智譜率先搶上市成敗還看能否續創收入

2025年05月12日

專注為企業客戶提供大型語言模型的智譜，今年已向政府融資20億元

重點：

智譜欲在中國AI「六小虎」中率先上市，而競爭對手正逐漸放棄成本高昂的基礎模型
公司嚴重依賴政府扶持，但這策略存在風險，其他人工智能領軍企業所受的教訓，已充份證明此點

陳竹

識別型AI還是知識型AI？

這是橫亙在中國數量眾多的人工智能（AI）初創企業面前的問題，它們在努力探索既能規避爭議及過渡依賴政府，同時兼具強大增長潛力的道路。雖然很多早期參與者專注識別型AI（其最大的應用領域之一是監控），但新一代初創公司在基於知識的大型語言模型（LLM）中，發現了更大的潛力，而且爭議也相對較少，比如OpenAI和最近的DeepSeek的模型。

據財經媒體《財新》報道，智譜正謀求在新一批純LLM公司中拔得頭籌，率先上市。公司上月向北京證監局辦理輔導備案，邁出IPO的第一步。如果一切順利，智譜有望在以LLM為依託的AI「六小虎」中，率先登陸資本市場。

在竞争激烈的中国人工智能领域，智谱普遍被认为是六家公司中，最有可能存活下来。它们所处的LLM领域，最近被DeepSeek打破。后者不久前发布成本效益更高的模型，包括专注推理的R1，引起广泛关注。

儘管最近聲名鵲起，但DeepSeek並不屬於LLM領域的AI「六小虎」。「六小虎」中的其他五家公司分別是MiniMax、月之暗面、百川智能、階躍星辰和零一萬物，其中兩家已經發出戰略轉移信號，不再專注於LLM所屬的基礎模型。由AI先驅、著名風險投資家、前谷歌大中華區總裁李開復創立的零一萬物已表示，將停止投資基礎模型的開發，因基礎模型開發需要在AI芯片和研發方面投入巨資。

這些公司正轉向以DeepSeek開發的基礎模型而開發的應用程序，曾任搜狗的首席執行官王小川創立的百川智能，同樣也表示將轉變戰略，專注醫療保健應用，而不是繼續投資基礎模型。

雖然其他三家公司近期並未就各自的戰略發表評論，但智譜因對基礎模型開發的堅定投入，終能脫穎而出。公司最近加大這方面的投入，於3月推出一款其專有GLM模型的通用AI代理。此外，它還採取類似DeepSeek的額外舉措，開源其基礎模型。

政府的支持

在大模型領域的AI「六小虎」中，智譜展現出驚人的融資能力。過去一年，同行在籌資方面相對沈寂，而智譜卻成為了投資者的寵兒，僅在今年就獲得至少20億元（2.76億美元）的資金。

這輪籌資始於3月初，作為浙江省會的杭州，市政府成為一輪10億元融資的領投方。隨後，中國其他三個城市也加入投資：廣東珠海市出資5億元；四川省會成都市投資3億元；就在最近，北京市政府也投資了2億元。

鑒於中國大力發展該領域，最近這波由政府支持的資金頗值得關注。智譜抓住這一政策紅利，標誌已改變公司對私人資本的依賴。

2019年由清華校友唐傑、張鵬創立的智譜原本是校企，後從清華脫離。其早期的融資輪吸引知名私營投資機構，如紅杉（前身為紅杉中國），以及中國互聯網巨頭阿里巴巴和騰訊。脫胎於中國最負盛名的理工科學府，在一定程度上，是它獲得大量國有資本青睞的原因。

智譜是中國大語言模型開發領域的先驅之一，早在2022年末，OpenAI推出具有變革性的ChatGPT前就已成立。ChatGPT的推出，引發中國的人工智能熱潮，眾多公司競相開發本土替代產品。智譜的所有主要競爭對手，都是在後ChatGPT時代成立。

從公司的融資歷史，可以看出其財務實力。研究公司來覓的數據，自成立以來，智譜已完成14輪融資，籌集資金超過90億元。在中國競爭激烈的人工智能領域，其強大的籌資能力以及早期對大語言模型的專注，使其在競爭中佔據優勢。

