群核申美上市受挫 轉戰香港衝刺港交所

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這家虛擬室內設計公司早前曾試圖在紐約上市，但以失敗告終，現申請在香港上市

重點：

  • 虛擬室內設計公司群核科技申請在香港上市，它曾於2021年申請在紐約上市，但以失敗告終
  • 隨著中國科技股因人工智能發展的樂觀情緒及預期政府支持而上漲，群核科技此次申上市，就受到這波積極情緒所提振

 　

梁武仁

就在幾年前，群核科技尋求在紐約上市的過程中，成為大環境下的受害者，最終未能上市。現在，在這家虛擬室內設計初創公司二度嘗試上市(這次是在離家更近的香港)之際，無論有意與否，它都可能會從一系列不同的外部變化中受益。

上周五，公司申請香港上市，由摩根大通和建銀國際擔任聯席保薦人，籌集資金不低於1億美元。這是繼2021年首次申請上市失敗三年多後，群核科技再次嘗試上市。

首次嘗試上市中，群核科技為投資者構建了一個相當有說服力的故事。它利用第三方數據，將自己描述成為領先的室內設計、裝飾和建築軟件提供商，以毛收入計算佔有10%的市場份額。公司表示，隨著數以百萬計的中國人，尋求對房屋設計和平面圖進行交互式可視化的軟件，市場將迎來爆炸式增長。在中國，擁有房產對大多數年輕人來說幾乎是必需。

不幸的是，當時隨著華盛頓和北京之間的緊張局勢升溫，投資者對中國公司普遍越來越謹慎。特別是，中國政府加強對擁有大量用戶數據的海外上市中國科技公司的審查，引發人們對它們跨境傳輸信息的擔憂。

滴滴出行在紐約的短暫上市就體現了這些擔憂。中國監管機構一開始就對滴滴的美國上市計劃不太滿意，擔心會讓美國的監管機構獲取滴滴的海量用戶數據。但該公司還是繼續推進，並於2021年夏天完成了IPO。不久後，事情變得一團糟，北京因滴滴未能完成所需的數據安全審查而採取措施對其進行懲罰，公司最終於次年從紐約退市。

圍繞美國監管機構無法獲取在美上市中國公司的審計文件的漫長爭執，更是讓情況雪上加霜。結果，包括一些大國企在內的中國公司，在2022年從美國的證券交易所退市。

所有這些顯然不利於群核科技的紐約IPO嘗試，因此上市以失敗告終也就不足為奇了。

樂觀情緒

時間快進到現在，市場對中國科技企業的情緒要樂觀得多，很多公司越來越多地放棄了以前對在紐約上市的偏好，轉向在香港上市。首先，人工智能初創公司DeepSeek的崛起，讓人們對整個行業的前景更加樂觀。幾天前，中國國家主席習近平在北京，與中國頂尖的科技企業家舉行座談會，其中包括阿里巴巴集團的創始人馬雲，似乎表明中國政府有意善待這個此前多次遭遇監管打壓的群體。

市場是這樣解讀這一舉動的，在座談會結束後，恆生科技指數創下三年新高，過去一個月上漲超30%。

中國科技股的回暖，可能會給群核科技帶來利好，公司與DeekSeek一起都屬於杭州「六小龍」，杭州相當於中國的硅谷。群核科技的軟件酷家樂是一款雲設計軟件，用戶可通過它來創建房屋內部佈局的3D效果圖。公司還希望增加人工智能的使用，並經常提及這一熱門技術。在最新的香港上市申請文件中，它突出地將自己描述為由此類技術驅動的「快速發展的、顛覆性的設計和可視化雲平台」。

該公司最新的上市申請文件中，「人工智能」一詞出現了100多次，是2021年公司嘗試在紐約首次公開募股時，文件中提及次數(24次)的三倍還多，人工智能熱潮始於2023年底，是隨著ChatGPT的出現才開始。

