阿諾醫藥登陸美股插水 核心產品上市路遇考驗

The pharmaceutical company operated under a licensed-in model saw its market value halved just a few days after listing.

這間以授權引進模式為主的醫藥公司，在納斯達克上市數日，市值已跌去超過一半

重點：

  • 阿諾醫藥目前尚未有產品上市銷售，過去兩年多已錄得逾1.3億美元虧損
  • 其核心管線是一款泛磷酸肌醇3-激酶(PI3K)抑制劑，正開展全球多中心三期臨床試驗，但近年來同類藥物的上市接連遇阻

　

莫莉

在股市寒冬中，未盈利的生物醫藥企業登陸資本市場的難度愈來愈大，作為中概股，要在美股登陸，更是難上加難。偏偏卻有勇者選擇逆流而上，抗癌藥物研發企業阿諾醫藥(Adlai Nortye，ANL.US)在2021年衝刺港交所未果後，近期終於成功登陸納斯達克。

阿諾醫藥在這次IPO中合共發行250萬股美國存託股票(ADS)，發行價定為每股23美元，總市值約8.49億美元(60億元)。在IPO發行的同時，日本製藥公司Nippon Kayaku(4272.T)認購阿諾醫藥價值4,000萬美元的A類普通股。通過IPO發行及同步進行的私募配售，阿諾醫藥共計募資約9,750萬美元。

阿諾醫藥是一間以授權引進(License-in)模式為主的醫藥公司，曾先後從諾華(NOVN.SWX)、衛采株式會社(Eisai，4523.T)等全球醫藥巨頭手中引入腫瘤管線，公司六條研發管線中，有三條已經進入臨床階段。其中進展最快的兩款藥物均為License-in產品。

或許是投資者對阿諾醫藥的研發實力信心不足，該公司闖蕩美股的開局並不順利，9月29日掛牌首日的開市價僅為18美元，較發行價下跌21.7%，全日更大跌34.8%；隨後5天，其股價亦連續大幅下跌，上周五收報10.87美元，意味上市首6天，已蒸發近53%市值。

作為一間正處於研發階段、尚未有上市產品的醫藥公司，阿諾醫藥的財報並不好看。招股書顯示，阿諾醫藥在2021年曾與Biotime合作，獲得銷售知識產權收入4,573萬美元，之後再無任何收入。在2021年、2022年以及2023年前三個月的營運虧損，分別為864.6萬美元、6,727萬美元以及1,526萬美元；淨虧損分別為5,668萬美元、5,879萬美元以及1,502萬美元。

一方面，阿諾醫藥的License-in需要支付高額費用，另一方面，其自主研發以及臨床開發的龐大支出，意味該公司必須長期依靠外部融資輸血，成立以來的累計融資額已超過2億美元。長長的投資者名單中，不僅包括CRO龍頭泰格醫藥、藥明生物產業基金等醫藥資本，也包括經緯創投、德同資本、工銀資管、聯想之星等知名投資機構。2021年7月，阿諾醫藥完成最後一輪融資，獲得9,740萬美元，投後估值約6.47億美元，但最新市值已跌至僅約4億美元。

在阿諾醫藥的候選藥物管線中，被寄予厚望的是進展最快的AN2025(Buparlisib)，如今正在北美洲、歐洲、亞洲和南美洲的18個國家和地區、180多個研究中心開展一項全球多中心、隨機分配、開放性的三期臨床試驗，預計將於今年第四季度完成患者入組。

同類藥物上市遇阻

Buparlisib是一款泛PI3K抑制劑，有望成為治療復發性或轉移性頭頸部鱗狀上皮細胞癌(HNSCC)的同類首創(first in class)藥物。HNSCC是全球第7大常見癌症，每年全球新增病例超過80萬宗。