然而，智譜真正的競爭並非來自其他人工智能初創企業，而是來自阿里巴巴、字節跳動和騰訊等科技巨頭，以及迅速崛起的DeepSeek。雖然智譜擁有來自政府和風投的強大支持，但這些老牌企業借核心業務的造血能力，擁有更雄厚的資金儲備。

雖然人工智能商業化仍處早期階段，但爭奪消費市場份額的競爭，揭示了當前的市場狀況。根據人工智能產品追蹤網站Aicpb.com4月的數據，智譜清言的月活用戶為900萬，排名第九，與市場領先者差距明顯。阿里巴巴的誇克以1.49億月活躍用戶數領先，其次是字節跳動的豆包，月活躍用戶數為1.07億，Deepseek的月活躍用戶數為9,600萬。

話說回來，消費者應用程序並非智譜的主要關注點。公司的定位是為企業客戶和政府機構，提供定制人工智能解決方案，這類業務往往比面向消費者更賺錢。

在中國的技術市場，政府機構以及國有和地方國有企業，是軟件和數字解決方案的最大買家之一，由於智譜與政府關係緊密，這可能對其有利。

但嚴重依賴政府本身也存在風險。ChatGPT出現之前的「AI四小龍」，正正是前車之鑒。彼時，AI主要與識別技術有關，涉及計算機視覺。

AI四小龍，即商湯（0020.HK）、曠視科技、雲從科技（688327.SH）和依圖科技，業務主要圍繞政府工作開展，提供基於計算機視覺技術的監控系統。然而，隨著政府削減監控相關項目的支出，這些公司已失去往日的輝煌。

由於無法實現客戶群的多元化並拓展新的應用場景，這些曾經顯赫一時的AI公司，如今面臨業務萎縮和虧損加劇的困境。面對這一現實，商湯最近正將業務重心，從原來的識別技術迅速轉向更具商業潛力的基礎模型。

總而言之，在中國快速發展的人工智能領域，要與科技巨頭一較高下，智譜憑借雄厚的財力，有望笑到最後。然而，準備在同類公司中拔得上市頭籌之際，智譜仍面臨著一項嚴峻挑戰：如何向投資者證明能夠通過自主研發的產品和服務，創造可持續的收入。

