銷售收入破20億元康方生物盈轉虧仍獲看好

2025年04月10日

9926.HK

Akeso pocketed over 2 billion yuan in sales revenue

公司股價在財報發布後的三個交易日連續上漲，累計漲幅達到17.96%

重點：

創新藥的銷售收入同比上漲24.88%，達到20.3億元，創下歷史新高
依沃西有望於2026年在美國上市，康方生物將兌現巨額授權里程碑付款和銷售分成

莫莉

在將近4年的等待之後，港股創新藥板塊終於迎來強勢反彈，得益於市場情緒、政策、企業自身商業價值兌現等多方面因素，恆生創新藥指數自年初至今上漲超過50%。擁有優秀創新藥管線的明星企業，更是獲得資本熱捧。

3月30日晚，康方生物科技（開曼）有限公司（9926.HK）披露2024年財報，由於2023年同期獲得了高達29.23億元的許可費收入，2024年的商業授權收入僅有1.22億元，康方生物在2024年營收同比下降53.08%至21.24億元。儘管淨利潤從去年的盈利19.42億元轉至虧損5.1億元，但是旗下創新藥的銷售收入同比上漲24.88%，達到20.3億元，創下歷史新高。

因此，資本市場對於康方生物這份利潤表現平平的財報展現出極大熱情，財報發佈後的三個交易日連續上漲，累計漲幅達到17.96%，顯示市場更願意為長期戰略價值而非短期利潤買單。事實上，對外授權交易獲得的短期收益並不能支撐企業穩定發展，而重磅創新產品上市後的銷售放量，才能支撐醫藥企業長期盈利。

康方生物手握6款已經商業化上市的產品，其中核心產品包括2023年上市的PD-1/CTLA-4 雙抗卡度尼利，以及2024年5月獲批上市的PD-1/VEGF雙抗依沃西，前者是全球首個獲批上市的腫瘤免疫雙抗藥物，後者則在與默沙東（MRK.US）旗下的帕博利珠單抗（Keytruda）「頭對頭」臨床研究中勝出，康方生物亦憑借這兩款產品成為雙抗領域的佼佼者。

不過，康方生物在這份財報中並未詳細披露各項產品的銷售額，對比2024年上半年銷售收入9.4億元來看，下半年的銷售收入約為11億元，這或許意味著去年5月底首批發貨的依沃西的銷售增長有限。的確，按定價每支2,299元計算，依沃西的年治療費用高達50萬元，雖然依沃西所針對的非細胞小肺癌屬於大癌種，消費群體龐大，這筆醫療負擔仍然較高。

幸運的是，康方這兩款核心產品已經被納入2024國家醫保目錄，今年1月起將以更低的價格全面進入院內市場，有效提高藥物的可及性。康方生物董事長夏瑜在業績公布後的電話會上表示：「現在不適合給出銷售指引，原因是我們的放量是無限的，到年底不知道會放量到什麼樣，但是數據一定好看，我現在是有信心的。」

另一項值得關注的是，雖然有超過50個在研的項目，24個產品在全球開展臨床研究，康方生物仍然成功實現降本增效，2024年的研發開支同比下降5.29%至11.87億元。公司對此解釋稱，近年來加強自建臨床團隊，原來外包的部分臨床研究服務已經基本改為內部執行，在擴展臨床能力的同時進一步控制研發費用。

海外有望進入爆發期

根據投行高盛近期的研報，依沃西在多個適應症上成功的概率頗高，有望在未來幾年內成為 PD -1/L1xVEGF 雙特異性抗體領域的全球引領者，該行預測，依沃西在2041年的峰值銷售額甚至可達530億美元，這一數字甚至超過了全球藥王帕博利珠單抗的2024年銷售額295億美元。

國內，依沃西針對肺癌、膽道癌、乳腺癌、結直腸癌等6大瘤種的7個III期臨床正在高效推進中。在海外，康方生物的合作夥伴SUMMIT也在積極推進依沃西的開發計劃。2025年2月，SUMMIT宣佈已與輝瑞（PFE.US）達成臨床試驗合作，共同推進依沃西與輝瑞多款抗體偶聯藥物（ADCs）在多種實體瘤中的聯合治療應用。康方在電話會上透露，SUMMIT有望在2025年中發佈依沃西的國際多中心III期研究頂線數據（topline results），如果臨床推進順利的話，依沃西有望於2026年在美國上市，康方生物將兌現巨額授權里程碑付款和銷售分成。