對一個經歷了漫長嚴冬的行業來說，氣候的突然轉暖，讓群核科技此次上市的時機看起來相當好。根據彭博新聞社去年報道，公司希望通過香港IPO，籌集最多2億美元的資金。這不是個小數目，是其嘗試美國IPO時的一倍。但據媒體報道，群核科技的估值在2020年的一輪融資達到20億美元，因此這個目標或許並非遙不可及。

此外，從2020年到2023年，公司的收入增長88%，這是它的香港IPO申請文件中包含的最新年報期。因此僅憑業務增長，公司就能證明其估值在此期間翻了一倍。

話雖如此，群核科技最近的年度增長並不驚艷。2023年，其收入較上年增長10%至6.63億元(9,100萬美元)，去年前九個月較上年同期增長13.8%至5.53億元。雖然這樣的增長幅度看起來並不是特別大，但在中國經濟放緩、房地產低迷的情況下，它還能保持這勢頭，相對值得稱贊。

群核科技仍在虧損，主要是因為研發費用高昂。公司2023年的虧損從對上一年同期的7.04億元，略微收窄至6.46億元，去年前九個月，同樣從4.89億元收窄至4.22億元。但這些虧損仍然巨大，幾乎相當於它的全部收入。由於這些損失，群核科技的現金持有量也在減少。

根據2023年的收入，20億美元的估值，將使群核科技的市銷率(P/S)超過20倍。相比下，歐特克(ADSK.US)的股票市銷率要低得多，為11倍，該公司是建築設計軟件的先驅，也是計算機輔助設計領域的國際領導者。與群核科技不同的是，歐特克的盈利情況很不錯。

