新冠疫情退潮 石藥mRNA疫苖生不逢時？

石藥集團的SYS6006是中國大陸首款獲批的mRNA疫苗，但這款創新產品的上市並未帶給投資者信心

重點：

  • 由於欠缺大規模III期臨床試驗，加上上市速度被質疑過急，沖淡了石藥mRNA新冠疫苗獲批的利好消息
  • 隨著大多數國民都接種過新冠疫苗，加上疫情已趨於溫和，mRNA疫苗的市場空間急劇萎縮，前景難被看好

　

斯年

2022年營收上漲，重磅新冠mRNA疫苗獲批上市，股價卻迎來大跌。石藥集團有限公司(1093.HK)或許未預計到，兩個看似利好的消息，投資者卻表現得如此悲觀。

3月22日，石藥集團發佈公告，表示經國家藥監局組織論證同意，旗下新冠信使核糖核酸(mRNA)疫苗SYS6006獲納入在中國緊急使用。這宗本來是中國大陸地區mRNA疫苗「從0到1」獲批的里程碑事件，卻讓石藥的股價在翌日大挫7.3%至7.74港元，市值降至900億港元(192億元)邊緣。

事實上，隨著大多數中國人口都接種過新冠疫苗，加上官方在去年12月初解除一系列嚴格的防疫舉措後，新冠疫情沒有再出現大規模暴發，疫苗市場空間隨即急劇萎縮，投資者的負面反應確實不足為奇。

石藥是一家集創新藥物研發、生產和銷售為一體的大型藥企，旗下產品眾多。據公司官方網頁顯示，其銷售過億元的單品就有36個，覆蓋多個疾病領域。

在mRNA新冠疫苖宣布獲批使用的同一日，石藥發佈了去年業績，過去一年，集團整體收入增加11%至309.37億元，其中成藥業務營收按年增長8.1%至245.2億元，原料產品營收上升16.5%至44.5億元。

臨床試驗不足一年

神經系統和抗腫瘤產品是集團營收的主力。根據財報，該公司去年在神經系統領域的產品營收最高，達到81.1億元，按年增速依然達到7.5%：抗腫瘤領域藥物收入則下降3.8%，貢獻營收74.2億元。

石藥的研發管線眾多，而且持續有新產品推出，去年上市的新藥包括治療外周T細胞淋巴瘤的多恩達，以及治療濾泡性淋巴瘤的克必妥。此外，該公司還有多款仿製藥在中國官方的集中採購獲選，帶來新的收入貢獻，亦使產品結構更為均衡。

至於最令市場關注的，始終是其新冠病毒mRNA疫苗SYS6006獲納入緊急使用，這是中國首款自主研發、獲得緊急授權使用的mRNA疫苗產品。

根據石藥披露的資訊，SYS6006是在2022年4月獲得國家藥監局的應急批准進行臨床試驗，在短短幾個月內，便完成了I、II期和序貫加強免疫臨床研究，證明了其安全性、免疫原性和保護效力。

序貫加強所指的，是按一定的時間間隔，接種不同技術路線的疫苗。中國目前絕大多數國民已經接種過新冠疫苗，當中以國藥(1099.HK)和科興(SVA.US)的滅活疫苖，以及康希諾(6185.HK; 688185.SH)的腺病毒載體疫苗為主，對mRNA路線的新冠疫苗而言，序貫接種效果的研究顯得更有意義。

石藥指出，在疫情期間開展的4,000宗序貫加強免疫臨床研究中，以重組蛋白疫苗為對照，觀察加強接種後7至28天，SYS6006的保護效力為70.2%，到14至28天時，其保護效力更升至85.3%。此外，在兩劑或三劑滅活疫苗基礎上接種一劑SYS6006，對包括OmicronBA.5、BF.7等在內的病毒株，都有很好的交叉中和作用。

疫情緩和影響需求

然而，這款創新產品的快速上市，卻引起了投資者的擔憂。首先，該疫苗至今尚未完成重要且規模最大的III期臨床試驗，欠缺大規模試驗和過於快速的上市速度，恐招致外界對其真實效果的質疑；另外，即使這款疫苗安全有效，在全球新冠疫情退潮的背景，其市場空間非常有限。