如今，康方生物的彈藥充足，截至2024年末，持有現金、現金等價物、定期存款、理財產品合計73.44億元，隨著商業化回報上升，其資金狀況將更加穩健。康方生物當前的市銷率約為34倍，同樣深耕腫瘤領域的創新藥企信達生物（1801.HK）的市銷率僅有8倍，顯示前者估值已高於行業水平。隨著康方生物核心產品進入醫保，未來收入將迎來更大增長，但考慮到當前較高的溢價，投資者亦需關注其海外臨床試驗的進展。

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醫療保健/生物技術

輝瑞, 默沙東, 信達生物, 創新藥, 康方生物

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男裝龍頭業績停滯海瀾之家拓海外求破局

中國「男裝一哥」海瀾之家近年業績放緩，公司計劃集資力攻海外，並已向港交所遞交上市申請重點：去年盈利按年大跌25% 今年上半年收入微升但盈利續下滑　劉智恒在電視廣告主宰服裝銷售的年代，憑超強明星代言人，加上一句「男人的衣櫃」的廣告，內地男裝品牌海瀾之家集團股份有限公司（600398.SH）曾在服裝銷售上一馬平川，成為男士服裝的龍頭。據弗若斯特沙利文數據，按收入計算，去年海瀾之家是全球第二大男裝品牌，於中國的男裝市場份額達5.6%，超過後面四名對手的總和，是唯一的男裝品牌年收入突破百億元人民幣（下同）。早在內地A股上市的海瀾之家，近日就向港交所遞交上市申請。公司去年收入超過201億元，賺近22億元，今年上半年的盈利約15.9億元。公司業務分為四大類，分別是自主品牌運營、國際品牌授權及代理、團購定制及京東奧萊等。自家品牌包括主打男裝的「海瀾之家」、專攻女裝的「OVV」、潮流品牌「黑鯨」，以及嬰童品牌「英氏」。高峰市值逾千億海瀾之家由周建平於1988年創立，當年他帶著30萬元，承包江蘇江陰市新橋第三精毛紡廠，開展其服裝之路。公司的轉搌點在2002年，當年周建平到日本考察，深深被當地服裝品牌豐富的種類、低廉的價格、以及量販式的自助選購方式打動。回國後，於南京中山北路開設首間海瀾之家門店。憑藉周建平超強的市場觸覺及營銷能力，藉明星代言，加上精準定位，一步一步登上國內男裝龍頭之位。 2000年12月海瀾之家於上交所上市，隨著業務的發展，2015年時公司市值一度超過1,000億元。然後因網購逐漸盛行，走大眾化路線的服裝難免受到衝擊，公司股價再難復當年勇。不光如此，即使公司去年仍維持男裝龍頭之位，實際上在Z世代下，市場認為海瀾之家的男裝款式有點趕不上時代，其市場統治力已日漸下滑，於是數年前公司開始拓展女士及嬰兒服裝。盈利收入齊下滑事實上，海瀾之家近年的業績已清楚顯示業務停滯不前，甚至疲態畢現。去年收入201.6億元，按年下跌近3%，但盈利大跌近25%至21.9億元。今年上半年，收入同比上升3%至112.4億元，但盈利卻下跌3%至15.9億元。業績回落之餘，公司的存貨量卻高居不下，去年存貨接近120億元，按年增長達到28%；今年9月底亦達115.2億元，較6月底升12%。期內，公司的應收款項及票據也在上揚，去年同比增20%至12.5億元，今年9月底亦較6月底時升20%至15.62億元。開源不成，節流似乎又不可能，公司長期倚賴推廣，過去三年的分銷及銷售開支，分別是34億元、43.5億元及48億元，今年上半年亦已近25億元。即是說，公司近年收入放緩，但存貨量卻在大幅上升，而應收款項又同步上揚。反之，分銷及銷售開支一直增加，成本未能減省，反映業務出了問題。與此同時，中國服裝市場的增長也乏力，2020年2024年的複合年增長率為3.9%，預計於2025年至2029年，亦只有4.7%，可見服裝已非一個增長迅速的市場。國際業務未成氣候內地的增長開始放慢，海瀾之家亦沒有坐以待斃，早幾年已步署海外戰略，積極拓展國際版圖，目前在馬來西亞、菲律賓及越南等東南亞國家，門店超過100家。今年九月更進駐澳洲悉尼，在當地開設首家門店。是次公司若成功上市，部份集資所得已安排提升集團的國際品牌形象及競爭力，部份則用於投資及併購，主要收購國際化品牌，以擴展國際運動品牌組合。不過，海外收入相對集團整體收入仍是微不足道，2024年為3.55億元，同比增長30.8%。今年上半年收入為2.06億元，按年增長27.4%。以公司的營業額計算，佔比不足3%。現時香港上市的內地服裝公司，以男裝為主的中國利郎（1234.HK），其市盈率接近9倍，運動服龍頭安踏（2020.HK）及李寧（2331.HK）約在14倍，羽絨服波司登（3998.HK）為15倍；若以12倍市盈率估算，海瀾之家市值約在400億港元內。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

