CSRC is a securities regulator

納斯達克的新規可能打亂多家中國中小企業赴美上市的步伐,同時,中國證監會亦加大審查力道,對境外上市申請展開更嚴格的審核

重點:

  • 中國監管機構正在加大對擬赴美上市企業的審查,詢問的範圍與議題顯著擴大
  • 中國加強審查的舉措,恰逢納斯達克準備實施新規之際,新規將對申請上市的中資公司提出更高要求

 

沈如真

對許多中國企業而言,曾以華爾街上市為終點的資本市場之路,如今正迅速走向「死胡同」。

中國企業在美上市近期已大幅減少,因它們在太平洋兩岸都面臨日益嚴格的監管審查。美國率先出手,9月宣布多項限制性新措施,對成為主流的中小型中資上市案加強監管;如今,投行人士也抱怨,中國監管機構對新上市申請的審查時間正明顯拉長。

一位中國IPO律師向咏竹坊表示:「許多中國公司想赴美上市,但中國證監會(CSRC)正在扼殺這一流程。」該機構於兩年前建立了境外發行備案制度,用以審核所有中國企業的境外上市申請。

由於這波監管加強主要出現在最近幾個月,其影響尚未完全反映在數據中。根據德勤(Deloitte)統計,今年前九個月,中國企業在美國交易所的IPO數量增長了54%,達到57宗。但其中多數為募資額2,000萬美元以下的小型企業,使得平均集資金額反而下滑了18%。

一位IPO投行人士指出,今年迄今完成的多數中資赴美上市,其實都是此前已獲批准的案件。同時,由於中國證監會(CSRC)對新申請的受理與審核速度極慢,獲批的新案數量幾乎停滯不前。該人士說:「我的一位客戶已經等了兩年,他的耐心快要耗盡了。」

交易量回升 集資仍疲弱

中國在2021年滴滴出行(DiDi Global)不顧中國監管機構的反對意見,執意赴紐約上市後,開始收緊境外上市審查。經過兩年的沉寂,相關活動在2024年才重啟,並延續至今年。

根據德勤數據,2025年前九個月共有57家中國公司赴美上市,合計集資10.5億美元。美國律司事務所K&L Gates的統計,2024年則是創紀錄的一年,當年有64家中國企業在美國上市。

然而,這波上市潮主要由小型企業主導。根據美中經濟與安全審查委員會(USCC)的資料,2024年中國企業在美IPO的平均集資額僅為5,000萬美元,遠低於2021年超過3億美元的水準。

委員會在3月的報告中指出:「這波赴美上市潮主要由中小企業撐起,數十億美元規模的超大型中國企業IPO仍然缺席」,「上市規模縮小一方面受中美關係緊張影響,另一方面也源於中國監管加強與新規上路,使北京對境外集資有更多掌控。」

更嚴格的監管控制

這位IPO律師表示,中國證監會(CSRC)如今審查赴美上市申請的嚴格程度,已經堪比對境內上市的審核。這與過去批准大量赴美上市案時的做法顯然不同。如今,監管部門對擬赴美上市企業的審查範圍大幅擴大,涵蓋公司治理、關聯交易、股權激勵計劃以及股權轉讓歷史等多個面向。

許多計劃赴海外上市的中國公司常採用「可變利益實體」(VIE)結構,以規避中國對外資投資的限制。該律師指出:「但現在,證監會要求我們的許多客戶拆除VIE結構。」他補充說,這類重組會將原本的協議控制關係轉為直接持股,進而引發大量稅務與合規問題。

此外,涉及敏感領域的企業,還需獲得相關行業監管機構的批准,確保其上市不會造成任何數據或國家安全風險。

這種新的繁瑣審批程序在中國證監會(CSRC)最近的公開資料中已有明顯體現。

根據CSRC於11月7日公布的數據,中國信貸風險管理服務供應商承信科技,於2023年6月28日向中國監管機構提交了赴納斯達克上市申請。但兩年多過去,該公司仍持續被要求補交更多資料。

承信科技並非個別事件,根據CSRC披露,還有超過30家企業(包括榮成新能源和 中元生物科技)在審核程序中被「卡關」超過一年。這與律師們通常建議的6至9個月理論等待期相比,時間大幅延長。

更進一步的是,許多擬赴美上市的公司,如今甚至難以跨進中國監管部門的「大門」。截至今年為止,CSRC僅受理了23宗 赴美上市申請;相比之下,自4月中旬以來,已有277家申請赴港上市的中國企業正在審核中。