作為疫苗的創新技術路徑，輝瑞(PFE.US)聯手BioNTech(BNTX.US)、以及莫德納(MRNA.US)獨自研發的mRNA疫苗在新冠疫情期間分別上市，點燃市場熱情，例如輝瑞財報顯示，其新冠mRNA疫苗在2022年為公司貢獻了378億美元(2,600億元)營收，佔其總營收近四成。

但兩款海外上市的mRNA疫苗，至今未能進入中國內地市場。2020年3月，復星醫藥(2196.HK; 600196.SH)曾向BioNTech支付數千萬美元的許可費，獲得大中華地區獨家開發和商業化復必泰疫苗的權益，但三年過去，該疫苗卻僅僅進入了港澳及台灣地區。

因此，中國本土企業研發新冠mRNA疫苗始終熱情不減，眾多新老藥企及疫苗企業紛紛入局。佈局較早的艾博生物在2021年先後獲得逾7億美元和3億美元融資，估值已突破200億元。而在今年，康希諾生物、沃森生物(300142.SZ)與國藥中生均先後發佈旗下新冠mRNA疫苗的進展。不過，作為「後來者」的石藥卻成功奪得mRNA頭籌，SYS6006臨床試驗不到一年就火速獲批。

但一個不可迴避的事實是，隨著全球新冠疫苗廣泛接種，疫情趨於平穩，包括mRNA在內的新冠疫苗的市場空間已經急劇萎縮。例如去年營收突破千億美元大關的輝瑞已經下調今年的業績指引，預計營收為670億至710億美元，而下調原因完全來自於新冠產品的預期收入將會下滑；中國疫苗企業康希諾更因為新冠疫苗市場開始萎縮，去年業績已由盈轉虧，股價從2021年450港元的巔峰下跌近九成。

