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香港中旅突然公布重大重整計劃，將旅遊地產拆離上市公司，並大幅削減股本 重點： 股東可選擇收取現金每股0.336港元 未來將集中資源發展旅遊景區及相關業務 　 劉智恒 當年在火爆的房地產市場下，香港中旅國際投資有限公司（0308.HK）的旅遊地產曾被公司寄予厚望，認為是一大增長動力；可成也地產，敗也地產，自幾年前房地產泡沫爆破後，反倒成為拖集團後腿的業務，為撇除這個沉重負擔，公司突然公布重大重整計劃。 方案是香港中旅將旅遊地產項目從上市公司剥離，改由一家私人公司持有，並透過實物分派，將私人公司股份派予股東。若股東不願收取股份，也可選擇收取每股0.336港元的現金。按公布前一個交易日每股1.53港元計，佔股價近22%。 據公告資料，旅遊地產的私人公司資產淨值49.06億元，若按香港中旅現時總股份55.37億股計算，即每股資產淨值為0.886港元。 同時，香港中旅建議將股本削減，由92.2億港元大幅削減85億元至7.2億港元。削減的85億港元進賬，將撥至公司的保留溢利。 地產拖業績後腿 所謂旅遊地產，就是在旅遊項目如主題公園或風景區附近的土地，進行房地產發展。香港中旅旗下共有五個項目，分別位於珠海海泉灣的度假酒店及住宅、位於咸陽的海泉灣度假酒店及溫泉、浙江安吉的度假酒店及住宅、深圳的商業綜合體，以及四川成都的金堂項目。 據香港中旅披露，旅遊地產近年的表現一直不濟，2023及2024年的收入為6.29億港元及4.59億港元，卻錄得虧損4.61億港元及2.39億港元。到今年上半年情況持續惡化，收入只有1.47億港元，卻錄得虧損達1.92億港元。 公司也要不斷為投資物業進行減值，2022年至2024年公允價值虧損分別為9,072萬港元、1,913萬港元及2.22億港元。今年上半年的減值虧損則達1.23億元，按年擴大24%。 因為物業發展的影響，導致盈利受拖累，去年全年盈利下跌56%至1.06億元，今年上半年更蝕8,685萬元，去年同期有盈利6,323萬元。 專注旅遊利大於弊 是次重組對香港中旅來說，不失為一項理想部署。在內地房地產市場暫仍疲不能興的時候，暫時看不到有明顯復蘇，要銷售項目並不容易；但物業開發投資不菲，影響集團現金流轉。將其剔除於上市公司，可以減少受物業表現的拖累，起碼不用持續為物業減值。 另外，香港中旅不用投入資金在房地產開發及維護上，可將資源集中在旅遊業務，專注回公司的主營事業，特別在內地旅遊近年表現理想下，把握時機大肆拓展，勝於將資金投放在持續尋底的房地產行業。 事實上，中旅在重整計劃披露的半個月前，已向萬科收購吉林省松花湖滑雪度假區的滑雪場、酒店、公寓及商業街，同時更購入雪場管理公司，涉及資金3億元人民幣，另要負擔項目的銀行借貸7.55億元人民幣。很明顯，香港中旅將資源投入旅遊業務，進一步拓展城市及休閒項目的戰略，把目標放在滑雪產業方面。 市場定位更清晰 目前房地產發展不景氣時，項目發展隨時有虧損，相反旅遊景區業務的利潤率遠高於房地產，若將地產剥離，投資者一方面更容易對公司前景進行估值，另外沒有地產業務的負擔，對公司估值更有利。 近兩年旅遊相關的上市股份為投資市場一大焦點，㩗程集團（9961.HK）及同程旅行（0780.HK）的股票交投相當活躍，亦受到投資者追捧。雖然香港中旅規模與兩者相比有距離，但撇除地產後，一家純旅遊企業，無疑可讓投資者容易對公司的定位理解，在現時旅遊業好景時更易受投資者青睞。 香港中旅公布重整業務翌日，恒生指數跌逾400點，但公司股價不跌反升，更一度升近15%，收市雖回軟報1.66港元，但全日仍升8.5%，反映市場對公司的重組方向是正面。 不過，投資者也要注意，現時地產市場雖不景氣，但經過幾年去庫存及國家政策扶持，未來或有機止跌回升；加上項目減值多次後，價格或許已近見底，倘樓市復蘇，香港中旅就未能受惠於房地產轉勢。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