儘管估值目標看起來很高，但對群核科技有利的一點可能是積極的情緒，在資本市場這是一個關鍵因素，意味公司希望盡早完成香港上市，以免錯過這波積極的情緒浪潮。

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Labubu熱潮退卻 泡泡瑪特泡沫破裂

泡泡瑪特第三季度收益大跌45%至50%，其中亞太及美洲市場跌幅均超過65% 重點： 隨著去年的Labubu熱潮退卻，泡泡瑪特中國以外市場的銷售大幅下滑，第三季度收益最多下跌50% 這家玩具製造商的股價較去年歷史高位下跌三分之二，估值已低於布魯可及孩之寶等國內外同業 　 陽歌 去年，從十歲出頭的孩子到年輕成年人，世界各地的收藏愛好者爭相搶購Labubu玩具，令其風靡全球。但如今，泡泡瑪特國際集團有限公司（9992.HK）卻應了英文名字中「Pop」所指的爆破之意：隨著Labubu銷售急跌，公司泡沫正在破裂，跌勢幾乎與當初的升勢同樣驚人。 事實上，我們尚不清楚Labubu熱潮迅速退卻，是否就是泡泡瑪特第三季度收益大跌的主因。公司周二收市後發布的最新業務狀況公告披露，第三季度收益按年下跌45%至50%。不過，許多人可能都猜測，Labubu是造成這次跌幅的主要原因。 泡泡瑪特未解釋收益大跌的原因，但進一步披露的數據顯示，中國以外市場受到的衝擊最大。這並不太令人意外，因為在Labubu熱潮興起之前，公司的玩具在海外幾乎無人知曉。因此，熱潮退卻後，泡泡瑪特重新成為一家以中國市場為主的企業，也合乎情理。 儘管收益跌幅驚人，投資者對消息的反應似乎相當平靜。公告發布翌日，即周三上午交易時段中段，泡泡瑪特股價僅下跌0.7%，跌幅相對溫和。不過，以目前約130港元的股價計算，較去年8月Labubu熱潮高峰時約340港元的高位，已下跌約三分之二。 多位名人被拍到隨身攜帶這款以露齒笑容聞名的毛絨玩具，對熱潮起了不小的推動作用。韓國流行音樂組合Blackpink成員Lisa是最早愛上Labubu的名人之一。其後，美國流行歌手蕾哈娜、網紅金·卡戴珊，以及英國足球名宿貝克漢姆 亦被拍到帶著這款玩具，足見其吸引力之廣。 這些名人曝光不僅帶動銷售，也令大批粉絲在泡泡瑪特的品牌門店及其他銷售點排隊搶購，更催生龐大的二手交易市場，玩具轉售價往往遠高於官方零售價。 今年上半年，Labubu仍然人氣高企，在國際足協世界盃足球賽上備受矚目。泡泡瑪特在2026年中期報告中指出，這個角色亮相於賽事官方專輯的一首歌曲。Labubu亦獲邀出席開幕及閉幕典禮，成為首個獲此殊榮的中國原創IP。 但俗話說，天下無不散之筵席，Labubu熱潮如今正面臨退卻。不過，泡泡瑪特旗下仍有一批實力不俗的熱門角色，這或許解釋了投資者為何對最新業務公告的初步反應相對平淡。 海外收益急跌 接下來，我們仔細看看最新公告的細節，了解泡泡瑪特在中國以外市場受到的衝擊有多大。 美洲市場受到的衝擊最大，第三季度收益按年下跌70%至75%。這並不太令人意外，因為該市場此前曾錄得爆炸式增長，去年上半年收益大增逾1,000%至22.6億元人民幣（下同），佔公司總收益的比例由前一年同期僅4%升至16.3%。今年第三季度，亞太市場收益亦大跌65%至70%，情況幾乎同樣嚴峻；歐洲及其他地區收益則下跌50%至55%。 中國市場的表現優於上述海外市場，但這個泡泡瑪特的本土市場，收益亦下跌25%至30%。中國線下渠道，包括實體門店及自動售賣機網絡，收益下跌5%至10%；線上渠道跌幅更大，達45%至50%。 如前所述，泡泡瑪特未解釋收益急跌的原因。但也要指出，這次大幅下滑，至少部分源於去年Labubu熱潮高峰形成的高比較基數。當時，公司公布2025年第三季度收益按年增長250%。 儘管如此，最新的急跌仍略令人意外，因為泡泡瑪特今年上半年收益仍錄得穩健增長。截至6月底止六個月，收益增長23.8%至172億元，其中包括Labubu在內的The Monsters系列貢獻44.5億元，約佔總收益四分之一。不過，The Monsters系列今年上半年已呈現降溫跡象，佔總收益的比例由2025年全年的38%降至26%。 第三季度業績急轉直下，對泡泡瑪特並非好兆頭，因為下半年通常佔公司全年收益約三分之二。雅虎財經調查的21名分析師平均預測，公司今年全年收益將下跌5.4%，亦反映這種情況。分析師對公司的看法也相當分歧，推薦買入與給予「持有」或更低評級的人數，大致各佔一半。 好消息是，泡泡瑪特不同產品線的收益來源相對多元。雖然包括Labubu在內的The Monsters系列是最大收益來源，但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列，今年上半年收益均達10億元或以上。 公司的盈利能力亦仍然可觀，2026年上半年利潤按年增長10%至50.4億元，毛利率接近70%，水平相當吸引。此外，近期遭拋售後，其股票估值也變得更具吸引力，按過去12個月盈利計算的市盈率僅12倍，遠低於國內競爭對手布魯可（0325.HK）及全球玩具巨頭孩之寶（HAS.US）的約18倍。這顯示，隨著泡泡瑪特在後Labubu熱潮時代的經營情況趨於穩定，其股票或會出現吸引的買入機會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Foreign exchange losses drag down Fuyao's earnings, while smart glass still awaits volume growth

