI製藥單個藥物研發管線金額最高的合作。

在2023年，晶泰科技的藥物發現業務和智能自動化解決方案業務，分別貢獻了8,773萬元和8,669萬元收入。值得注意的是，在藥物發現業務中，約九成的收入來自於「被投資方客戶」，即客戶以股權交換而非現金支付的方式向晶泰科技付費。這種EFS(Equity for service)模式在醫藥外包(CXO)行業並不鮮見，維亞生物(1873.HK)就曾以該模式投資多家初創企業，但是當行業遇冷，公司手持的股份估值大跌，就會拖累業績表現。晶泰科技在招股書透露，公司已經圍繞上下游關鍵產業鏈和技術孵化和投資了數家創新型公司。

招股書顯示，晶泰科技上市集資所得，約75%將用於提升研發能力及解決方案提供能力，包括升級基於量子物理的綜合技術平台，構建生物醫學垂直領域生成式AI模型、招聘人才等；約15%用於提升國內外商業化能力；另約10%用於營運資金及一般公司用途。

業績隱憂

作為AI製藥的頭部企業，晶泰科技在上市前已經完成了8輪融資，累計融資額達7.32億美元，其中最後一輪融資在2021年7月進行，投後估值達到19.68億美元。在AI概念加持下，晶泰科技股東星光熠熠，騰訊 (700.HK)是公司主要股東，上市前持股比例為13.7%，紅杉中國、軟銀願景基金、中國生物製藥(1177.HK)、谷歌母公司Alphabet(GOOGL.US)等亦有份投資。本次上市更引入了8名基礎投資者，包括恒基地產(0012.HK) 聯席主席李家傑、百奧賽圖(2315.HK) 、國盛資本等合共認購約3.4億港元等值股份。

雖有大量明星股東加持，但晶泰科技的盈利似乎仍遙遙無期。過去三年，其虧損淨額分別為21.37億元、14.39億元及19.14億元。其中，公司的同期研發開支分別為2.14億元、3.59億元和4.8億元，反映成本快速持續上升。

另一方面，晶泰科技的客戶留存率似乎不算很高，在2021年至2023年，公司分別有75名、120名及187名客戶，同期的客戶留存率分別約為67.5%、51.4%及64.9%，說明每年有約30%的客戶流失。相比之下，CXO行業的龍頭藥明康得(2359.HK; 603259.SH)的前十大客戶留存率高達100%，用戶粘性極高。

在AI製藥賽道中，可與晶泰科技相提並論的，是準備衝擊港交所上市的英矽智能，這間公司於2022年8月完成上市前最後一輪融資，投後估值為8.95 億美元，遠低於晶泰科技的市值。AI製藥概念的確具有強大吸引力，但是當二級市場對盈利無期的生物科技企業信心漸失之際，投資者亦需要謹慎觀望晶泰科技的業績前景。

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電子材料增長帶動 彤程新材首三季多賺5.7%

新材料製造商彤程新材料集团股份有限公司（9607.HK；603650.SH）周二公布，今年首三季收入按年增長29.37%至32.64億元人民幣，歸屬股東淨利潤增長5.66%至5.22億元，扣除非經常性損益後淨利潤增長4.99%至4.90億元。 期內電子材料板塊稅前利潤大增292.74%至1.63億元，但聯營企業等投資收益減少約1.02億元，匯兌損失亦增加3,078萬元，拖慢整體盈利增長。 單計第三季，收入增長29.87%至11.28億元，歸屬股東淨利潤卻下跌7.09%至1.33億元。公司稱，當季聯營企業投資收益按年減少7,415萬元。 首三季經營現金淨流入減少57.21%至1.15億元，公司解釋，新產品銷售快速增長，客戶付款賬期造成時間差。同期特種橡膠助劑及電子化學品收入分別為16.46億元及10.93億元。 公司股價周三低開高走，至中午休市報37.6港元，升1.51%，較上月上市發行價44港元低14.5%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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公開認購不足額 東山精密首掛午間平收

PCB及精密組件及光模塊製造商蘇州東山精密製造股份有限公司（2384.HK;002384.SZ）周三在香港掛牌，開市即跌5%報82.4元，之後股價回升，中午收市報86.7元，僅低於上市價。 東山精密出售1.14億股，每股招股價不高於93.8元，最終只能以86.8元定價，公開發售並不足額，國際配售則超額2.1倍。共有20位基石投資者，認購5,689.1萬股，佔發售股份的50%。 集資淨額97.2億元，約64.5%用於建設新設施及升級現有生產設施，約20.0%用於潛在戰略投資或收購，約5.5%用於償還部分債務，餘下一成用作一般營運資金。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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Labubu熱潮退卻 泡泡瑪特泡沫破裂