在短視頻佔據閱聽人大量時間的現在，騰訊音樂併購喜馬拉雅被視為關於聲音主權的戰略搶灘 重點： 2024年，喜馬拉雅平台用戶突破6億 喜馬拉雅已接入特斯拉、蔚來等80多家車企語音場景 　 李世達 內容為王的時代，聲音仍是不容忽視的戰場。中國串流音樂巨頭騰訊音樂娛樂集團（TME.US; 1698.HK）近日宣布，擬收購中國最大在線音頻平台之一的喜馬拉雅控股（Ximalaya Inc.），後者將成為騰訊音樂的全資附屬公司，補足其在長音頻部分的短板。 根據公告，騰訊音樂將支付12.6億美元現金，並向喜馬拉雅相關股東發行不超過其總股本5.1986%的A類普通股作為交易對價。若喜馬拉雅未來業績表現符合特定條件，創始股東還可額外獲得0.37%的股權激勵。 喜馬拉雅一方則表示，交易落實後將重組和交易有關的若干業務，但承諾保持現有品牌不變、現有產品獨立運營不變、核心管理團隊不變、戰略發展方向不變。 創始人余建軍、聯席CEO陳小雨在內部信件中稱：「與其單打獨鬥，不如共享資源、共同研發，把精力用在真正提升用戶體驗和創作者收益上」。「攜手，能讓我們走得更遠」。 於2013年正式上線的喜馬拉雅是中國最早期的在線音頻平台之一，曾四度挑戰上市，最早於2021年5月向美國SEC遞交招股書，估值一度達到50億美元，但隨後因受到滴滴事件衝擊而撤回；其後喜馬拉雅轉戰港股，分別於2021年9月、2022年3月及2024年4月遞表港交所，皆未能如願。 根據最近一份申請文件，2023年，以在線音頻收入為口徑，喜馬拉雅佔在線音頻行業市場份額為25%。2024年，平台用戶總數突破6億，移動端月活達3.18億，是中國最大的在線音頻平台。 2018年至2022年，喜馬拉雅五年累計虧損達31.66億元（4.4億美元）。至2023年扭虧，實現淨利潤37.36億元，但盈利主要依賴大規模裁員與市場推廣費用壓縮。2021至2023年，公司合計裁員1,705人，佔比高達39.26%。 此舉帶來的後果，則是營收增速的放緩。從2021年的43.7%下滑至2023年的1.7%，訂閱收入增速也從15.9%跌至8.4%，移動端月活用戶增速從2021年的24.4%暴跌至2023年的3.9%。這使得其盈利模式仍受到外界質疑，同時還要面對越來越多競爭者的挑戰。 事實上，騰訊音樂與喜馬拉雅最早在2022年就展開併購接觸，但因雙方在品牌獨立、管理權安排等問題上分歧頗大，談判一度停滯。直到今年4月，喜馬拉雅子公司突然大幅增資至28億元，市場普遍視為併購重啟訊號，雙方最終在6月達成協議。 搶佔車載音頻市場 早前其自營的「企鵝FM」已於2023年關停，2021年收購的「懶人聽書」也受限於網文有聲書小眾賽道，影響有限。喜馬拉雅的加入，有望迅速豐富騰訊音樂的內容生態，特別是其擁有超過520萬部有聲書、24萬檔播客，將補足騰訊長音頻內容的關鍵短板，打造完整的聲音產品體系，強化競爭能力。 值得一提的是，喜馬拉雅目前已接入特斯拉、蔚來等80多家車企語音場景，而騰訊音樂正致力於智能車載平台建構。