由此可見，儘管石藥的mRNA疫苗上市，對該公司和中國疫苗發展有突破性意義，但對於市場而言，其整體前景很難被看好。

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瞄準AI數據中心供電市場 陽光電源開啟新征途

AI時代掀起能源革命，已向港交所遞交上市申請的陽光電源，以儲能為核心切入AI供電市場，尋求第二增長曲線 重點： 公司在全球光伏逆變器市佔率25.2%，儲能市佔率11.9% 上半年儲能業務收入佔比增至41%，首次超越光伏逆變器 李世達 當AI帶來算力革命，能源便成為新的黃金，也為中國光伏企業指明一條新道路。來自中國合肥的光伏巨頭——陽光電源股份有限公司（Sungrow Power Supply Co. Ltd.）（300274.SZ），正試圖透過港股第二上市，拓展自己的能量邊界。 成立於1997年的陽光電源，以光伏逆變器聞名全球。申請文件引用弗若斯特沙利文數據，以2024年出貨量計，陽光電源的光伏逆變器在全球的市佔率約為25.2%，連續十年全球領先，產品銷往全球170多個國家和地區。今年上半年，公司的海外市場收入佔比達58.4%。 這家從合肥起家的企業，與中國新能源產業幾乎同步成長。光伏逆變器是太陽能發電系統中，將太陽能電池板產生的直流電轉換為交流電的核心設備，相當於電站的「大腦」與「心臟」，同時負責系統保護與效率管理。然而，當光伏行業進入微利化競爭階段時，從光伏走向AI供電與智能儲能，似乎是必然的選擇。 近三年，陽光電源收入由2022年的401.1億元升至2024年的777億元，年複合增長率達37%，2025年上半年收入進一步增至434.4億元，同比升約40%。毛利率則由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持續上升趨勢。 從「供電」到「管電」 這得益於儲能系統業務的快速成長。2025年上半年，公司儲能系統業務收入達178億元，佔比增至41%，首次超越光伏逆變器業務（佔比降至35.3%），成為公司最大收入來源。這一轉折標誌陽光電源完成從「供電」到「管電」的升級，轉向高附加值的儲能與電力控制領域。 公司表示，其儲能系統2024年全球市佔率達11.9%，位居世界領先行列。目前公司在北美、歐洲與中東均已落地百兆瓦級項目，累計開發新能源電站規模超57GW。 與此同時，生成式AI的興起讓數據中心成為全球新增用電主力，「算力電力化」成為了能源產業的新敘事。從逆變器到儲能，陽光電源正加速布局AI供電解決方案與儲能系統業務的發展。 花旗估計，到2030年，全球人工智能計算需求將需要55GW的新電力容量，相當於2.8萬億美元的增量支出。這無疑是能源行業的必爭領域。 布局AI供電 在技術層面，陽光電源於2023年底推出PowerTitan 2.0液冷儲能系統，以高功率密度與模組化結構為特色。在2025年美國RE+大會上，陽光電源推出多款面向北美市場的新一代光伏與儲能方案，包括模組化逆變器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0儲能系統。後者為6.9MWh液冷整合型儲能設備，採用碳化硅（SiC）功率轉換技術，能量效率提升至93%以上，並支援快速響應與黑啟動功能，專為AI資料中心與大型電網場景設計。 不過，儲能業務資金投入龐大、回款周期較長，公司應收賬款達291.5億元，截至2025年6月底，公司流動負債佔比逾八成，顯示營運資金壓力依然存在。經營現金流在2024年雖錄得120.7億元淨流入，但今年上半年降至約34億元。手頭現金尚算充裕，截至上半年，仍有約179.1億元。 陽光電源在A股的表現不俗，股價今年至今漲幅約120%，反映市場對其業務結構轉型與AI供電敘事的期待。目前陽光電源市值3,350億元，延伸市盈率約24.3倍。相比之下，港股同業如信義光能(0968.HK)約5倍、陽光能源(0757.HK)約3.3倍，估值存在明顯分水嶺。 由於港股市場對新能源股的整體估值折讓幅度較大，若陽光電源上市定價仍參照A股水平，市場在初期可能出現估值消化或股價回調的壓力。不過，考慮到其AI供電與儲能業務的高速成長潛力，以及全球能源轉型帶來的新需求，長線仍有被重估的機會。 陽光電源赴港上市，是能源科技布局的延伸。當光伏行業進入成熟期，AI供電與儲能正成為下一個萬億級市場。對投資者而言，陽光電源正由「光伏製造」邁向「智能能源運營」。若AI資料中心電力需求如預期釋放，這家合肥企業或將迎來第二個黃金十年。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