五個八十後的夢想卡諾普藉焊接機器人闖港交所

乘著資本市場對機器人青睞有加之際，相關公司蜂湧到港上市，主打工業機器人的卡諾普，成為最新一家搶上港交所的機器人公司重點：公司去年在製造焊接機器人的收入位列全國第一盈利仍不穩定，去年虧損1,294萬元　劉智恒內地紅得發紫的機器人企業宇樹科技，創始人兼首席執行官王興興近日表示，如果說過去十年是機器人的「萌芽與探索」期，那下一個十年將是「生長與綻放」，機械人將從「能運動」走向「能做事」，從「行業工具」升級至「生活夥伴」。機器人仿彿已成為未來不可或缺的工具，在資本市場上，相關企業炙手可熱，一家接一家搶著到香港上市，令機器人逐漸成為港股一個重要板塊。眼見機不可失，成都卡諾普機器人技術股份有限公司也不甘後人，近日已遞交上市申請。今年上半年，公司收入1.56億元人民幣（下同），同比增長36%，更賺844萬元。相比眾多香港上市的機器人公司，表現可算不俗；畢竟在港上市的同類公司，能有盈利的簡直屈指可數。卡諾普的業務主要有三大類，分別是工業機器人、協作機器人及具身智能機器人。當中又以工業類的焊接機器人為主，據弗若斯特沙利文資料，以2024年的收入計，在焊接機器人上排名第一，另外在金屬及機械加工行業機器人應用方面，在中國亦屬領先企業。夢想成真卡諾普的成立，是五個八十後年輕人夢想成真的故事。2012年，當時工業機器人主要靠海外入口，鄧世海與四名朋友深信，隨著中國經濟發展，本土製作的機器人將成未來主流，於是拼湊起50萬元資本，頭也不回就向夢想直奔。由於資金緊絀，他們選擇在成都龍潭大學生創業園的一個小間開展起業務，並以零部件為起步點，專注於業機器人控制器。經多次嘗試、失敗、摸索，卡諾普的控制器漸漸得到市場認可。但長久做零部件始終不是辦法，要突破，就要轉型做整機（即製作整台機器人）。當時幾位創始人也曾為此爭論不休，畢竟要轉型，除了放棄現時的舒適區外，更要斥重資冒險，一旦失敗，似乎就無路可退。可幸這一役押對了注，公司在焊接機器人方面做出成果，亦先後獲四輪融資，讓卡諾普茁壯成長。業績起伏不定卡諾普在一眾規模龐大的對手中取得盈利，在資本市場亦屬一賣點。然而，細心分析，其業績極為波動。2022年取得盈利2,826.5萬元，但2023年就跌到168.8萬元，去年更加錄得虧損1,294.4萬元，今年上半年則能扭虧為盈。可見公司在業務上仍未能企穩陣腳，能否持續穩定有盈利，尚屬言之過早。至於公司的現金流，表現亦不穩定。2022年經營活動所得的現金流達2,670萬元，但2023年及2024年分別流出3,088萬元及1,775.6萬元。直至今年上半年，才有現金流入888萬元。另外，佔公司超過五成收入來源的焊接機器人業務，市場增長並不十分吸引。據弗若斯特沙利文資料，中國焊接機器人的市場規模，從2020年的70億元擴大至2024年的84億元，複合年增長率只為4.4%。預計市場從2025年的93億元，增長到2029年的153億元，複合年增長率亦只為13.4%，別忘記這個還屬估計數字。未具絕對優勢事實上，卡諾普即使位列全國焊接機器人製造商第一位，但其營業額亦只是1.37億元，緊隨其的第二及第三名，分別收入1.28億元及1.2億元，與卡諾普的差距十分接近。因此卡諾普在行業中，並非佔據一個絕對優勢，隨時可被對手超越。相反，卡諾普另一強項的金屬及機械加工工業機器人，雖然在中國市場位列第三，但第一位及第二位的對手，收入分別是9.39億元及7.33億元，業務規模遠遠拋離卡諾普，相信要趕上首兩大競爭者並不容易。香港上市的純機器人公司中，規模較大的優必選（9880.HK），去年收入13.05億元，市銷率達44倍；極智嘉（2590.HK）去年收入24億元，市銷率12.3倍。與兩家公司比較，卡諾普的收入相對少得多，即使因目前熾熱市況而給予其25倍市銷率，市值亦不到50億港元。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月25日