雙方結合，將有助於騰訊在汽車座艙音頻生態的布局，進一步提升用戶滲透力。 騰訊音樂自身的業績亦提供了這場交易的「底氣」。2025年第一季度，騰訊音樂營收73.6億元，同比增長8.7%；淨利潤達22.3億元，同比增長22.8%，表現優於市場預期。然而，平台月活用戶規模卻呈現下滑，當季流失達2,000萬人，增長之中存在不小的隱憂。 在短視頻已經佔據大量消費者目光的時代，抖音母公司字節跳動並未放過聲音的市場。字節跳動旗下的「番茄暢聽」靠著免費模式迅速擴張，已在低價聽書市場佔據一席之地。而其推出的「聽抖音」功能，更讓短影音轉為音頻收聽成為常態，嚴重壓縮傳統音頻平台的用戶使用時長。更別說市場上還有得到、微信閱讀、小宇宙等眾多平台搶奪用戶的碎片時間。 市場對此次併購反應不一，消息公布當日，騰訊音樂美股盤前一度大漲8%，但最終收市轉跌0.92%，報18.34美元；港股則跌1.43%，報72.6港元。市場態度謹慎，或與公司過去曾遭反壟斷調查有關。2021年7月，由於騰訊對中國音樂集團的股權收購，構成違法實施經營者集中，因而遭到監管部門行政處罰。而此次併購仍有待相關部門批准。 從戰略層面來看，交易強化了騰訊音樂的內容護城河，將增強公司的盈利能力。中金公司指出，若此收購事項落地，差異化的內容權益有助於付費用戶的精細化營運，為收入持續增長提供支持。該行保持對公司「跑贏行業」評級，港股目標價為80元、美股目標價20.7美元。 目前騰訊音樂市盈率約為21.8倍，低於網易雲音樂（9899.HK）的28.9倍，估值屬於合理區間，具一定吸引力。若能融合喜馬拉雅的內容矩陣、車載入口與創作者社群，有望開啟新的增長曲線，進一步提升估值，形成進可攻退可守的有利局面。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

衛星場模式走入歷史，或將為澳門博企帶來EBITDA利潤率結構性修復的潛力 重點： 三年過渡期至今年底屆滿，澳門現有11間衛星場將全部退場 新濠旗下僅一家衛星賭場，受影響程度不若擁有9家衛星賭場的澳博控股    李世達 對澳門博彩業來說，本周一是歷史性的一天，博彩企業新濠國際發展有限公司（0200.HK）率先宣布，將於今年年底結束旗下駿龍娛樂場及三間摩卡角子機場的營運。駿龍娛樂場是俗稱「衛星賭場」的娛樂場，指的是在博企授權下，於非博企物業內設立、由其他營運商營運的賭場。 根據新濠國際的公告，做此決定是基於整體發展策略調整，相關博彩設施如賭桌、角子機與人員，將重新調配至集團旗下其他物業，而餘下三間摩卡角子機場則擬申請保留營運許可，仍需澳門政府審批。 繼新濠國際後，澳博控股（0880.HK）與銀河娛樂（0027.HK）也先後宣告旗下衛星場將於年底結業。至此，澳門現有11間衛星賭場都將結業，意味著這種曾遍布澳門半島老城區、以酒店樓層為主體、依賴分成收益的商業模式將全數退場。 一個時代的結束 衛星場模式是澳門「原創」。1990年代，當時澳門賭業由何鴻燊、霍英東等人組成的澳門旅遊娛樂有限公司（澳博控股前身）專營，其他有意開賭場者需與專營公司合作，逐漸衍生出衛星場的經營方式。衛星場由博企負責賭場運作和人員管理，但實際經營風險和盈虧由衛星場場主承擔。博企從中收取一定比例的管理費，衛星場則自行引客、承擔開支，賺取收入。 這種「分帳模式」讓不少本地中小型資本能以較低門檻進入博彩產業，也促進了舊城區酒店與周邊服務的繁榮，最高峰時期，澳門衛星賭場超過20家，遍布新馬路至高士德一帶。不過，由於場地與業務並非由博企直接管理，監管存在結構性問題，周邊區域容易成為罪案熱點。 