但是，由於PI3K抑制劑的毒性較強，近年來同類藥物的上市接連遇阻，美國食品藥物管理局(FDA)也不斷收緊對PI3K抑制劑的評審。去年1月，國際藥企吉利德(GILD.US)撤回了上市6年的PI3Kδ抑制劑Idelalisib的部分適應症，同期拜耳(BAYN.DE)自動撤回PI3K抑制劑Copanlisib在歐盟的一項適應症上市申請，而中國藥企信達生物(1801.HK)也在9月底主動撤回PI3K抑制劑Parsaclisib在中國的上市申請。

雖然同行紛紛撤回上市申請，讓PI3K抑制劑的競爭格局變得更加寬鬆，而Buparlisib成為了全球範圍內唯一處於三期臨床試驗中的泛PI3K抑制劑。但是，Buparlisib還在諾華手中時，就已經進入臨床二期，並且因療效數據在2016年7月被FDA授予快速通道資格。即使如此，Buparlisib還是因毒副作用大、耐受性差等問題，被諾華以較低的價格將全球權益轉讓給了阿諾醫藥。

阿諾醫藥能否更好地解決副作用問題，將這款重磅產品成功商業化，是公司未來發展的重中之重。招股書顯示，阿諾醫藥預計在三期臨床試驗的中期分析後，即2024年上半年，向美國FDA遞交新藥上市申請(NDA)尋求快速審批，隨後向中國國家藥品監督管理局、歐盟藥品管理局、日本PMDA和其他監管機構遞交進一步的上市批准申請。

另一方面，阿諾醫藥的其他管線均處於臨床早期階段，其中AN0025正在進行一期臨床試驗，有望治療非小細胞肺癌(NSCLC)、乳腺癌症(TNBC)等疾病，內部研發的AN4005則正在美國和中國進行一期臨床試驗。

雖然阿諾醫藥前期備受一級市場青睞，獲得大量融資支持，但是若核心管線Buparlisib未能成功上市，在如今偏淡的資本市場中，該公司恐怕難以獲得更多資金，以支持其他管線的研發。相反，若然Buparlisib可以獲得全球多地監管部門批准並成功上市，就能拿下頗為可觀的市場空間，投資者不妨再留心觀察其研發進展。

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Dongfeng radically transforms Voyah via listing, charging into EV market