增收不增利業績續下滑貝殻靠回購撐股價

內地最大房地產中介平台貝殻找房業績持續下滑，集團不斷回購力挺股價重點：公司第三季度盈利大跌至7.47億元今年已斥資6.75億美元回購股份　劉智恒「覆巢之下豈有完卵」，意思是傾覆了的鳥巢，又怎可能有完整的鳥蛋。這句古語正好用來形容今天中國的房地產業，在疲弱的市場下，相關產業也難免受到波及，縱是內地房產中介龍頭的貝殻控股有限公司（2423.HK, BEKE.US）亦難獨善其身。公司2024年的盈利開始回軟，收入雖按年升20.2%至935億元，盈利卻不升反跌31%至40.78億元。今年上半年的收入上升24.1%至493億元，但盈利按年仍要下跌7%至21.62億元。及至近日，貝殻公布第三季度業績，情況未見改善。期內收入231億元，同比微增2.1%，可盈利卻大幅下挫36.1%至7.47億元。收入增長而盈利下跌，原因是內地樓市持續下滑，公司主要盈利來源的中介業務受到相當影響。期內公司促成的存量房交易額達5,056億元，同比雖增加5.8%，但為貝殻帶來的收入則減少3.6%至60億元。另外，新房交易金額下跌13.7%至1,963億元，導致收入減少14.1%至77億元。成本上升佣金下跌盈利的減低，一方面是貝殻對貝聯（加盟「貝殼找房」平台上的中介公司）的平台服務及加盟服務費，進行了激勵性減免。另外，為穩定中介人團隊，亦提升了公司旗下的鏈家品牌經紀的薪酬佔比。還有，開發商負債累累，在市況不景下，也要將新房支付予中介的銷售佣金壓低。在這幾方面影響下，擠壓了貝殻的盈利。面對困境，公司近年推行新策略，即所謂「一體三翼」，一體是以房產中介為核心，包括促成存量房與新房的業務，三翼則涵蓋了裝修、租賃及房地產發展等三大業務板塊。不過，除了租賃服務的表現較佳外，裝修業務在第三季收入43億元，基本上與去年同期相若，而在新房成交減少下，裝修業務未來的增長受到了局限。物業發展是由「貝好家」負責，採用C2M（從消費者到製造商）的模式，通過大數據分析，確定精準的產品定位及設計。但物業發展的投入較大，由發展到落成需時，加上市況差，回報不太高，一旦樓市持續走弱，別說盈利，出現虧損也大有可能。因此，貝殻業績表現，很大程度還要倚重地產中介收入，但房產市場遲遲未見曙光，貝殻股價自然長期受壓；即使今年港股表現亮麗，貝殻股價仍然乏善足陳，過去一年從高位足足下跌了37%。累計回購23億美元為提振股價，百無可施下貝殻只能祭出「回購」一招，自2022年9月開始至今年9月底，共斥資23億美元購入公司股份，佔回購前公司總股本約11.5%。單就今年回購金額已達6.75億美元，而上季斥資金額更達2.81億美元，創下近兩年單季回購新高。然而回購只屬治標方法，業務上升業績增長，才是支持公司股價的皇道之法。在樓市疲不能興下，貝殻近幾年的股價只是徘徊在30至50港元水平，若沒有回購這救命法寶，股價跌幅或許更加慘不忍睹。投資銀行對貝殻的前景也不太樂觀，瑞銀本月初將公司2025年至2027年的盈利預測分別調低24%、29%及27%，並將評級由「買入」調低至「持有」，美股目標價由22.1美元下調至19美元，降幅14%。潛力展現仍需時事實上，貝殻目前的市盈率仍高達34倍，延伸市盈率更高達39倍，足見現時的估值並不便宜，要股價有明顯突破似是不切實際，只能偶爾因政府推出穩定樓市措施，才能推動股價短期上升，長遠仍是要看樓市復蘇情況。樓市自2021年逆轉回落後，貝殻展現強勁的抗跌能力，雖有個別年份出現虧損，大體表現仍算理想。近兩年盈利雖然下跌，但收入持續上升，反映在市場的佔有率日漸增加，只不過因樓市不景，佣金受到客戶擠壓。我們認為，貝殻在逆境中仍能取得盈利，財務狀況又十分健康，要捱過大市場的不景氣應沒問題；一旦樓市復蘇，貝殻必然能率先受惠。長線來說，貝殻深具價值，問題是內地樓市何時見底轉勢，可能是兩年，可能是5年，或許更漫長。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月18日