現有的模式下，衛星賭場每100澳門元博彩毛收入中，約40澳門元歸政府、55澳門元歸衛星賭場、5元歸博企。然而2022年新修訂的《博彩法》規定，自2026年起，衛星場物業需由持牌博企擁有，或者需改以管理費模式營運，衛星場業主不再能夠分享博彩利潤，只能收取約15%的管理費，意味著將失去大部分收入。 油水不再，結業成為必然。儘管法律規定有三年過渡期，但銀娛旗下的利澳與總統娛樂場已於2022年先行關閉，預告了行業的結局。 根據政府公布，新濠國際關閉旗下一間衛星場與三間角子機場；澳博旗下澳娛綜合現時經營9間衛星場，其中僅凱旋門娛樂場與十六浦娛樂場有望在收購物業後轉為自營，其餘7間將全數關閉；銀河娛樂則將關閉旗下唯一一間衛星場。所有場所共涉及約5,600名僱員，這些僱員將由博企負責安置。 對於衛星場的退場，市場普遍認為對博企的基本面影響不大，甚至可能帶來中長線正面效應。 瑞銀指出，去年所有衛星場在博彩市場的市佔率合共約5%，衛星場終止營業是博彩需求重新分配機會，有關需求轉移會推高博彩企業收益。如果可以完全吸收來自衛星場的博彩需求，博彩企業EBITDA邊際利潤率可以提升20%至30%。2024財年整個行業物業EBITDA相應提升4%至6%。 澳博情況複雜 摩根大通則指出，衛星場佔銀河與新濠過去12個月EBITDA的貢獻僅為0%至2%，因此轉型影響可忽略不計。但對澳博來說，情況相對複雜。其7間預計停運的衛星場約貢獻4% EBITDA，還有約440張賭枱需重新分配，將為澳博帶來潛在數千名員工的人事負擔。若無法提升賭枱使用率，這筆薪酬壓力可能拖累利潤。 對於澳博來說，部分結業場館如金碧滙彩仍具盈利能力，停運或會影響短期現金流。雖然澳博計劃將原衛星場賭枱調至旗下新場如上葡京與葡京人，但市場份額未必能完全保住，還需時間消化與重建人流動線。中信里昂認為，若順利完成轉移，對新場加速回本有正面作用。 花旗則較悲觀，澳博財務壓力較大，截至2025年首季淨負債達235億港元（29.94億美元），高於行業平均。若未能順利處理收購或調整，澳博在2026年起或面臨利潤下滑風險。 這種看法也反映在股價上，新濠與澳博當日均升逾3%，銀娛則是微升0.45%。但對於衛星場經營者來說，衝擊就相當大。經營金碧匯彩娛樂場的匯彩控股（1180.HK），當日股價崩跌近48%，主因是公司來自娛樂場的收入佔總收入超過66%，管理層已預告明年收入與盈利將大幅減少。 衛星場結業後，澳門老城區的街頭巷尾將重歸平靜，但是博彩企業牌桌上的精算才正要開始。不論是新濠、銀娛或擁有最多衛星場的澳博，短期的人事與成本波動不可避免，卻也是一次順勢轉型的良機，如能有效吸納流量，引導賭客去向，或是一次改寫行業版圖的機會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

從Ctrip到Trip，攜程持續推進國際化的進程，但其對利潤的侵蝕也可能引起投資人擔憂 重點： 首季度收入年增16%至138億元，純利42.77億元，微跌0.8% 公司國際平台預定量同比增長60%    李世達 世界旅遊組織（UNWTO）2025年最新報告指出，2025年全球國際旅遊人數預計將恢復至疫情前的95%以上，其中亞洲與中東地區恢復速度最快。中國作為全球最大的出境旅遊市場之一，重新開放出入境後，對區域內外旅遊業起到強勁帶動作用。 在這樣的趨勢下，提供一站式旅遊平台服務的攜程集團有限公司（9961.HK; TCOM.US），在今年第一季度交出份不俗的成績單。 