東風蛻變嵐圖 藉上市力衝電動車市

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Sungrow Power

瞄準AI數據中心供電市場 陽光電源開啟新征途

AI時代掀起能源革命，已向港交所遞交上市申請的陽光電源，以儲能為核心切入AI供電市場，尋求第二增長曲線 重點： 公司在全球光伏逆變器市佔率25.2%，儲能市佔率11.9% 上半年儲能業務收入佔比增至41%，首次超越光伏逆變器 李世達 當AI帶來算力革命，能源便成為新的黃金，也為中國光伏企業指明一條新道路。來自中國合肥的光伏巨頭——陽光電源股份有限公司（Sungrow Power Supply Co. Ltd.）（300274.SZ），正試圖透過港股第二上市，拓展自己的能量邊界。 成立於1997年的陽光電源，以光伏逆變器聞名全球。申請文件引用弗若斯特沙利文數據，以2024年出貨量計，陽光電源的光伏逆變器在全球的市佔率約為25.2%，連續十年全球領先，產品銷往全球170多個國家和地區。今年上半年，公司的海外市場收入佔比達58.4%。 這家從合肥起家的企業，與中國新能源產業幾乎同步成長。光伏逆變器是太陽能發電系統中，將太陽能電池板產生的直流電轉換為交流電的核心設備，相當於電站的「大腦」與「心臟」，同時負責系統保護與效率管理。然而，當光伏行業進入微利化競爭階段時，從光伏走向AI供電與智能儲能，似乎是必然的選擇。 近三年，陽光電源收入由2022年的401.1億元升至2024年的777億元，年複合增長率達37%，2025年上半年收入進一步增至434.4億元，同比升約40%。毛利率則由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持續上升趨勢。 從「供電」到「管電」 這得益於儲能系統業務的快速成長。2025年上半年，公司儲能系統業務收入達178億元，佔比增至41%，首次超越光伏逆變器業務（佔比降至35.3%），成為公司最大收入來源。這一轉折標誌陽光電源完成從「供電」到「管電」的升級，轉向高附加值的儲能與電力控制領域。 公司表示，其儲能系統2024年全球市佔率達11.9%，位居世界領先行列。目前公司在北美、歐洲與中東均已落地百兆瓦級項目，累計開發新能源電站規模超57GW。 與此同時，生成式AI的興起讓數據中心成為全球新增用電主力，「算力電力化」成為了能源產業的新敘事。從逆變器到儲能，陽光電源正加速布局AI供電解決方案與儲能系統業務的發展。 花旗估計，到2030年，全球人工智能計算需求將需要55GW的新電力容量，相當於2.8萬億美元的增量支出。這無疑是能源行業的必爭領域。 布局AI供電 在技術層面，陽光電源於2023年底推出PowerTitan 2.0液冷儲能系統，以高功率密度與模組化結構為特色。在2025年美國RE+大會上，陽光電源推出多款面向北美市場的新一代光伏與儲能方案，包括模組化逆變器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0儲能系統。後者為6.9MWh液冷整合型儲能設備，採用碳化硅（SiC）功率轉換技術，能量效率提升至93%以上，並支援快速響應與黑啟動功能，專為AI資料中心與大型電網場景設計。 不過，儲能業務資金投入龐大、回款周期較長，公司應收賬款達291.5億元，截至2025年6月底，公司流動負債佔比逾八成，顯示營運資金壓力依然存在。經營現金流在2024年雖錄得120.7億元淨流入，但今年上半年降至約34億元。手頭現金尚算充裕，截至上半年，仍有約179.1億元。 陽光電源在A股的表現不俗，股價今年至今漲幅約120%，反映市場對其業務結構轉型與AI供電敘事的期待。目前陽光電源市值3,350億元，延伸市盈率約24.3倍。相比之下，港股同業如信義光能(0968.HK)約5倍、陽光能源(0757.HK)約3.3倍，估值存在明顯分水嶺。 由於港股市場對新能源股的整體估值折讓幅度較大，若陽光電源上市定價仍參照A股水平，市場在初期可能出現估值消化或股價回調的壓力。不過，考慮到其AI供電與儲能業務的高速成長潛力，以及全球能源轉型帶來的新需求，長線仍有被重估的機會。 陽光電源赴港上市，是能源科技布局的延伸。當光伏行業進入成熟期，AI供電與儲能正成為下一個萬億級市場。對投資者而言，陽光電源正由「光伏製造」邁向「智能能源運營」。若AI資料中心電力需求如預期釋放，這家合肥企業或將迎來第二個黃金十年。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