泡泡瑪特第三季度收益大跌45%至50%，其中亞太及美洲市場跌幅均超過65% 重點： 隨著去年的Labubu熱潮退卻，泡泡瑪特中國以外市場的銷售大幅下滑，第三季度收益最多下跌50% 這家玩具製造商的股價較去年歷史高位下跌三分之二，估值已低於布魯可及孩之寶等國內外同業 　 陽歌 去年，從十歲出頭的孩子到年輕成年人，世界各地的收藏愛好者爭相搶購Labubu玩具，令其風靡全球。但如今，泡泡瑪特國際集團有限公司（9992.HK）卻應了英文名字中「Pop」所指的爆破之意：隨著Labubu銷售急跌，公司泡沫正在破裂，跌勢幾乎與當初的升勢同樣驚人。 事實上，我們尚不清楚Labubu熱潮迅速退卻，是否就是泡泡瑪特第三季度收益大跌的主因。公司周二收市後發布的最新業務狀況公告披露，第三季度收益按年下跌45%至50%。不過，許多人可能都猜測，Labubu是造成這次跌幅的主要原因。 泡泡瑪特未解釋收益大跌的原因，但進一步披露的數據顯示，中國以外市場受到的衝擊最大。這並不太令人意外，因為在Labubu熱潮興起之前，公司的玩具在海外幾乎無人知曉。因此，熱潮退卻後，泡泡瑪特重新成為一家以中國市場為主的企業，也合乎情理。 儘管收益跌幅驚人，投資者對消息的反應似乎相當平靜。公告發布翌日，即周三上午交易時段中段，泡泡瑪特股價僅下跌0.7%，跌幅相對溫和。不過，以目前約130港元的股價計算，較去年8月Labubu熱潮高峰時約340港元的高位，已下跌約三分之二。 多位名人被拍到隨身攜帶這款以露齒笑容聞名的毛絨玩具，對熱潮起了不小的推動作用。韓國流行音樂組合Blackpink成員Lisa是最早愛上Labubu的名人之一。其後，美國流行歌手蕾哈娜、網紅金·卡戴珊，以及英國足球名宿貝克漢姆 亦被拍到帶著這款玩具，足見其吸引力之廣。 這些名人曝光不僅帶動銷售，也令大批粉絲在泡泡瑪特的品牌門店及其他銷售點排隊搶購，更催生龐大的二手交易市場，玩具轉售價往往遠高於官方零售價。 今年上半年，Labubu仍然人氣高企，在國際足協世界盃足球賽上備受矚目。泡泡瑪特在2026年中期報告中指出，這個角色亮相於賽事官方專輯的一首歌曲。Labubu亦獲邀出席開幕及閉幕典禮，成為首個獲此殊榮的中國原創IP。 但俗話說，天下無不散之筵席，Labubu熱潮如今正面臨退卻。不過，泡泡瑪特旗下仍有一批實力不俗的熱門角色，這或許解釋了投資者為何對最新業務公告的初步反應相對平淡。 海外收益急跌 接下來，我們仔細看看最新公告的細節，了解泡泡瑪特在中國以外市場受到的衝擊有多大。 美洲市場受到的衝擊最大，第三季度收益按年下跌70%至75%。這並不太令人意外，因為該市場此前曾錄得爆炸式增長，去年上半年收益大增逾1,000%至22.6億元人民幣（下同），佔公司總收益的比例由前一年同期僅4%升至16.3%。今年第三季度，亞太市場收益亦大跌65%至70%，情況幾乎同樣嚴峻；歐洲及其他地區收益則下跌50%至55%。 中國市場的表現優於上述海外市場，但這個泡泡瑪特的本土市場，收益亦下跌25%至30%。中國線下渠道，包括實體門店及自動售賣機網絡，收益下跌5%至10%；線上渠道跌幅更大，達45%至50%。 如前所述，泡泡瑪特未解釋收益急跌的原因。但也要指出，這次大幅下滑，至少部分源於去年Labubu熱潮高峰形成的高比較基數。當時，公司公布2025年第三季度收益按年增長250%。 儘管如此，最新的急跌仍略令人意外，因為泡泡瑪特今年上半年收益仍錄得穩健增長。截至6月底止六個月，收益增長23.8%至172億元，其中包括Labubu在內的The Monsters系列貢獻44.5億元，約佔總收益四分之一。不過，The Monsters系列今年上半年已呈現降溫跡象，佔總收益的比例由2025年全年的38%降至26%。 第三季度業績急轉直下，對泡泡瑪特並非好兆頭，因為下半年通常佔公司全年收益約三分之二。雅虎財經調查的21名分析師平均預測，公司今年全年收益將下跌5.4%，亦反映這種情況。分析師對公司的看法也相當分歧，推薦買入與給予「持有」或更低評級的人數，大致各佔一半。 好消息是，泡泡瑪特不同產品線的收益來源相對多元。雖然包括Labubu在內的The Monsters系列是最大收益來源，但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列，今年上半年收益均達10億元或以上。 公司的盈利能力亦仍然可觀，2026年上半年利潤按年增長10%至50.4億元，毛利率接近70%，水平相當吸引。此外，近期遭拋售後，其股票估值也變得更具吸引力，按過去12個月盈利計算的市盈率僅12倍，遠低於國內競爭對手布魯可（0325.HK）及全球玩具巨頭孩之寶（HAS.US）的約18倍。這顯示，隨著泡泡瑪特在後Labubu熱潮時代的經營情況趨於穩定，其股票或會出現吸引的買入機會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Foreign exchange losses drag down Fuyao's earnings, while smart glass still awaits volume growth

