美皓醫療咬緊牙關 藉高毛利率七闖港交所

這間民營齒科診所集團六闖港交所均未能成功，最近「咬緊牙關」第七次申請上市

重點：

  • 第七度向港交所遞表申請上市的美皓醫療，七成收入來自同一間核心牙科醫院，另外四間尚未收回投資
  • 該公司毛利率高達63.6%，明顯高於其他上市同業

莫莉

近年伴隨著中概股回歸潮，以及港交所向未盈利科技生物公司打開大門，吸引大量新股申請到港股上市。但隨着新冠疫情出現，交易所審核進度受到影響，許多公司的招股文件於6個月的聆訊期限完結後仍未獲審批，需要補充最新財務資料，才能繼續衝刺。

企業在港交所兩次或三次遞表後才能成功掛牌，實屬普遍現象。不過，六闖港交所都未能成功，卻是相當罕見。上週一，來自浙江溫州的民營口腔診所美皓醫療集團有限公司又一次向港交所遞交招股書，這已經是該公司2020年2月首次申請上市以來，「咬緊牙關」堅持的第七次遞表。

在資本市場上，美皓醫療的名字似乎有些陌生，這是因為前六次申請上市時，該公司的名稱為「中國口腔醫療集團」，直到近期才改名為美皓醫療。雖然曾以「中國」冠名，但公司的業務範圍從未走出其老地盤浙江省溫州市。

美皓醫療是溫州最大私人牙科服務提供者，據初步招股文件引述的報告稱，按2021年收入計，美皓醫療在溫州民營牙科服務市場的市場份額約為25.2%，超過溫州第二至第五大私人牙科服務提供者的總市場份額；在包含公立牙科在內的溫州牙科服務市場中，美皓醫療所佔份額亦有13.2%。

溫州是首批對外開放的沿海城市，經濟較為發達，每年人均國內生產總值接近8萬元。該公司引用的報告指出，去年溫州牙科服務市場的規模為7.9億元，預計到2026年將達到13.4億元，複合年均增長率為11%。

作為民營牙科集團，美皓醫療的業務包括口腔綜合治療、牙齒正畸、口腔修復以及種植牙，其中口腔綜合治療和種植牙產生的收入各佔三成。相較於在全國擴張的瑞爾集團(6639.HK)和通策醫療(600763.SH)，美皓醫療儘管在地域上偏安一隅，卻有著不錯的營收表現。

依賴單一醫院

從2019年至2021年，公司的收入從8,316萬元逐步增至1.05億元，今年前5個月收入則為4,686萬元，按年上升36.1%。不過該公司的盈利表現略為波動，過去三年的淨利潤分別為1,546萬元、1,498萬元與3,218萬元，但今年前5個月則微升6.5%至852萬元。

雖然美皓醫療是溫州民營牙科的龍頭企業，但僅擁有5間牙科醫院，其中三間位於溫州市區的同一地區，另有兩間位於溫州市下轄的縣級市，2011年開業的溫州醫院是公司的核心醫院，對整體營收貢獻超過七成。

牙科椅數量是口腔醫院的關鍵資產，牙科椅越多意味可以產生的收入越多。截至今年5月31日，美皓醫療旗下牙科醫院共有154張牙科椅，其中溫州醫院擁有60張，規模最小的瑞安分院僅有11張牙科椅。因此，溫州醫院服務的客戶數目也遠高於其他醫院，以去年為例，便服務了4萬名患者，佔美皓醫療總患者數量的65.4%。

至於另外四間醫院分別從2016年至2021年間開始運營，但至今未能收回投資，更有兩間持續虧損。公司稱，新的牙科醫院通常要開業四年才能收支平衡，而2018年4月開張的瑞安分院至今仍然虧損，公司認為是疫情導致其業績受影響。從毛利率看，美皓醫療旗下醫院的協同效應有限，截至今年5月底，溫州醫院毛利率高達66%、鹿城醫院的毛利率也有57%，但其他三間醫院的毛利率僅在20%至33%。