根據攜程公布的最新財報，今年第一季度，公司收入為138億元（19億美元），按年增長16%，按季亦增長9%。股東應佔溢利維持在42.77億元，按年微跌0.8%，環比則實現翻倍。非公認會計準則下的淨利潤亦達42億元，按年增長1億元。期末，公司存款、現金及現金等價物和理財產品餘額約為929億元。 攜程作為中國最大的在線旅遊平台，其業績增長主要得益於住宿預訂和交通票務的強勁表現。其中，住宿預訂業務貢獻收入增長最快，首季度錄得55億元，按年大增23%；交通票務業務收入54億元，年增8%；旅遊度假業務收入為9.47億元，同比升7%，商業管理業務收入按年升12%至5.73億元，但按季下降18%，主要受到季節性因素影響。 在中國與亞洲多數地區，第一季度包含農曆新年假期，企業普遍會在此期間放假或減少營運，很多業務行程、會議和差旅計劃都會暫緩。這使得1月和2月的企業差旅需求大幅減少，造成整體差旅管理業務的營收環比下降。但與之相對的，由於假期帶動旅遊需求增加，也為公司在住宿、交通預定方面帶來較大增長。 海外業務持續增長 公司在海外業務的進展，是首季度業績的最大亮點。攜程在公告中指出，旗下國際OTA平台總預訂同比增長逾60%，出境酒店與機票預訂更已超越2019年同期的120%，入境旅遊預訂則同比激增逾100%。這一增長得益於有利的簽證政策和品牌在全球的知名度提升。至於海外業務對公司收入的貢獻度，則未有明確說明，這可能顯示該部分收入仍相對有限。 為了更好地拓展國際市場，Trip.com於2019年將公司英文名稱從「Ctrip」更名為「Trip.com Group」。這一舉措旨在打造一個全球統一的品牌形象，提升在國際市場的辨識度。此外，公司還積極布局海外市場，收購了Skyscanner、MakeMyTrip等國際知名旅遊平台，開始在全球旅遊者心中建立起可靠形象，進一步擴大了其全球影響力。 目前，Trip.com作為集團國際旗艦平台，已在東南亞、歐洲、韓國、日本等多地取得快速成長。今年4月30日，攜程也與阿曼國家旅遊局正式簽署了為期三年的諒解備忘錄（MOU）。推動阿曼旅遊，也意味著攜程正加速出海，布局中東旅遊業務，也將進一步構建競爭新優勢。 不過，海外業務的拓展，也導致公司銷售與研發費用持續增加，進而侵蝕公司的利潤基礎。今年第一季，公司銷售及營銷費用按年大增30%，達30億元，約佔收入約22%，產品研發費用年增13%至35億元，佔收入25%，也讓市場擔憂成本控制壓力會侵蝕利潤空間，影響中長期財務表現。此外，公司並未公布全年營收的指引，也可能會讓投資人轉趨觀望。 在此情況下，市場對攜程的業績報告顯得冷淡。業績公布當日，攜程港股下跌2.22%，報505.5港元。雖然股價在過去一年有著15.8%的增幅，但今年以來已下跌近6.5%。 目前攜程市盈率約18.8倍，低於Expedia（EXPE.US）的19.5倍及Booking.com（BKNG.US）的33.4倍，反映出攜程在資本市場中的相對估值仍具吸引力，尤其在其第一季度業績穩健增長、國際業務快速擴張的背景下，投資者對其盈利潛力仍可能有所低估。 對於希望參與旅遊復蘇、又偏好業績穩健、現金充沛標的的投資人來說，攜程或許是一個值得關注的選擇。然而，需留意其未來幾個季度在海外市場的持續表現、競爭激烈程度，以及營運成本控制情況，這些因素可能影響其估值進一步修復的空間。當然，若短期市場波動導致股價回調，也將構成更具吸引力的切入點。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