另一位律師表示:「香港IPO得到了中國官方的支持,審批程序正在被快速通道化。」

他指出,雖然香港屬於中國的一部分,但擁有高度自治;該地今年截至目前在全球IPO集資額上位居第一。不過,對於赴美上市的企業,中國監管機構面臨更多顧慮,包括國家安全風險、對中國國際形象的影響,以及企業是否符合美國更嚴格的上市規定等問題。

國家安全問題

近年幾乎所有中資赴美上市都集中於納斯達克(Nasdaq),而該交易所在9月提出更嚴格的上市標準,作為打擊潛在市場操縱行為。根據新規,主要在中國經營的公司,其IPO集資金額必須至少達2,500萬美元,且公開流通股份市值需維持在1,500萬美元以上——這一數額是現行500萬美元門檻的兩倍。

這些新標準仍待美國證券監管機構批准,但納斯達克先前表示,一旦獲批,可能會在短時間內生效。德勤指出:「若新門檻在今年內獲批並正式實施,一些中國企業可能會將上市計劃從納斯達克轉往香港。」

更嚴格的審查同時發生在中美兩國互信與競爭加劇的背景下,今年4月初,隨著中美貿易緊張升溫,美國財政部長貝森特(Scott Bessent)提出了可能將在美上市的中資企業退市的可能性。

5月,《金融時報》報道指出,兩名美國共和黨議員也敦促美國證券交易委員會(SEC),將部分中國公司(包括阿里巴巴、百度和京東等互聯網巨頭)從美國交易所下市,理由是涉及國家安全風險。

美中經濟與安全審查委員會(USCC)在3月的報告中表示:「投資於中國公司的美國投資者,可能正在支持與美國國家利益相悖的活動,包括發展用於審查、監控及軍事用途的技術。」該委員會補充指出,美國正在考慮出台新規,以限制對參與特定高端技術領域中國企業的部分美國投資。

律師指出,隨著地緣政治與監管風險不斷升高,渴望赴美上市的中國企業必須「跳出框架」思考,尋找實現計劃的新途徑。第二位IPO律師表示:「有些公司可以將其境外子公司分拆,單獨赴美上市」。他補充,這種架構能否避開監管審查尚無保證,但「是一種值得探索的嘗試」。

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新聞

電子材料增長帶動 彤程新材首三季多賺5.7%

新材料製造商彤程新材料集团股份有限公司(9607.HK;603650.SH)周二公布,今年首三季收入按年增長29.37%至32.64億元人民幣,歸屬股東淨利潤增長5.66%至5.22億元,扣除非經常性損益後淨利潤增長4.99%至4.90億元。 期內電子材料板塊稅前利潤大增292.74%至1.63億元,但聯營企業等投資收益減少約1.02億元,匯兌損失亦增加3,078萬元,拖慢整體盈利增長。 單計第三季,收入增長29.87%至11.28億元,歸屬股東淨利潤卻下跌7.09%至1.33億元。公司稱,當季聯營企業投資收益按年減少7,415萬元。 首三季經營現金淨流入減少57.21%至1.15億元,公司解釋,新產品銷售快速增長,客戶付款賬期造成時間差。同期特種橡膠助劑及電子化學品收入分別為16.46億元及10.93億元。 公司股價周三低開高走,至中午休市報37.6港元,升1.51%,較上月上市發行價44港元低14.5%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

公開認購不足額 東山精密首掛午間平收

PCB及精密組件及光模塊製造商蘇州東山精密製造股份有限公司(2384.HK;002384.SZ)周三在香港掛牌,開市即跌5%報82.4元,之後股價回升,中午收市報86.7元,僅低於上市價。 東山精密出售1.14億股,每股招股價不高於93.8元,最終只能以86.8元定價,公開發售並不足額,國際配售則超額2.1倍。共有20位基石投資者,認購5,689.1萬股,佔發售股份的50%。 集資淨額97.2億元,約64.5%用於建設新設施及升級現有生產設施,約20.0%用於潛在戰略投資或收購,約5.5%用於償還部分債務,餘下一成用作一般營運資金。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Pop Mart operates stores