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

新股, AI/基礎建設/資源

騰訊, 字節跳動, 人工智能, 雲從科技, 阿里巴巴, 商湯科技, DeepSeek, 智譜, 誇克

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

趕潮流風口 361度擬用穩定幣支付

穩定幣成為香港近期財經市場的熱議題目，運動品牌361度忽然公布，研究採用穩定幣作支付重點：在中國內地以外將可採用穩定幣支付公司強調該支付模式可提升效率，並降低交易成本　劉智恒特朗普當選美國總統後大力推動虛擬貨幣，今年7月簽署天才法案（Genius Act），明確規範「支付穩定幣」（Payment Stablecoins）的發行條件。與此同時，香港亦成為中國試行發展穩定幣的地點，近幾個月先後有多家本港上市公司公布相關發展，本月中就連運動品牌361度國際有限公司（361 Degrees International Ltd., 1361.HK）也不甘後人，表示研究使用穩定幣支付及結算解決方案。 361度表示，已在一名獨立第三方服務供應商處開設賬戶，該供應商深耕法定貨幣及穩定幣全渠道數字支付解決方案，並協助企業在全球實現高效及無縫的價值流動。公司又指出，全球企業對加密貨幣的接受程度日益提升，集團亦服務眾多跨境電商及境外線下門店，而他們對跨境結算有相當需求；公司採用穩定幣支付方式，可提升效率及降低成本，從而滿足跨境電商客戶需求，更有助降低匯率風險。下一站：海外 361度一直計劃要開拓海外市場，並借助跨境電商平台作為海外發展的銷售渠道，在東南亞與Shopee及Lazada等平台合作，根據不同國家消費者偏好，調整營銷方式去開疆拓土，提升品牌在海外電商市場的知名度與影響力。今年又在馬來西亞吉隆坡Aeon Bukit Tinggi購物中心，開設海外首家直營店，標誌品牌在東南亞市場的重要擴展。公司強調：「將更加注重海外市場的穩健發展，積極鞏固美洲、歐洲及「一帶一路」沿線地區的市場基礎，並拓展有巨大增長潛力的市場，提升在海外的影響力。」事實上，361度近年強調的目標是「專業化、年輕化及國際化」。因此，推行穩定幣支付，作為新嘗試及部署，不就是為國際化帶來更方便的支付模式，而且現時使用者多是年輕人，亦與集團的年輕化切合，至於專業化，更加是不言而喻。當然，目前內地政府未容許虛擬貨幣，361度只能在中國以外地區推展穩定幣支付服務，而公司的國際業務，今年上半年收入同比增長雖接近20%，但只是區區的8,760萬元，佔集團的總收益只有1.5%，暫時似只是作為一個支付的補充。營銷推廣多方嘗試 361度近年在公司發展、營銷推廣或分銷渠道上，均積極作出新嘗試。其中一項是與外賣平台合作，希望可藉著外賣平名引流以增加銷售。公司與美團閃購及美團團購達成業務合作，後者讓361度構建起「綫上引流、綫下核銷」的銷售模式。另外，361度於上月公布，旗下的361度（廈門）體育科技有限公司，與斯坦德機器人訂立戰略合作協議，聯手成立AI智能公司，專研發機器人穿戴的服飾及鞋類。同時，又推動傳統鞋服製造與人工智能的融合，加速智造與零售產業價值鏈的變革。業績理想具值博率除了在營銷推廣方面的不斷推陳出身，公司近年在業績上確達到理想增長。2022至2024年的業績分別獲盈利7.47億元、9.61億元及11.48億元。至今年上半年，收入57億元，同比上升近11%，賺8.58億元，同比增長7.2%。毛利率微升0.2個百分點至41.5%，手頭現金按年升7.5%至43億元，負債比率只是2.2%。業務不斷向上，財務表現亦相當健康。現時361度的延伸市盈率只是9.2倍，安踏（2020.HK）是16倍、李寧（2331.HK）15倍，特步（1368.HK）是11倍。與內地幾家體育品牌相比，361度的估值偏低，雖然其規模並不能與安踏與李寧媲美，但過去幾年361度增長理想，加上公司的積極布局，具一定潛力，有一定的值博率。多家證券行給予361度正面評級，其中國泰海通指其跨境及電商業務成主要增長動力，加上品牌躍升，將可帶動股價創新高，建議「買入」，目標價8.15港元。平安證券也指出，361度的品牌專業化和渠道擴張能力突出，童裝業務發展潛力大，給予目標價7.2港元。…