2423.HK

BEKE.US

從15元到3元粉筆雙管齊下提振股價

職業教育培訓平台「粉筆」，上市兩年股價累計下跌八成，近日公布回購計劃，大股東又增持股份，冀能一洗股價頽風重點：公司計劃斥2億元在市場回購主席在市場增持股份並承諾兩年不減持劉智恒自從中國內地政府實施《雙減政策》後，只有職業教育培訓才能吸引市場目光，作為職教龍頭之一的粉筆有限公司（2469.HK），不光站對了邊，上市前更擁有一大堆星級投資者，包括騰訊、高瓴、IDG資本、經緯，德弘資本等，市場對它寄望甚殷。公司亦不負眾望，2023年上市之初股價表現亮麗，短時間內由上市價9.9港元，一口氣攀升至15港元，可半年過後，投資鎖定期解禁，股價就雪崩式暴跌。當時私募之王的高瓴率先拋售股份，粉筆主席張小龍大為不悅，甚至公開吐槽高瓴舵手張磊，直指對方「無腦狂賣」。縱然張小龍認為投資者沽售粉筆是不知之舉，市場卻不以為然，紛紛用腳投票；股價最低時跌至今年4月的2港元，近期稍為反彈至3港元樓上，但較上市價仍低達六成。回購增持力挺股價想必是要提振股價，公司上周發公告，計劃在六個月內斥資2億港元回購股份，涉及約2.23億股，相當公司已發行股本的一成。公布回購之前，公司主席、執董兼首席執行官張小龍已開始在市場增持股份，先在10月17日斥資240.8萬港元購入81萬股，每股均價2.973港元；及後又於10月28及30日，分別購入23萬及80萬股，合共103萬股，涉資287.6萬港元，每股均價2.779至2.796港元。到11月4日，再增持30萬股，涉資90.3萬港元。此外，公司的執行董事魏亮及張小龍的一致行動人士李勇，於10月17日亦購入35萬股，涉資103.45萬港元，每股均價2.956港元。張小龍與魏亮增持粉筆股份時，公司亦於上月20日公布，兩人對公司長期價值充滿信心，加上為保障投資者利益，承諾在24個月內不會出售手上股份。經公司及大股東連番努力，回購消息發布當天，粉筆裂口高開衝破3港元關口，股價一度升13%至3.16港元，收市略回軟，收升10%報3.09港元。業績表現走下坡究竟大股東頻頻發功力撐股價，能否讓粉筆股價重拾升軌？我們認為，要股價長期表現理想，一切還要看基本面；從粉筆的業績看，似乎暫時未能讓投資者重燃熱情。自去年下半年開始，粉筆的業績已有走下坡之勢，2024年收入27.9億元，按年下跌7.7%，但盈利則增長27%至2.4億元，表現還算不錯。然而深入分析，粉筆去年上半年盈利2.78億元，到全年的盈利還少於上半年近4千萬元，換言之下半年度公司出現虧損。到今年中期業績，收入14.92億元，同比下跌8.5%，盈利更大幅下跌18.4%至2.27億元。公司解釋，是因中國招錄類考試培訓行業競爭激烈，導致業務銷量下跌。另外，圖書銷售及其他業務，也受到市場競爭加劇影響。再深入看，粉筆去年已開始有節流行動，今年中期更明顯，公司的行政開支較去年同期減少7.7%至1.82億元、銷售及營銷開支減4.4%至3.06億元、研發開支亦下跌0.3%至1.08億元。持股偏低增持有限此外，市場又會否對大股東增持投下信心一票？通常大股東增持，都有利公司股價，但需視符增持數量。以張小龍及相關人士先後增持數量，總數只是256萬股，涉及資金僅722萬港元，相對粉筆總發行量22.36億股份，實在微不足道，增持數量未足以讓外界認為，大股東對公司有絕對的信心。相反，目前粉筆大股東持股量偏低，張小龍及相關人士只持有5.536億股，佔公司股權24.76%，連三成持股量也沒有。市場普遍有觀感，對大股東持股量不高的公司，都會打了折扣。看粉筆前景，或許要寄望公司在AI方面的發展。公司於2024 年以來，先後上線粉筆AI 老師、AI 面試點評、AI 刷題系統班等智能教學產品。今年4 月上線行業首個創新的AI 類大班課程––AI 刷題系統班，截至6 月30 日，AI 刷題系統班已銷售約5 萬人次，收款約2,000 萬元。不過，相對公司每年十多億元的收入，來自AI的收入仍然有限，對粉筆的前景，暫還是觀望為上。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月10日

2469.HK

重點：