Labubu熱潮退卻 泡泡瑪特泡沫破裂

泡泡瑪特第三季度收益大跌45%至50%,其中亞太及美洲市場跌幅均超過65% 重點: 隨著去年的Labubu熱潮退卻,泡泡瑪特中國以外市場的銷售大幅下滑,第三季度收益最多下跌50% 這家玩具製造商的股價較去年歷史高位下跌三分之二,估值已低於布魯可及孩之寶等國內外同業   陽歌 去年,從十歲出頭的孩子到年輕成年人,世界各地的收藏愛好者爭相搶購Labubu玩具,令其風靡全球。但如今,泡泡瑪特國際集團有限公司(9992.HK)卻應了英文名字中「Pop」所指的爆破之意:隨著Labubu銷售急跌,公司泡沫正在破裂,跌勢幾乎與當初的升勢同樣驚人。 事實上,我們尚不清楚Labubu熱潮迅速退卻,是否就是泡泡瑪特第三季度收益大跌的主因。公司周二收市後發布的最新業務狀況公告披露,第三季度收益按年下跌45%至50%。不過,許多人可能都猜測,Labubu是造成這次跌幅的主要原因。 泡泡瑪特未解釋收益大跌的原因,但進一步披露的數據顯示,中國以外市場受到的衝擊最大。這並不太令人意外,因為在Labubu熱潮興起之前,公司的玩具在海外幾乎無人知曉。因此,熱潮退卻後,泡泡瑪特重新成為一家以中國市場為主的企業,也合乎情理。 儘管收益跌幅驚人,投資者對消息的反應似乎相當平靜。公告發布翌日,即周三上午交易時段中段,泡泡瑪特股價僅下跌0.7%,跌幅相對溫和。不過,以目前約130港元的股價計算,較去年8月Labubu熱潮高峰時約340港元的高位,已下跌約三分之二。 多位名人被拍到隨身攜帶這款以露齒笑容聞名的毛絨玩具,對熱潮起了不小的推動作用。韓國流行音樂組合Blackpink成員Lisa是最早愛上Labubu的名人之一。其後,美國流行歌手蕾哈娜、網紅金·卡戴珊,以及英國足球名宿貝克漢姆 亦被拍到帶著這款玩具,足見其吸引力之廣。 這些名人曝光不僅帶動銷售,也令大批粉絲在泡泡瑪特的品牌門店及其他銷售點排隊搶購,更催生龐大的二手交易市場,玩具轉售價往往遠高於官方零售價。 今年上半年,Labubu仍然人氣高企,在國際足協世界盃足球賽上備受矚目。泡泡瑪特在2026年中期報告中指出,這個角色亮相於賽事官方專輯的一首歌曲。Labubu亦獲邀出席開幕及閉幕典禮,成為首個獲此殊榮的中國原創IP。 但俗話說,天下無不散之筵席,Labubu熱潮如今正面臨退卻。不過,泡泡瑪特旗下仍有一批實力不俗的熱門角色,這或許解釋了投資者為何對最新業務公告的初步反應相對平淡。 海外收益急跌 接下來,我們仔細看看最新公告的細節,了解泡泡瑪特在中國以外市場受到的衝擊有多大。 美洲市場受到的衝擊最大,第三季度收益按年下跌70%至75%。這並不太令人意外,因為該市場此前曾錄得爆炸式增長,去年上半年收益大增逾1,000%至22.6億元人民幣(下同),佔公司總收益的比例由前一年同期僅4%升至16.3%。今年第三季度,亞太市場收益亦大跌65%至70%,情況幾乎同樣嚴峻;歐洲及其他地區收益則下跌50%至55%。 中國市場的表現優於上述海外市場,但這個泡泡瑪特的本土市場,收益亦下跌25%至30%。中國線下渠道,包括實體門店及自動售賣機網絡,收益下跌5%至10%;線上渠道跌幅更大,達45%至50%。 如前所述,泡泡瑪特未解釋收益急跌的原因。但也要指出,這次大幅下滑,至少部分源於去年Labubu熱潮高峰形成的高比較基數。當時,公司公布2025年第三季度收益按年增長250%。 儘管如此,最新的急跌仍略令人意外,因為泡泡瑪特今年上半年收益仍錄得穩健增長。截至6月底止六個月,收益增長23.8%至172億元,其中包括Labubu在內的The Monsters系列貢獻44.5億元,約佔總收益四分之一。不過,The Monsters系列今年上半年已呈現降溫跡象,佔總收益的比例由2025年全年的38%降至26%。 第三季度業績急轉直下,對泡泡瑪特並非好兆頭,因為下半年通常佔公司全年收益約三分之二。雅虎財經調查的21名分析師平均預測,公司今年全年收益將下跌5.4%,亦反映這種情況。分析師對公司的看法也相當分歧,推薦買入與給予「持有」或更低評級的人數,大致各佔一半。 好消息是,泡泡瑪特不同產品線的收益來源相對多元。雖然包括Labubu在內的The Monsters系列是最大收益來源,但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列,今年上半年收益均達10億元或以上。 公司的盈利能力亦仍然可觀,2026年上半年利潤按年增長10%至50.4億元,毛利率接近70%,水平相當吸引。此外,近期遭拋售後,其股票估值也變得更具吸引力,按過去12個月盈利計算的市盈率僅12倍,遠低於國內競爭對手布魯可(0325.HK)及全球玩具巨頭孩之寶(HAS.US)的約18倍。這顯示,隨著泡泡瑪特在後Labubu熱潮時代的經營情況趨於穩定,其股票或會出現吸引的買入機會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Foreign exchange losses drag down Fuyao's earnings, while smart glass still awaits volume growth