股權高度集中

儘管新醫院營收未盡如人意，美皓醫療仍然希望向其他市場擴張。招股書提到，上市籌集的資金將用於在溫州以外的地區收購兩家牙科醫院，預計投入4,000萬元。此外，公司還計劃在兒童牙科領域大展拳腳，準備投入9,200萬元成立兩家兒童齒科醫院。

美皓醫療創始人王曉敏及其妻子鄭蠻為公司實控人，兩人合計持股95%。在進入牙科服務行業前，王曉敏曾經在溫州房產管理局任職，鄭蠻則是一名教師，兩人當時並無牙科相關的專業經驗。自從2011年公司成立以來，美皓醫療未曾引入機構投資者。

值得留意的是，美皓醫療在2020年首次向港交所申請上市前，曾在2019年以子公司名義向股東派發3,200萬元股息，而當年的淨利潤僅有1,546萬元。派息完成後，公司在2020年初的累計虧損達620萬元。為彌補營運資金缺口，它在2020年以4.25%的年利率借款2,500萬元，這樣的操作難免會給予投資者負面觀感。

由於成本控制得當，美皓醫療去年的整體毛利率達到63.6%，遠高於瑞爾集團同期的24.1%，也高於被稱作「牙科界茅台(被稱為A股股王)」的通策醫療，後者同期毛利率也只有46%。美皓醫療暫未披露其招股詳情，其估值可用其他牙科同行的市銷率作為類比，通策醫療和瑞爾集團的市銷率分別為16倍和2倍，若以中間值9倍計算，美皓醫療估值約為10億元。但是，美皓醫療營收主要依靠核心醫院，收入略嫌集中，其兒童牙科的擴張計畫能否有效推進，將是投資者關注重點。

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十年打造城市礦山 格林美能否迎來豐收期？

新能源車快速放量，電池報廢潮也在逼近，站在這波循環經濟浪潮前沿的格林美，正式向港交所提出上市申請 重點： 2026年中國動力電池或將迎來規模化報廢階段 上半年回收退役鋰電池2.24萬噸，同比增長37%    李世達 你淘汰的手機電池，很可能正在一家工廠裡被拆解、提煉，然後以全新的面貌重新回到一台新能源車的動力系統之中。這樣的「重生」正在中國湖北上演，這正是格林美股份有限公司（002340.SZ）的主要業務。對於一個14億人口的市場來說，廢棄物利用無疑是個龐大商機。 一塊電動車的動力電池質保期為八年，以中國新能源車銷量在2018年首次突破百萬輛計算，到了明年，動力電池將會進入規模化報廢階段，未來數年有望迎來爆發式增長。乘著這個龐大商機帶來的潛力，格林美向港交所提交上市申請，為今年港股市場的熱度再添一把柴火。 格林美的業務同時涵蓋「回收」與「再造」的角色。一端是報廢電池、廢舊金屬，另一端則是高端的三元前驅體與正極材料。這種「雙輪驅動」模式使它能夠在原材料價格波動的行業中保持一定的韌性，也迎合了當前ESG與碳中和趨勢的大背景。 申請文件引用弗若斯特沙利文數據指出，格林美在2024年的三元前驅體出貨量全球排名第二，市佔率超過19.7%；在超細鈷粉領域，市佔率則已連續12年穩居全球第一。 