機器人股繼續熱炒 優艾智合趕風口上市

在國家致力扶持下，機器人產業成為資本市場關注焦點，優艾智合也不甘後人申港上市 重點： 公司今年上半年收入同比升27.6% 過去三年半累計虧損近8.4億元 　 劉智恒 股票市場從來不缺故事，去年炒賣熾烈的人工智能，今年這股熱風已吹到機器人股，幾家業內龍頭已接連在港上市，股價亦節節高升。看到這個風口，專注於移動操作機器人的合肥優艾智合機器人股份有限公司，近日已遞交香港上市申請。 優艾智合是工業具身智能科技公司，所謂「具身智能」，是指有行動的一種智能系統，主要基於物理實體，能夠與物理世界進行感知和交互。 在「具身智能」下，又分為智能機器人及人形機械人，前者主要是具有物理的身體，並能夠與物理世界構成感知、思考、交互和行動的能力。它可以是輪式、輪帶式、復合型、甚至機械臂類型的機器人。後者是除了製造得像人外，功能和思考行為都模擬人的一種機器人，是具身智能的最佳載體。 按功能區分，機器人又可分為三大類，一是自主移動機器人，主要負責移動和感知，在環境中自主穿梭。二是移動操作機器人，即在自主移動機器人的基礎上，增加機械臂的操作功能。第三類是協作機器人，專注於與人類協同，強調在安全前提下的互動和協作。 投資者星光熠熠 優艾智合則主力發展具身智能的移動機器人，主攻工業範疇。公司由90後的張朝輝成立，張是西安交通大學博士畢業生，2017年帶著幾位師弟南下深圳創業。經過一番探索，張朝輝決定主力針對智能製造領域和智能巡檢領域，成為半導體及電子製造、電力行業、能源冶煉等多個場景的解決方案供應商。 花了四年時間，優艾智合成為國內工業移動機器人行業其中一家頭部企業，期間又獲得眾多星級投資機構入股，分別有海納華、藍馳創投、孫正義的SBVA、SOSV 、深圳松禾、IDG旗下的Sharp Dynasty等。 收入上升虧損擴大 2022年至2024年，公司收入由7,790萬元增至2.55億元，但虧損持續不斷，分別為2.35億元、2.6億元及2億元。今年上半年公司收入1.27億元，同比上升27.6%，卻虧損高達1.4億元，同比擴濶36%。即過去三年半，收入縱使持續上升，虧損卻遲遲未能改善，累計虧損達8.4億元。 公司的負債情況也在持續擴大，負債淨額由2022年的8.59億元，增至去年的13.74億元，今年上半年更上升至15.4億元。 期內，經營活動亦持續錄得現金流出，雖然去年經營現金流出情況已有改善，從2022年的負1.73億元降至負7,946萬元，但今年上半年又再回升，出現經營現金流走1.06億元，同比擴大67%。 毛利率改善行業前景佳 優艾智合Youibot Robotics雖持續虧損，負債高企及現金流走，但好消息是公司的毛利率逐漸改善，過去三年分別是11.2%、26.1%及35.2%。今年上半年更升至38.1%，同比上升1.7個百分點，反映公司能將製造成本調低，以及漸發揮規模經濟效應。 公司所在行業的發展前景理想，據弗若斯特沙利文報告，去年全球移動操作機器人解決方案市場規模為92億元，預計到2030年將增至1,569億元，期內複合年增長率為60.4%。中國的市場規模在2024年為34億元，預計到2030年將達620億元，期內的複合年增長率為62.3%。 從報告所示，反映市場正處高速發展，而去年在中國，按收入計算，優艾智合在該業務領域位居第一，市場佔有率達7.1%。當市場在持續向上，作為龍頭的優艾智合肯定可以成為一大受惠者。 現時香港上市的機器人股中，幾乎全部處於虧損狀態，若按市銷率計算，最高為越疆（2432.HK）的72倍，優必選（9880.HK）與地平線（9660.HK）均在55倍水平，黑芝麻智能（2533.HK）約28倍，極智嘉（2590.HK）為17倍。我們可剔除估值過高的越疆，而優必選與地平線的規模遠大於優艾智合，因此以黑芝麻及極智嘉為參考，取其中位數約22倍計算，估值可超過50億港元。 當然，今年香港新股市場熱爆，加上優艾智合又在市場的風口，有國家政策扶持，成功上市應無懸念，只要定價不過份高，短炒獲利機會甚高。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