機器人股繼續熱炒 優艾智合趕風口上市

在國家致力扶持下，機器人產業成為資本市場關注焦點，優艾智合也不甘後人申港上市 重點： 公司今年上半年收入同比升27.6% 過去三年半累計虧損近8.4億元 　 劉智恒 股票市場從來不缺故事，去年炒賣熾烈的人工智能，今年這股熱風已吹到機器人股，幾家業內龍頭已接連在港上市，股價亦節節高升。看到這個風口，專注於移動操作機器人的合肥優艾智合機器人股份有限公司，近日已遞交香港上市申請。 優艾智合是工業具身智能科技公司，所謂「具身智能」，是指有行動的一種智能系統，主要基於物理實體，能夠與物理世界進行感知和交互。 在「具身智能」下，又分為智能機器人及人形機械人，前者主要是具有物理的身體，並能夠與物理世界構成感知、思考、交互和行動的能力。它可以是輪式、輪帶式、復合型、甚至機械臂類型的機器人。後者是除了製造得像人外，功能和思考行為都模擬人的一種機器人，是具身智能的最佳載體。 按功能區分，機器人又可分為三大類，一是自主移動機器人，主要負責移動和感知，在環境中自主穿梭。二是移動操作機器人，即在自主移動機器人的基礎上，增加機械臂的操作功能。第三類是協作機器人，專注於與人類協同，強調在安全前提下的互動和協作。 投資者星光熠熠 優艾智合則主力發展具身智能的移動機器人，主攻工業範疇。公司由90後的張朝輝成立，張是西安交通大學博士畢業生，2017年帶著幾位師弟南下深圳創業。經過一番探索，張朝輝決定主力針對智能製造領域和智能巡檢領域，成為半導體及電子製造、電力行業、能源冶煉等多個場景的解決方案供應商。 花了四年時間，優艾智合成為國內工業移動機器人行業其中一家頭部企業，期間又獲得眾多星級投資機構入股，分別有海納華、藍馳創投、孫正義的SBVA、SOSV 、深圳松禾、IDG旗下的Sharp Dynasty等。 收入上升虧損擴大 2022年至2024年，公司收入由7,790萬元增至2.55億元，但虧損持續不斷，分別為2.35億元、2.6億元及2億元。今年上半年公司收入1.27億元，同比上升27.6%，卻虧損高達1.4億元，同比擴濶36%。即過去三年半，收入縱使持續上升，虧損卻遲遲未能改善，累計虧損達8.4億元。 公司的負債情況也在持續擴大，負債淨額由2022年的8.59億元，增至去年的13.74億元，今年上半年更上升至15.4億元。 期內，經營活動亦持續錄得現金流出，雖然去年經營現金流出情況已有改善，從2022年的負1.73億元降至負7,946萬元，但今年上半年又再回升，出現經營現金流走1.06億元，同比擴大67%。 毛利率改善行業前景佳 優艾智合Youibot Robotics雖持續虧損，負債高企及現金流走，但好消息是公司的毛利率逐漸改善，過去三年分別是11.2%、26.1%及35.2%。今年上半年更升至38.1%，同比上升1.7個百分點，反映公司能將製造成本調低，以及漸發揮規模經濟效應。 公司所在行業的發展前景理想，據弗若斯特沙利文報告，去年全球移動操作機器人解決方案市場規模為92億元，預計到2030年將增至1,569億元，期內複合年增長率為60.4%。中國的市場規模在2024年為34億元，預計到2030年將達620億元，期內的複合年增長率為62.3%。 從報告所示，反映市場正處高速發展，而去年在中國，按收入計算，優艾智合在該業務領域位居第一，市場佔有率達7.1%。當市場在持續向上，作為龍頭的優艾智合肯定可以成為一大受惠者。 現時香港上市的機器人股中，幾乎全部處於虧損狀態，若按市銷率計算，最高為越疆（2432.HK）的72倍，優必選（9880.HK）與地平線（9660.HK）均在55倍水平，黑芝麻智能（2533.HK）約28倍，極智嘉（2590.HK）為17倍。我們可剔除估值過高的越疆，而優必選與地平線的規模遠大於優艾智合，因此以黑芝麻及極智嘉為參考，取其中位數約22倍計算，估值可超過50億港元。 當然，今年香港新股市場熱爆，加上優艾智合又在市場的風口，有國家政策扶持，成功上市應無懸念，只要定價不過份高，短炒獲利機會甚高。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