產業鏈「金礦」 依照中國新能源車發展趨勢，到2030年，中國動力電池退役量有望達到230 萬噸，屆時全球約三成的電池原料——鎳、鈷、鋰將來自回收。而格林美在 2015年已著手布局廢舊電池回收與利用，實現高於行業平均的拆解良率，並已與寧德時代、比亞迪、小米、吉利等頭部企業建立定向回收合作。這意味著未來報廢潮來臨時，它將坐擁產業鏈的「金礦」。 2024年，格林美的收入體量已經達到332億元，較2017年的107.5億元翻了兩倍。2022至2024年雖持續增長，但增速已放緩至年複合約6%。同期淨利潤分別為12.96億、9.35億與10.2億，略為波動。到了今年上半年，公司收入175.61億元，同比僅增長1.28%，但淨利潤按年增13.9%至7.99億元。 毛利率方面，由2022年的14.5%增至去年的15.3%，但今年上半年放緩至12.5%。其中，新能源材料與鋰電池回收業務毛利率分別約13.1%和10.1%，並不算高。 申請文件顯示，今年上半年公司回收動力電池2.24萬噸，同比增長37.4%%。除了來自回收的「城市礦山」，格林美在印尼青美邦也擁有礦產項目，已形成 15萬噸MHP（氫氧化鎳中間品）年產能，提供穩定原料來源；2024年公司自供鎳26,563金屬噸、鈷10,672金屬噸，並透過內供與外購靈活調配，逐步提高原料自給率。 固態電池的想像 而在技術路線上， 2025年上半年公司研發投入5.1億元，同比增長6.1%，佔淨利潤約64%，持有專利累計超過5,500件。研發成果也在逐步落地，超高鎳 9系核殼三元前驅體已通過認證並實現量產；富鋰錳基前驅體材料也已進入噸級認證、出貨階段，覆蓋3C消費電子、無人機、機器人等下游主流應用場景。 值得注意的是，高鎳、超高鎳三元正極材料和富鋰錳基正極材料均為未來固態電池材料的主流研發方向，同時也是競爭相當激烈的領域。 公司的問題也顯而易見，那就是利潤率不高，2024年淨利率僅約4%，賺得是辛苦錢，無法與高附加值的科技公司相比。不過，在EBITDA margin層面則有12.4%，今年上半年更進一步到升至14%，顯示盈利質量正逐步改善。 格林美在A股的市值約382億元，市盈率約34倍，高於華友鈷業（603799.SH）的17倍和中偉股份（300919.SZ）的31倍，但低於容百科技（688005.SH）的80倍。公司股價今年以來累升19.6%。考慮到港股估值通常較A股低兩到三成，若遵循這一規律，投資者或能以更合理的估值參與。 對市場來說，格林美似乎兼具了故事性與落地性。其研發固態電池用的部分材料已獲得客戶認證，雖然短期內對財務影響有限，但已足夠支撐市場給予它更高的估值與敘事空間，就看未來能否在一眾競爭者中脫穎而出。 有句格言這樣說：「種下一棵樹最好的時間是20年前，其次是現在。」在格林美的故事里，他們在10年前種下了「電池回收」這棵樹，如今正在逐漸進入收穫期，而港股市場或許正是它迎來果實的另一片土壤。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