新股選擇太多了 「量化派」還是留給風險投資者吧！

「羊小咩」的母公司量化派，六次嘗試申請上市均鎩羽而回，近日再接再勵，在港遞交上市申請 重點： 今年首五個月錄得盈利1.26億元 淨負債高達7.72億元 　 劉智恒 還是那句，在香港資本市場吹起的新股熱潮下，似乎甚麼公司招股也迎來瘋狂認購，至於公司是否具投資價值，管得那麼多，先炒為尚。 中國消費領域的線上市場營運商量化派控股有限公司，乘香港市場熾烈下再遞交上市申請，希望可以坐上這部上市列車，登上資本市場的大舞台，在債務沉重中融資以支持公司前行。 量化派的兩大核心業務分別是一站式消費平台「羊小咩」，及經營汽車零售O2O平台的「消費地圖」。平台的商業模式是為商品及終端消費者提供撮合服務，功能包括商品展示、線上支付、訂單處理及物流配送。 曾經六度計劃進軍資本市場的量化派，2014年由今年獲選 「福布斯中國人工智能科技企業 TOP 50」的周灏成立，當時主打的「信用錢包」平台，實際是P2P借貸（個人對個人的線上借貸模式），將金融機構、借貸企業及個人用戶對接，量化派從中收取手續和服務費。 原本生意做得風生水起，可2017年政府大力監管網絡借貸，2020年量化派只好由助貸平台，搖身一變為數字化解決方式提供商「羊小咩」。2022年又推出「消費地圖」，通過發放政府消費券和商家補貼，連接本地商戶與消費者，近年則轉而經營汽車零售。 這下華麗轉身並不容易，公司的業績一度變得波動，2022年至2024年間，收入分別為4.75億元、5.3億元及9.9億元。但在2022年錄得虧損28.1萬，之後兩年分別有盈利364.3萬元及1.47億元。截至今年首五個月，收入4.14億元，同比上升38.1%，盈利則大增261%至1.26億元。 營銷推廣費用龐大 量化派的轉型，從表面的數據看似乎尚算成功，但再看具體的財務，卻讓投資者有所保留。 公司的收入無疑是愈做愈大，但銷售及營銷費用從來也不少，甚至持續上漲。2022年才是4,792萬元，2023年已上升至1.09億元，增加127%，去年更暴增330%至4.7億元，遠較去年收入的87%增幅要高。很明顯，收入的增長，要靠龐大的推廣及營銷費用去推動。 再者，來自「消費地圖」的收入持續下滑，由2022年的2億跌至去年的3,281萬元。今年首五個月更只有791.7萬元，同比下跌43%，公司解釋是因業務轉型至4S汽零售所致。至於來自廣告的收入，由2022年的717萬元跌至去年的304.8萬元；今年首五個月收入，更從去年同期的224萬元跌至只有12.3萬元。 回報率低債務沉重 公司多項財務數據也不理想，股東權益回報率（ROE）十分低，2022年只有0.1%，2023及2024年更分別錄得負0.3%及負14.7%，今年首五個月更擴大至負36.1%。 債務情況更不樂觀，過去三年的流動負債高得有點嚇人，2022年近15億元，今年五月底止更升至近20億元。公司已陷入負資產狀況，2022及2023年均超過10億元，到今年首五月底雖有所下降，但仍高達7.7億元，情況讓人擔憂。 另外，應收賬款淨額由2022年的2.58億元增至去年的6.38億元，今年5月底止更增至7.43億元。公司表示，至今年7月底止，已結清應收賬款1.23億元。縱是如此，公司應收賬款仍然高達6億元。 關連交易惹人爭議 不過，最大重點是這些應收賬高企問題，原來部分來自一家小額貸款公司鷹潭廣達，而這家公司實際由量化派的大股東周灝所控制，直至今年4月才將其所持份額出售。然而，臨近上市才將其出售，免不了受市場垢病，特別期間量化派更延長鷹潭廣達的信貸期。  財務數據不大理想，未來業務發展也不容易，其消費平台模式，市場上有美團、京東及抖音等競爭，這些行業巨頭不單擁有絕對的知名度、規模又龐大，用戶粘性極強，特別是量化派的平台缺乏內容驅動及社交裂變的能力，想在市場上分一杯羹，實在是知易行難，反倒是一不留神，其佔率有機被幾家龍頭瓜分。 因此，量化派這次崔護重來縱能成功，投資者還是先觀望，即使以短炒為目標也需多加注意，畢竟今天新股到港上市絡繹不絕，股民要選擇實在多的是。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