匯損拖低福耀盈利 智能玻璃仍待放量

福耀玻璃首三季收入僅微增,匯兌損失拖累盈利按年下跌近15%。面對車市需求轉弱,公司加快發展智能玻璃,提升產品價值 重點: 福耀首三季收入按年增長2.46%,純利下跌14.97% 首三季錄得匯兌損失10.67億元,去年同期則有匯兌收益4.81億元   李世達 中國車市正呈現內需承壓、出口擴張並行的分化。2026年9月,乘用車零售量按年下跌28%,乘用車出口(包括整車及散件)則增長73.7%。汽車玻璃也從傳統安全部件延伸至隔熱、調光和顯示等功能,成為車市產品升級的縮影。 作為全球市佔率居首的汽車玻璃供應商,福耀玻璃工業集團股份有限公司(3606.HK; 600660.SH)最新公布的業績報告,呈現出這種轉變中的拉扯。福耀玻璃首三季收入保持小幅增長,為341.23億元人民幣(下同),按年增長2.46%;歸母淨利潤為60.06億元,下跌14.97%。第三季單季收入增長2.51%,大致延續上半年步伐;第三季盈利按年跌9.87%,跌幅較上半年收窄。 匯兌仍是首三季盈利下滑的主要原因之一。公司期內錄得匯兌損失10.67億元,去年同期則有匯兌收益4.81億元。剔除匯兌影響後,首三季利潤總額按年僅增長1.18%,低於收入增幅,盈利增長接近停滯。海外市場是福耀的重要收入來源,2025年海外市場收入為208.57億元,約佔總收入45.5%,按年增長18.81%。 面對匯率波動,福耀也在調整對沖安排。公司21日公布,董事局批准未來12個月由公司及全資子公司福耀香港開展外匯衍生品交易,任一交易日持有的最高合約價值上限由5億美元提高至10億美元,品種包括遠期、掉期及期權等,相關安排旨在管理匯率及利率波動。 另外,公司首三季經營活動現金流量淨額為82.60億元,按年減少16.44%。銷售商品及提供服務收到的現金大致持平,採購付款和員工支出則增加。在收入增長有限之際,經營支出增加對現金流帶來一些壓力。 隨著新能源乘用車零售滲透率升至67%,汽車電動化已是明確趨勢。面對電動化與智能化,車窗和天幕逐漸承載隔熱、調光、顯示及隱私等功能,福耀正推動產品向高附加值、智能化方向升級。福耀亦推進調光玻璃相關標準,並與小鵬合作開發AI調光隱私玻璃。這些產品把玻璃由安全部件延伸至隔熱、顯示和隱私等功能,有望提高單車玻璃價值。 增長仍待提速 公司中期報告披露,高附加值產品占比按年增加8.03個百分點,最新的三季度報告則未披露高附加值產品的單獨毛利率。上半年,汽車玻璃整體毛利率按年提高1.55個百分點至32.45%,這與高附加值產品佔比上升的方向一致。 福耀也生產列車玻璃,並經營浮法玻璃及汽車飾件業務;其中浮法玻璃是汽車玻璃生產的上游材料。另外,公司已具備太陽能天窗玻璃量產能力,但這仍是太陽能技術在汽車上的應用,不能等同進軍大型光伏玻璃市場。上半年汽車玻璃收入為202.7億元,約佔同期總收入92.3%,可見其他應用目前尚未成為主要收入支柱。 因此,車市冷暖仍是福耀業績的底色。新能源車普及和汽車出口增加,為高配置玻璃及海外供貨帶來機會;但整車需求並非全面回升。產品升級能否抵銷銷量增長放緩,關鍵在於高附加值產品的普及速度,以及海外供應網絡能否帶來實際增量,而不只是增加產能和外幣收支。 業績公布後,福耀港股於翌日急跌,股價落在52周交易區間低端。瑞銀隨後把目標價下調6%至75.2港元,並下修2026至2028年盈利預測6%至9%,但維持「買入」評級。 估值方面,福耀市盈率約14倍,高於信義玻璃(0868.HK)的11倍,反映市場願意相信福耀更強的全球供貨能力,以及高附加值產品比重提升的預期。但當收入增長放緩、盈利預測下修時,市場便會要求這些優勢更快轉化為實際利潤。接下來要觀察的是,新產品能否擴大車廠採用、推高單車價值,並在海外業務增長放緩之際帶動整體盈利重新加速。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