趕潮流風口 361度擬用穩定幣支付

穩定幣成為香港近期財經市場的熱議題目，運動品牌361度忽然公布，研究採用穩定幣作支付 重點： 在中國內地以外將可採用穩定幣支付 公司強調該支付模式可提升效率，並降低交易成本 　 劉智恒 特朗普當選美國總統後大力推動虛擬貨幣，今年7月簽署天才法案（Genius Act），明確規範「支付穩定幣」（Payment Stablecoins）的發行條件。與此同時，香港亦成為中國試行發展穩定幣的地點，近幾個月先後有多家本港上市公司公布相關發展，本月中就連運動品牌361度國際有限公司（361 Degrees International Ltd., 1361.HK）也不甘後人，表示研究使用穩定幣支付及結算解決方案。 361度表示，已在一名獨立第三方服務供應商處開設賬戶，該供應商深耕法定貨幣及穩定幣全渠道數字支付解決方案，並協助企業在全球實現高效及無縫的價值流動。 公司又指出，全球企業對加密貨幣的接受程度日益提升，集團亦服務眾多跨境電商及境外線下門店，而他們對跨境結算有相當需求；公司採用穩定幣支付方式，可提升效率及降低成本，從而滿足跨境電商客戶需求，更有助降低匯率風險。 下一站：海外 361度一直計劃要開拓海外市場，並借助跨境電商平台作為海外發展的銷售渠道，在東南亞與Shopee及Lazada等平台合作，根據不同國家消費者偏好，調整營銷方式去開疆拓土，提升品牌在海外電商市場的知名度與影響力。 今年又在馬來西亞吉隆坡Aeon Bukit Tinggi購物中心，開設海外首家直營店，標誌品牌在東南亞市場的重要擴展。 公司強調：「將更加注重海外市場的穩健發展，積極鞏固美洲、歐洲及「一帶一路」沿線地區的市場基礎，並拓展有巨大增長潛力的市場，提升在海外的影響力。」 事實上，361度近年強調的目標是「專業化、年輕化及國際化」。因此，推行穩定幣支付，作為新嘗試及部署，不就是為國際化帶來更方便的支付模式，而且現時使用者多是年輕人，亦與集團的年輕化切合，至於專業化，更加是不言而喻。 當然，目前內地政府未容許虛擬貨幣，361度只能在中國以外地區推展穩定幣支付服務，而公司的國際業務，今年上半年收入同比增長雖接近20%，但只是區區的8,760萬元，佔集團的總收益只有1.5%，暫時似只是作為一個支付的補充。 營銷推廣多方嘗試 361度近年在公司發展、營銷推廣或分銷渠道上，均積極作出新嘗試。其中一項是與外賣平台合作，希望可藉著外賣平名引流以增加銷售。公司與美團閃購及美團團購達成業務合作，後者讓361度構建起「綫上引流、綫下核銷」的銷售模式。 另外，361度於上月公布，旗下的361度（廈門）體育科技有限公司，與斯坦德機器人訂立戰略合作協議，聯手成立AI智能公司，專研發機器人穿戴的服飾及鞋類。同時，又推動傳統鞋服製造與人工智能的融合，加速智造與零售產業價值鏈的變革。 業績理想具值博率 除了在營銷推廣方面的不斷推陳出身，公司近年在業績上確達到理想增長。2022至2024年的業績分別獲盈利7.47億元、9.61億元及11.48億元。至今年上半年，收入57億元，同比上升近11%，賺8.58億元，同比增長7.2%。毛利率微升0.2個百分點至41.5%，手頭現金按年升7.5%至43億元，負債比率只是2.2%。業務不斷向上，財務表現亦相當健康。 現時361度的延伸市盈率只是9.2倍，安踏（2020.HK）是16倍、李寧（2331.HK）15倍，特步（1368.HK）是11倍。與內地幾家體育品牌相比，361度的估值偏低，雖然其規模並不能與安踏與李寧媲美，但過去幾年361度增長理想，加上公司的積極布局，具一定潛力，有一定的值博率。 多家證券行給予361度正面評級，其中國泰海通指其跨境及電商業務成主要增長動力，加上品牌躍升，將可帶動股價創新高，建議「買入」，目標價8.15港元。平安證券也指出，361度的品牌專業化和渠道擴張能力突出，童裝業務發展潛力大，給予目標價7.2港元。…
BYD hits tariff roadblock