新股選擇太多了 「量化派」還是留給風險投資者吧！

「羊小咩」的母公司量化派，六次嘗試申請上市均鎩羽而回，近日再接再勵，在港遞交上市申請 重點： 今年首五個月錄得盈利1.26億元 淨負債高達7.72億元 　 劉智恒 還是那句，在香港資本市場吹起的新股熱潮下，似乎甚麼公司招股也迎來瘋狂認購，至於公司是否具投資價值，管得那麼多，先炒為尚。 中國消費領域的線上市場營運商量化派控股有限公司，乘香港市場熾烈下再遞交上市申請，希望可以坐上這部上市列車，登上資本市場的大舞台，在債務沉重中融資以支持公司前行。 量化派的兩大核心業務分別是一站式消費平台「羊小咩」，及經營汽車零售O2O平台的「消費地圖」。平台的商業模式是為商品及終端消費者提供撮合服務，功能包括商品展示、線上支付、訂單處理及物流配送。 曾經六度計劃進軍資本市場的量化派，2014年由今年獲選 「福布斯中國人工智能科技企業 TOP 50」的周灏成立，當時主打的「信用錢包」平台，實際是P2P借貸（個人對個人的線上借貸模式），將金融機構、借貸企業及個人用戶對接，量化派從中收取手續和服務費。 原本生意做得風生水起，可2017年政府大力監管網絡借貸，2020年量化派只好由助貸平台，搖身一變為數字化解決方式提供商「羊小咩」。2022年又推出「消費地圖」，通過發放政府消費券和商家補貼，連接本地商戶與消費者，近年則轉而經營汽車零售。 這下華麗轉身並不容易，公司的業績一度變得波動，2022年至2024年間，收入分別為4.75億元、5.3億元及9.9億元。但在2022年錄得虧損28.1萬，之後兩年分別有盈利364.3萬元及1.47億元。截至今年首五個月，收入4.14億元，同比上升38.1%，盈利則大增261%至1.26億元。 營銷推廣費用龐大 量化派的轉型，從表面的數據看似乎尚算成功，但再看具體的財務，卻讓投資者有所保留。 公司的收入無疑是愈做愈大，但銷售及營銷費用從來也不少，甚至持續上漲。2022年才是4,792萬元，2023年已上升至1.09億元，增加127%，去年更暴增330%至4.7億元，遠較去年收入的87%增幅要高。很明顯，收入的增長，要靠龐大的推廣及營銷費用去推動。 再者，來自「消費地圖」的收入持續下滑，由2022年的2億跌至去年的3,281萬元。今年首五個月更只有791.7萬元，同比下跌43%，公司解釋是因業務轉型至4S汽零售所致。至於來自廣告的收入，由2022年的717萬元跌至去年的304.8萬元；今年首五個月收入，更從去年同期的224萬元跌至只有12.3萬元。 回報率低債務沉重 公司多項財務數據也不理想，股東權益回報率（ROE）十分低，2022年只有0.1%，2023及2024年更分別錄得負0.3%及負14.7%，今年首五個月更擴大至負36.1%。 債務情況更不樂觀，過去三年的流動負債高得有點嚇人，2022年近15億元，今年五月底止更升至近20億元。公司已陷入負資產狀況，2022及2023年均超過10億元，到今年首五月底雖有所下降，但仍高達7.7億元，情況讓人擔憂。 另外，應收賬款淨額由2022年的2.58億元增至去年的6.38億元，今年5月底止更增至7.43億元。公司表示，至今年7月底止，已結清應收賬款1.23億元。縱是如此，公司應收賬款仍然高達6億元。 關連交易惹人爭議 不過，最大重點是這些應收賬高企問題，原來部分來自一家小額貸款公司鷹潭廣達，而這家公司實際由量化派的大股東周灝所控制，直至今年4月才將其所持份額出售。然而，臨近上市才將其出售，免不了受市場垢病，特別期間量化派更延長鷹潭廣達的信貸期。  財務數據不大理想，未來業務發展也不容易，其消費平台模式，市場上有美團、京東及抖音等競爭，這些行業巨頭不單擁有絕對的知名度、規模又龐大，用戶粘性極強，特別是量化派的平台缺乏內容驅動及社交裂變的能力，想在市場上分一杯羹，實在是知易行難，反倒是一不留神，其佔率有機被幾家龍頭瓜分。 因此，量化派這次崔護重來縱能成功，投資者還是先觀望，即使以短炒為目標也需多加注意，畢竟今天新股到港上市絡繹不絕，股民要選擇實在多的是。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
GEM IPO