2025年09月22日

1361.HK

關稅圍城比亞迪北美路迢迢

墨西哥政府計劃把中國進口汽車的關稅提高至50%，此舉將扼殺比亞迪正在快速增長的墨西哥市場重點：比亞迪佔墨西哥電動車市場近五成墨西哥建廠計劃擱置，比亞迪關稅衝擊遠大於特斯拉李世達在墨西哥街頭，一輛中國電動車緩緩駛過車水馬龍的街頭，中國品牌電動車一直代表著價格與科技兼得的選擇。但這樣的景象可能很快改變。墨西哥政府近期宣布，將把從中國及其他與墨西哥未簽自由貿易協定國家進口的汽車關稅，大幅提升至50%，比如電動車與傳統汽油車。這一提案若被國會通過，將對特斯拉（TSLA.US）、比亞迪股份有限公司（BYD Company Ltd., 1211.HK; 002594.SZ）等銷售進口車型的廠商造成重大壓力，幾乎重劃北美車市的競爭格局。路透社的報道引述加拿大汽車零部件製造商協會主席Flavio Volpe說法指，特朗普政府會對這項新關稅提案十分高興，因為將使美國汽車製造商更容易與比亞迪競爭。雖然特斯拉同樣依靠海外進口，但新關稅對比亞迪的打擊會大得多。首先是特斯拉在美國德州設有工廠，建設中墨西哥的Monterrey超級工廠（Gigafactory Mexico）可能很快可以投產，意味著它能很快將產能轉移至北美本地化。而墨西哥與美國、加拿大簽有美墨加協議，若改由北美進口，在符合原產地規則的情況下，便能實現零關稅。衝擊遠大於特斯拉對比亞迪則不然。雖然公司在2023年就宣布墨西哥建廠計劃，但由於墨西哥當局的抵制，使得該計劃在今年被擱置。墨西哥政府擔心批准中國人建廠可能會惹怒美國總統特朗普並破壞兩國貿易關係。比亞迪當時亦稱，由於特朗普貿易政策帶來的不確定性，公司將停止建廠計劃。其次則是市場結構的差異。比亞迪自2023年底進入墨西哥市場以來，取得爆炸式增長。該公司去年在墨西哥銷售約40,000輛汽車，佔該國去年電動車和插電混動汽車總銷量的近一半。今年8月，比亞迪宣布今年迄今為止在墨西哥的銷售增速翻倍。近兩年，比亞迪已把墨西哥視為前進北美的橋頭堡。對比亞迪來說，在歐洲市場增速放慢的情況下，墨西哥市場的重要性正在快速上升，而一旦關稅生效，這種迅猛勢頭將戛然而止。但對特斯拉來說，美國市場重要得多，墨西哥市場相對來說只是小市場，收入與利潤權重遠低於比亞迪對墨西哥的依賴度。從比亞迪今年上半年的財報來看，公司收入按年增長23%至3,712.81億元（522.26億美元），其中海外營收達1,354億元，按年增長50.5%，佔總收入比重來到約36.4%。海外收入增速高於整體，且部分海外國家的售價高於國內市場，成為增長的動力來源。再看歐洲市場，自2024年下半年起，歐盟對中國製BEV（純電動車）徵收反補貼關稅，比亞迪的最終稅率約17%（另加10%基本關稅），壓縮了純電車型的定價空間。意味著歐洲市場的增長節奏會放慢，海外增長的壓力自然更往美尤其是墨西哥傾斜。政治問題政治解決若能重啟墨西哥建廠計劃，將會是明智的解方，但這條路遭遇的阻礙比想像中更多。不止墨西哥政府礙於美國政府的壓力反對，中國政府自身也對此有疑慮。據金融時報報道，中方今年曾延後對比亞迪墨西哥工廠計劃的核准，比亞迪核心零部件如電池、電驅、功率模組等高度自製，且深植中國供應鏈，中方也擔心敏感技術可能經由墨西哥外溢至美國。與此同時，美國汽車業也公開表達過對「中國車藉墨西哥入美」的憂慮和反制意向。最後，比亞迪的北美之路，恐怕還是得「政治解決」。北京當局已將墨西哥此舉視為「親美舉動」，揚言採取反制措施。與此同時，中美新一論貿易會談在西班牙展開，雙方此前動作頻頻，無非是增加談判桌上的籌碼。在國內價格戰尚未落幕、海外貿易壁壘風險增加的情況下，比亞迪盈利能力正受到多重擠壓，今年上半年淨利成長14%至155.1億元，但第二季淨利僅63.6 億元，較去年同期下降近30%。資本市場似乎已提前對比亞迪的處境做出反應。股價從5月的高位約158港元跌至目前約108港元，市盈率已跌至約13.2倍水平。雖然比亞迪仍是新能源車賽道的核心標的，但需要準備好在關稅與政策驟變下承受劇烈波動，短期內或難以突破上方壓力，政治因素帶來的風險變數仍大。…