關稅圍城 比亞迪北美路迢迢

墨西哥政府計劃把中國進口汽車的關稅提高至50%，此舉將扼殺比亞迪正在快速增長的墨西哥市場 重點： 比亞迪佔墨西哥電動車市場近五成 墨西哥建廠計劃擱置，比亞迪關稅衝擊遠大於特斯拉     李世達 在墨西哥街頭，一輛中國電動車緩緩駛過車水馬龍的街頭，中國品牌電動車一直代表著價格與科技兼得的選擇。但這樣的景象可能很快改變。 墨西哥政府近期宣布，將把從中國及其他與墨西哥未簽自由貿易協定國家進口的汽車關稅，大幅提升至50%，比如電動車與傳統汽油車。這一提案若被國會通過，將對特斯拉（TSLA.US）、比亞迪股份有限公司（BYD Company Ltd., 1211.HK; 002594.SZ）等銷售進口車型的廠商造成重大壓力，幾乎重劃北美車市的競爭格局。 路透社的報道引述加拿大汽車零部件製造商協會主席Flavio Volpe說法指，特朗普政府會對這項新關稅提案十分高興，因為將使美國汽車製造商更容易與比亞迪競爭。 雖然特斯拉同樣依靠海外進口，但新關稅對比亞迪的打擊會大得多。 首先是特斯拉在美國德州設有工廠，建設中墨西哥的Monterrey超級工廠（Gigafactory Mexico）可能很快可以投產，意味著它能很快將產能轉移至北美本地化。而墨西哥與美國、加拿大簽有美墨加協議，若改由北美進口，在符合原產地規則的情況下，便能實現零關稅。 衝擊遠大於特斯拉 對比亞迪則不然。雖然公司在2023年就宣布墨西哥建廠計劃，但由於墨西哥當局的抵制，使得該計劃在今年被擱置。墨西哥政府擔心批准中國人建廠可能會惹怒美國總統特朗普並破壞兩國貿易關係。比亞迪當時亦稱，由於特朗普貿易政策帶來的不確定性，公司將停止建廠計劃。 其次則是市場結構的差異。比亞迪自2023年底進入墨西哥市場以來，取得爆炸式增長。該公司去年在墨西哥銷售約40,000輛汽車，佔該國去年電動車和插電混動汽車總銷量的近一半。今年8月，比亞迪宣布今年迄今為止在墨西哥的銷售增速翻倍。近兩年，比亞迪已把墨西哥視為前進北美的橋頭堡。 對比亞迪來說，在歐洲市場增速放慢的情況下，墨西哥市場的重要性正在快速上升，而一旦關稅生效，這種迅猛勢頭將戛然而止。但對特斯拉來說，美國市場重要得多，墨西哥市場相對來說只是小市場，收入與利潤權重遠低於比亞迪對墨西哥的依賴度。 從比亞迪今年上半年的財報來看，公司收入按年增長23%至3,712.81億元（522.26億美元），其中海外營收達1,354億元，按年增長50.5%，佔總收入比重來到約36.4%。海外收入增速高於整體，且部分海外國家的售價高於國內市場，成為增長的動力來源。 再看歐洲市場，自2024年下半年起，歐盟對中國製BEV（純電動車）徵收反補貼關稅，比亞迪的最終稅率約17%（另加10%基本關稅），壓縮了純電車型的定價空間。意味著歐洲市場的增長節奏會放慢，海外增長的壓力自然更往美尤其是墨西哥傾斜。 政治問題政治解決 若能重啟墨西哥建廠計劃，將會是明智的解方，但這條路遭遇的阻礙比想像中更多。 不止墨西哥政府礙於美國政府的壓力反對，中國政府自身也對此有疑慮。據金融時報報道，中方今年曾延後對比亞迪墨西哥工廠計劃的核准，比亞迪核心零部件如電池、電驅、功率模組等高度自製，且深植中國供應鏈，中方也擔心敏感技術可能經由墨西哥外溢至美國。與此同時，美國汽車業也公開表達過對「中國車藉墨西哥入美」的憂慮和反制意向。 最後，比亞迪的北美之路，恐怕還是得「政治解決」。 北京當局已將墨西哥此舉視為「親美舉動」，揚言採取反制措施。與此同時，中美新一論貿易會談在西班牙展開，雙方此前動作頻頻，無非是增加談判桌上的籌碼。 在國內價格戰尚未落幕、海外貿易壁壘風險增加的情況下，比亞迪盈利能力正受到多重擠壓，今年上半年淨利成長14%至155.1億元，但第二季淨利僅63.6 億元，較去年同期下降近30%。資本市場似乎已提前對比亞迪的處境做出反應。股價從5月的高位約158港元跌至目前約108港元，市盈率已跌至約13.2倍水平。雖然比亞迪仍是新能源車賽道的核心標的，但需要準備好在關稅與政策驟變下承受劇烈波動，短期內或難以突破上方壓力，政治因素帶來的風險變數仍大。…
Trailing temporarily in the water battle: Can CR Beverage turn the tide?