十年打造城市礦山 格林美能否迎來豐收期？

新能源車快速放量，電池報廢潮也在逼近，站在這波循環經濟浪潮前沿的格林美，正式向港交所提出上市申請 重點： 2026年中國動力電池或將迎來規模化報廢階段 上半年回收退役鋰電池2.24萬噸，同比增長37%    李世達 你淘汰的手機電池，很可能正在一家工廠裡被拆解、提煉，然後以全新的面貌重新回到一台新能源車的動力系統之中。這樣的「重生」正在中國湖北上演，這正是格林美股份有限公司（002340.SZ）的主要業務。對於一個14億人口的市場來說，廢棄物利用無疑是個龐大商機。 一塊電動車的動力電池質保期為八年，以中國新能源車銷量在2018年首次突破百萬輛計算，到了明年，動力電池將會進入規模化報廢階段，未來數年有望迎來爆發式增長。乘著這個龐大商機帶來的潛力，格林美向港交所提交上市申請，為今年港股市場的熱度再添一把柴火。 格林美的業務同時涵蓋「回收」與「再造」的角色。一端是報廢電池、廢舊金屬，另一端則是高端的三元前驅體與正極材料。這種「雙輪驅動」模式使它能夠在原材料價格波動的行業中保持一定的韌性，也迎合了當前ESG與碳中和趨勢的大背景。 申請文件引用弗若斯特沙利文數據指出，格林美在2024年的三元前驅體出貨量全球排名第二，市佔率超過19.7%；在超細鈷粉領域，市佔率則已連續12年穩居全球第一。 產業鏈「金礦」 依照中國新能源車發展趨勢，到2030年，中國動力電池退役量有望達到230 萬噸，屆時全球約三成的電池原料——鎳、鈷、鋰將來自回收。而格林美在 2015年已著手布局廢舊電池回收與利用，實現高於行業平均的拆解良率，並已與寧德時代、比亞迪、小米、吉利等頭部企業建立定向回收合作。這意味著未來報廢潮來臨時，它將坐擁產業鏈的「金礦」。 2024年，格林美的收入體量已經達到332億元，較2017年的107.5億元翻了兩倍。2022至2024年雖持續增長，但增速已放緩至年複合約6%。同期淨利潤分別為12.96億、9.35億與10.2億，略為波動。到了今年上半年，公司收入175.61億元，同比僅增長1.28%，但淨利潤按年增13.9%至7.99億元。 毛利率方面，由2022年的14.5%增至去年的15.3%，但今年上半年放緩至12.5%。其中，新能源材料與鋰電池回收業務毛利率分別約13.1%和10.1%，並不算高。 申請文件顯示，今年上半年公司回收動力電池2.24萬噸，同比增長37.4%%。除了來自回收的「城市礦山」，格林美在印尼青美邦也擁有礦產項目，已形成 15萬噸MHP（氫氧化鎳中間品）年產能，提供穩定原料來源；2024年公司自供鎳26,563金屬噸、鈷10,672金屬噸，並透過內供與外購靈活調配，逐步提高原料自給率。 固態電池的想像 而在技術路線上， 2025年上半年公司研發投入5.1億元，同比增長6.1%，佔淨利潤約64%，持有專利累計超過5,500件。研發成果也在逐步落地，超高鎳 9系核殼三元前驅體已通過認證並實現量產；富鋰錳基前驅體材料也已進入噸級認證、出貨階段，覆蓋3C消費電子、無人機、機器人等下游主流應用場景。 值得注意的是，高鎳、超高鎳三元正極材料和富鋰錳基正極材料均為未來固態電池材料的主流研發方向，同時也是競爭相當激烈的領域。 公司的問題也顯而易見，那就是利潤率不高，2024年淨利率僅約4%，賺得是辛苦錢，無法與高附加值的科技公司相比。不過，在EBITDA margin層面則有12.4%，今年上半年更進一步到升至14%，顯示盈利質量正逐步改善。 格林美在A股的市值約382億元，市盈率約34倍，高於華友鈷業（603799.SH）的17倍和中偉股份（300919.SZ）的31倍，但低於容百科技（688005.SH）的80倍。公司股價今年以來累升19.6%。考慮到港股估值通常較A股低兩到三成，若遵循這一規律，投資者或能以更合理的估值參與。 對市場來說，格林美似乎兼具了故事性與落地性。其研發固態電池用的部分材料已獲得客戶認證，雖然短期內對財務影響有限，但已足夠支撐市場給予它更高的估值與敘事空間，就看未來能否在一眾競爭者中脫穎而出。 有句格言這樣說：「種下一棵樹最好的時間是20年前，其次是現在。」在格林美的故事里，他們在10年前種下了「電池回收」這棵樹，如今正在逐漸進入收穫期，而港股市場或許正是它迎來果實的另一片土壤。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