2025年09月19日

1211.HK

002594.SHE

連年虧損毛利率低健康160乏投資亮點

在線醫療平台健康160申港上市接連受挫後，近日終獲港交所開綠燈，隨即在港公開招股重點：公司連續虧損多年，今年首季虧損1,500萬元藥物銷售毛利率偏低，只有1% 　劉智恒英國大文豪狄更斯在《雙城記》開首說：「這是最好的時代，也是最壞的時代。」對於香港新股市場，現在絕對是最好時代，公司能趕在這個風口上市，縱使未有亮麗的業績，也可成為投資者的寵兒。健康160國際有限公司（2656.HK）兩次申港上市均折㦸沉沙，但今天看來並不是壞事，公司今年6月遞交新的申請，本月初終獲港交所批准，正好趕上這班衝刺中的香港新股市場列車。根據招股書，公司發售3,364.55萬股，每股售價最高14.86港元，香港公開發售超額500倍，集資約5億港元。健康160的收入主要來自兩大業務，一是以批發模式向企業客戶（包括區域醫藥貿易公司、醫療保健機構及其他醫藥銷售平台）提供醫藥健康用品，及以零售模式向個人用戶銷售產品。另外是提供數字化醫療健康解決方案，公司透過健康160平台，整合線上及線下渠道的醫療健康服務，有效地連接醫療健康機構，醫護人員及個人用戶。截至今年3月底止，健康160的平台累計連接超過44,600家醫療機構。同時，亦與超過90萬名醫護人員建立合作關係，註冊用戶達5,520萬名，平均月活躍用戶達330萬名。健康160平台已具相當規模，但深入分析，公司的業務及財務仍然疲弱，存在一定問題。三年累虧3.4億公司業績表現乏善可陳，2022至2024年收入分別為5.26億元、6.29億元及6.2億元，收入似乎有點停滯不前，今年首三個月，收入更只有1億元。期間公司連年虧損，過去三年分別蝕1.1億元、1.09億元及1.07億元，今年首季虧損同比收窄59%至1,550萬元。即是說過去三年多，累計虧損達3.4億元。此外，公司的毛利率並不理想，雖然整體毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔細分析，發覺數字醫療的毛利率在今年首季雖高達80.9%，卻只佔整體收入的33%。相反佔公司總收入64.3%的醫藥健康用品銷售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停在此水平。至於公司的負債情況，似乎遲遲未能解決，2022年淨負債一度高達3.8億元，2023年雖跌至3,775萬元，去年又反彈至8,514萬元，今年首季進一步升至9,782萬元。健康160解釋，主要因為增加借款擴展解決方案業務，以及員工增加導致工資及福利開支上升。公司長期在淨負債的狀況，投資者必然對此有所戒心。經營現金續流走健康160的經營現金流也是一大問題，過去幾年一直在流血，由2022年至今年首季，分別錄得現金流出4,239萬元、6,453萬元、5,605萬元及1,328萬元。公司解釋是業務正處擴張階段，要在營運能力、技術提升及市場拓展上進行大量投資，以致營運成本高企，導致經營現金流走。面對各項不利的財務數據，公司強調長期發展策略明確，並已鞏固了商業基礎。目前已建立多項收入來源，覆蓋範圍擴展至全國260個城市。公司相信，未來的關鍵是提升收入並要改善成本，現已採取一系列措來獲取及挽留客戶、深化用戶參與度、提高技術及優化變現策略等。另外通過標準化及自動化流程，利用數據分析提高營銷的成本效益，專注影響力大的項目研發及精簡行政職能，藉以提升營運效率。宜短炒暫忌長揸雖然公司明確指出目標，問題是最終能否達到？何時可以收支平衡？甚至是扭虧為盈，至今沒有給出一幅藍圖。事實上要買相類的公司，現階段還是買龍頭股較穩健，縱然京東健康（6618.HK）的延伸市盈率達38倍、藥師幫（9885.HK）約67倍或平安好醫生（1833.HK）250倍，估值一點也不便宜，但起碼三家公司已有盈利，業務規模龐大，具有一定優勢。當然，在新股熱下，投資者暫可考慮作短線買賣，長線似乎要持續觀望公司上市後業務及股價表現才下決定。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

2656.HK

Trailing temporarily in the water battle: Can CR Beverage turn the tide?