匯損拖低福耀盈利 智能玻璃仍待放量

福耀玻璃首三季收入僅微增，匯兌損失拖累盈利按年下跌近15%。面對車市需求轉弱，公司加快發展智能玻璃，提升產品價值 重點： 福耀首三季收入按年增長2.46%，純利下跌14.97% 首三季錄得匯兌損失10.67億元，去年同期則有匯兌收益4.81億元 　 李世達 中國車市正呈現內需承壓、出口擴張並行的分化。2026年9月，乘用車零售量按年下跌28%，乘用車出口（包括整車及散件）則增長73.7%。汽車玻璃也從傳統安全部件延伸至隔熱、調光和顯示等功能，成為車市產品升級的縮影。 作為全球市佔率居首的汽車玻璃供應商，福耀玻璃工業集團股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）最新公布的業績報告，呈現出這種轉變中的拉扯。福耀玻璃首三季收入保持小幅增長，為341.23億元人民幣（下同），按年增長2.46%；歸母淨利潤為60.06億元，下跌14.97%。第三季單季收入增長2.51%，大致延續上半年步伐；第三季盈利按年跌9.87%，跌幅較上半年收窄。 匯兌仍是首三季盈利下滑的主要原因之一。公司期內錄得匯兌損失10.67億元，去年同期則有匯兌收益4.81億元。剔除匯兌影響後，首三季利潤總額按年僅增長1.18%，低於收入增幅，盈利增長接近停滯。海外市場是福耀的重要收入來源，2025年海外市場收入為208.57億元，約佔總收入45.5%，按年增長18.81%。 面對匯率波動，福耀也在調整對沖安排。公司21日公布，董事局批准未來12個月由公司及全資子公司福耀香港開展外匯衍生品交易，任一交易日持有的最高合約價值上限由5億美元提高至10億美元，品種包括遠期、掉期及期權等，相關安排旨在管理匯率及利率波動。 另外，公司首三季經營活動現金流量淨額為82.60億元，按年減少16.44%。銷售商品及提供服務收到的現金大致持平，採購付款和員工支出則增加。在收入增長有限之際，經營支出增加對現金流帶來一些壓力。 隨著新能源乘用車零售滲透率升至67%，汽車電動化已是明確趨勢。面對電動化與智能化，車窗和天幕逐漸承載隔熱、調光、顯示及隱私等功能，福耀正推動產品向高附加值、智能化方向升級。福耀亦推進調光玻璃相關標準，並與小鵬合作開發AI調光隱私玻璃。這些產品把玻璃由安全部件延伸至隔熱、顯示和隱私等功能，有望提高單車玻璃價值。 增長仍待提速 公司中期報告披露，高附加值產品占比按年增加8.03個百分點，最新的三季度報告則未披露高附加值產品的單獨毛利率。上半年，汽車玻璃整體毛利率按年提高1.55個百分點至32.45%，這與高附加值產品佔比上升的方向一致。 福耀也生產列車玻璃，並經營浮法玻璃及汽車飾件業務；其中浮法玻璃是汽車玻璃生產的上游材料。另外，公司已具備太陽能天窗玻璃量產能力，但這仍是太陽能技術在汽車上的應用，不能等同進軍大型光伏玻璃市場。上半年汽車玻璃收入為202.7億元，約佔同期總收入92.3%，可見其他應用目前尚未成為主要收入支柱。 因此，車市冷暖仍是福耀業績的底色。新能源車普及和汽車出口增加，為高配置玻璃及海外供貨帶來機會；但整車需求並非全面回升。產品升級能否抵銷銷量增長放緩，關鍵在於高附加值產品的普及速度，以及海外供應網絡能否帶來實際增量，而不只是增加產能和外幣收支。 業績公布後，福耀港股於翌日急跌，股價落在52周交易區間低端。瑞銀隨後把目標價下調6%至75.2港元，並下修2026至2028年盈利預測6%至9%，但維持「買入」評級。 估值方面，福耀市盈率約14倍，高於信義玻璃（0868.HK）的11倍，反映市場願意相信福耀更強的全球供貨能力，以及高附加值產品比重提升的預期。但當收入增長放緩、盈利預測下修時，市場便會要求這些優勢更快轉化為實際利潤。接下來要觀察的是，新產品能否擴大車廠採用、推高單車價值，並在海外業務增長放緩之際帶動整體盈利重新加速。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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