「水王之戰」暫落下風 華潤飲料能否力挽狂瀾？

去年底才上市的華潤飲料，在市場內捲及農夫山泉的狙擊下，上半年度派出一份倒退的成績表 重點： 華潤飲料中期收入跌近兩成，盈利下跌近三成 公司在飲料賽道上，遠遠落後於農夫山泉 　 劉智恒 中國內地飲品市場龐大，當中以飲用水的賽道最為激烈，去年華潤飲料（控股）有限公司（2460.HK）成功在香港上市，一度讓一哥農夫山泉（6823.HK）寢食難安，急祭出多項針對措施，務求要將對手扼殺於萌芽階段。 經過一番廝殺，兩大龍頭的中期業績似已告訴市場高下立判，暫時來說，農夫山泉先勝一仗，公司收入增長15.6%至256億元，賺76.2億元，同比升22%。反觀華潤飲料，期內收入下挫18.5%至62.1億元，盈利更大跌近29%至8.05億元。 若以水類產品計算，農夫山泉中期的銷售94.4億元，同比升10.7%，分部業績的表現更為亮麗，同比勁升42.8%至33.5億元。相反華潤飲料的包裝水飲品收入插水，跌23%至52.5億元。 進擊的鍾睒睒 華潤飲料包裝飲用水銷售下跌，不得不提鍾睒睒下的一步狠棋。去年為打擊華潤飲料的純淨水「怡寶」，農夫山泉在主打的「紅瓶裝天然水」外，毅然推出「綠瓶裝的純淨水」，更以9.9元12瓶的超低價去競爭，目的自然是搶奪對手的市場，打擊華潤飲料的王牌產品，以動搖對手根基。 鍾睒睒的算盤是即使農夫山泉在水的業務受影響，但在其它飲料業務上，農夫山泉一直領跑，足夠支持他去打一場水戰，不惜以本傷人，先將對手打壓下來。 面對農夫山泉的來勢洶洶，華潤飲料確實有點招架不住，鍾睒睒掀起綠水大戰時，常掛在嘴邊的一句話：「如果要健康，就喝紅色的，如果要口味，就喝綠色的。」 他的潛台詞不外乎是：農夫山泉主打紅色包裝瓶的天然水，對身體有益健康，綠色的純淨水只是味道較甜；我們農夫山泉一直講的是健康，只不過消費者有不同口味，我們才再出產純淨水，將選擇權交回消費者。言下之意，是指綠色純淨水未如紅色天然水般對身體有益處，間接衝著華潤飲料旗下的皇牌怡寶純淨水而來。 經過一輪綠水之戰後，鍾睒睒見成功打擊了對手的命脈，又開始大幅減低對綠瓶的渠道補貼，將資源調回紅瓶天然水，畢竟紅瓶才是農夫山泉的拳頭產品，在公司的飲用水業務收入佔比，亦從去年下半年的70%回升至今年上半年的80%。 得水源得天下 華潤飲料除了在戰略上被農夫山泉打得有點難以招架外，農夫山泉擁有的優勢就是水的命脈—水源。包裝水只要有優質水源地，幾可說是佔據了半壁江山，農夫山泉多年前已深耕水源布局，今年新增湖南八大公山、四川龍門山、西藏念青唐古拉山，至今在全國布局15個主要水源地。 華潤的怡寶採取自建與代工模式，雖然已在水源上加把勁，武夷山大包裝生產線於今年首季投產，下半年計劃增設2家工廠，自建的浙江工廠預計第四季投產。但要明白，獲取優質水源是要經過許多手續及符合一系列標準，華潤飲料一時三刻難以追趕。 亦因為有自家水源，成本可以較低，加上農夫山泉銷量大，規模效益顯著，毛利率能長期優於華潤飲料，前者過去三年維持在55%至60%水平，後者始終難以超越50%。 輸掉第二增長曲線 華潤飲料在水戰上處處落下風，公司寄望第二增長曲線去推動業績，那就是飲料產品，包括茶、果汁及功能飲料等。今年上半年來自飲料產品的收入達9.55億元，同比增長21.3%，佔總收入的15.4%。 雖然期內飲料產品有明顯升幅，但仍然難望農夫山泉項背。後者今年上半年度來自茶飲的收入已達100.9億元，增長近19.7%，收入超越包裝水；功能飲料收入近29億元，同比增長13.6%，果汁收入更升21.3%至25.64億元。很明顯，在水之外的第二賽道上，農夫山泉亦是遠遠拋離華潤飲料。 事實上，論到飲料，華潤不但品類不及農夫山泉，亦沒能打造出王牌產品，相反農夫山泉的東方樹葉、NFC果汁及茶等，消費者也耳熟能詳。 按目前情況，我們暫看不到華潤飲料有趕過農夫山泉的能耐，在策略、資源及第二賽道上也有不如，因此你飲水不飲農夫山泉沒問題，要買水股就似乎要買龍頭了。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