「水王之戰」暫落下風華潤飲料能否力挽狂瀾？

去年底才上市的華潤飲料，在市場內捲及農夫山泉的狙擊下，上半年度派出一份倒退的成績表重點：華潤飲料中期收入跌近兩成，盈利下跌近三成公司在飲料賽道上，遠遠落後於農夫山泉　劉智恒中國內地飲品市場龐大，當中以飲用水的賽道最為激烈，去年華潤飲料（控股）有限公司（2460.HK）成功在香港上市，一度讓一哥農夫山泉（6823.HK）寢食難安，急祭出多項針對措施，務求要將對手扼殺於萌芽階段。經過一番廝殺，兩大龍頭的中期業績似已告訴市場高下立判，暫時來說，農夫山泉先勝一仗，公司收入增長15.6%至256億元，賺76.2億元，同比升22%。反觀華潤飲料，期內收入下挫18.5%至62.1億元，盈利更大跌近29%至8.05億元。若以水類產品計算，農夫山泉中期的銷售94.4億元，同比升10.7%，分部業績的表現更為亮麗，同比勁升42.8%至33.5億元。相反華潤飲料的包裝水飲品收入插水，跌23%至52.5億元。進擊的鍾睒睒華潤飲料包裝飲用水銷售下跌，不得不提鍾睒睒下的一步狠棋。去年為打擊華潤飲料的純淨水「怡寶」，農夫山泉在主打的「紅瓶裝天然水」外，毅然推出「綠瓶裝的純淨水」，更以9.9元12瓶的超低價去競爭，目的自然是搶奪對手的市場，打擊華潤飲料的王牌產品，以動搖對手根基。鍾睒睒的算盤是即使農夫山泉在水的業務受影響，但在其它飲料業務上，農夫山泉一直領跑，足夠支持他去打一場水戰，不惜以本傷人，先將對手打壓下來。面對農夫山泉的來勢洶洶，華潤飲料確實有點招架不住，鍾睒睒掀起綠水大戰時，常掛在嘴邊的一句話：「如果要健康，就喝紅色的，如果要口味，就喝綠色的。」他的潛台詞不外乎是：農夫山泉主打紅色包裝瓶的天然水，對身體有益健康，綠色的純淨水只是味道較甜；我們農夫山泉一直講的是健康，只不過消費者有不同口味，我們才再出產純淨水，將選擇權交回消費者。言下之意，是指綠色純淨水未如紅色天然水般對身體有益處，間接衝著華潤飲料旗下的皇牌怡寶純淨水而來。經過一輪綠水之戰後，鍾睒睒見成功打擊了對手的命脈，又開始大幅減低對綠瓶的渠道補貼，將資源調回紅瓶天然水，畢竟紅瓶才是農夫山泉的拳頭產品，在公司的飲用水業務收入佔比，亦從去年下半年的70%回升至今年上半年的80%。得水源得天下華潤飲料除了在戰略上被農夫山泉打得有點難以招架外，農夫山泉擁有的優勢就是水的命脈—水源。包裝水只要有優質水源地，幾可說是佔據了半壁江山，農夫山泉多年前已深耕水源布局，今年新增湖南八大公山、四川龍門山、西藏念青唐古拉山，至今在全國布局15個主要水源地。華潤的怡寶採取自建與代工模式，雖然已在水源上加把勁，武夷山大包裝生產線於今年首季投產，下半年計劃增設2家工廠，自建的浙江工廠預計第四季投產。但要明白，獲取優質水源是要經過許多手續及符合一系列標準，華潤飲料一時三刻難以追趕。亦因為有自家水源，成本可以較低，加上農夫山泉銷量大，規模效益顯著，毛利率能長期優於華潤飲料，前者過去三年維持在55%至60%水平，後者始終難以超越50%。輸掉第二增長曲線華潤飲料在水戰上處處落下風，公司寄望第二增長曲線去推動業績，那就是飲料產品，包括茶、果汁及功能飲料等。今年上半年來自飲料產品的收入達9.55億元，同比增長21.3%，佔總收入的15.4%。雖然期內飲料產品有明顯升幅，但仍然難望農夫山泉項背。後者今年上半年度來自茶飲的收入已達100.9億元，增長近19.7%，收入超越包裝水；功能飲料收入近29億元，同比增長13.6%，果汁收入更升21.3%至25.64億元。很明顯，在水之外的第二賽道上，農夫山泉亦是遠遠拋離華潤飲料。事實上，論到飲料，華潤不但品類不及農夫山泉，亦沒能打造出王牌產品，相反農夫山泉的東方樹葉、NFC果汁及茶等，消費者也耳熟能詳。按目前情況，我們暫看不到華潤飲料有趕過農夫山泉的能耐，在策略、資源及第二賽道上也有不如，因此你飲水不飲農夫山泉沒問題，要買水股就似乎要買龍頭了。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月08日

2460.HK