匯損拖低福耀盈利 智能玻璃仍待放量

福耀玻璃首三季收入僅微增，匯兌損失拖累盈利按年下跌近15%。面對車市需求轉弱，公司加快發展智能玻璃，提升產品價值 重點： 福耀首三季收入按年增長2.46%，純利下跌14.97% 首三季錄得匯兌損失10.67億元，去年同期則有匯兌收益4.81億元 　 李世達 中國車市正呈現內需承壓、出口擴張並行的分化。2026年9月，乘用車零售量按年下跌28%，乘用車出口（包括整車及散件）則增長73.7%。汽車玻璃也從傳統安全部件延伸至隔熱、調光和顯示等功能，成為車市產品升級的縮影。 作為全球市佔率居首的汽車玻璃供應商，福耀玻璃工業集團股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）最新公布的業績報告，呈現出這種轉變中的拉扯。福耀玻璃首三季收入保持小幅增長，為341.23億元人民幣（下同），按年增長2.46%；歸母淨利潤為60.06億元，下跌14.97%。第三季單季收入增長2.51%，大致延續上半年步伐；第三季盈利按年跌9.87%，跌幅較上半年收窄。 匯兌仍是首三季盈利下滑的主要原因之一。公司期內錄得匯兌損失10.67億元，去年同期則有匯兌收益4.81億元。剔除匯兌影響後，首三季利潤總額按年僅增長1.18%，低於收入增幅，盈利增長接近停滯。海外市場是福耀的重要收入來源，2025年海外市場收入為208.57億元，約佔總收入45.5%，按年增長18.81%。 面對匯率波動，福耀也在調整對沖安排。公司21日公布，董事局批准未來12個月由公司及全資子公司福耀香港開展外匯衍生品交易，任一交易日持有的最高合約價值上限由5億美元提高至10億美元，品種包括遠期、掉期及期權等，相關安排旨在管理匯率及利率波動。 另外，公司首三季經營活動現金流量淨額為82.60億元，按年減少16.44%。銷售商品及提供服務收到的現金大致持平，採購付款和員工支出則增加。在收入增長有限之際，經營支出增加對現金流帶來一些壓力。 隨著新能源乘用車零售滲透率升至67%，汽車電動化已是明確趨勢。面對電動化與智能化，車窗和天幕逐漸承載隔熱、調光、顯示及隱私等功能，福耀正推動產品向高附加值、智能化方向升級。福耀亦推進調光玻璃相關標準，並與小鵬合作開發AI調光隱私玻璃。這些產品把玻璃由安全部件延伸至隔熱、顯示和隱私等功能，有望提高單車玻璃價值。 增長仍待提速 公司中期報告披露，高附加值產品占比按年增加8.03個百分點，最新的三季度報告則未披露高附加值產品的單獨毛利率。上半年，汽車玻璃整體毛利率按年提高1.55個百分點至32.45%，這與高附加值產品佔比上升的方向一致。 福耀也生產列車玻璃，並經營浮法玻璃及汽車飾件業務；其中浮法玻璃是汽車玻璃生產的上游材料。另外，公司已具備太陽能天窗玻璃量產能力，但這仍是太陽能技術在汽車上的應用，不能等同進軍大型光伏玻璃市場。上半年汽車玻璃收入為202.7億元，約佔同期總收入92.3%，可見其他應用目前尚未成為主要收入支柱。 因此，車市冷暖仍是福耀業績的底色。新能源車普及和汽車出口增加，為高配置玻璃及海外供貨帶來機會；但整車需求並非全面回升。產品升級能否抵銷銷量增長放緩，關鍵在於高附加值產品的普及速度，以及海外供應網絡能否帶來實際增量，而不只是增加產能和外幣收支。 業績公布後，福耀港股於翌日急跌，股價落在52周交易區間低端。瑞銀隨後把目標價下調6%至75.2港元，並下修2026至2028年盈利預測6%至9%，但維持「買入」評級。 估值方面，福耀市盈率約14倍，高於信義玻璃（0868.HK）的11倍，反映市場願意相信福耀更強的全球供貨能力，以及高附加值產品比重提升的預期。但當收入增長放緩、盈利預測下修時，市場便會要求這些優勢更快轉化為實際利潤。接下來要觀察的是，新產品能否擴大車廠採用、推高單車價值，並在海外業務增長放緩之際帶動整體盈利重新加速。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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