收入倍增虧損大削 再鼎醫藥曙光初現

這家依賴授權引入藥物模式經營的中國藥企，看來正擺脫虧損隨收入增加的惡性循環

重點︰

  • 經常被市場詬病“收入越多，虧損越大“的再鼎醫藥，今年首季虧損大幅收窄了64.6%
  • 虧損減少原因是期內沒有授權引入預付款，令研發成本大減73.6%

葉天娜

在創新藥領域，前期研發投入是必要的成本，有的藥企靠自主研發，有的倚賴“授權引入”(License in)，前者時間較長，後者可以快速實現商業化，然而要繳交高額授權費用。中國生物科技企業再鼎醫藥有限公司(9688.HK,ZLAB.US)便是授權引入模式的表表者，但公司過去一直陷入營收越多卻虧損越大的泥沼之中，直到今年第一季，投資者終於看到了曙光。

根據再鼎醫藥公布截至今年3月31日的第一季業績報告，收入比去年同期大增129%至4,670萬美元(3.17億元)，虧損額由2021年同期的2.33億美元收窄64.6%至8,239萬美元，走出了收入與虧損成正比的惡性循環，成為扭虧為盈的一個重要信號。

參考公司研發開支，可見再鼎醫藥管理層從授權引入走向“授權引入+自主研發”的策略轉變開始奏效。今年首季，公司研發開支只有5,390萬美元，而去年同期高達2.04億美元，意味一年間大幅減少了73.6%，當中最主要原因是期內沒有授權引入預付開支；如果撇除這個因素，公司研發開支其實上升近30%，主要用於正進行及新啟動的後期臨床研究費用，以及增聘研發人員以加強自主研發能力。

核心產品降價

再鼎醫藥一直被市場詬病過度倚賴授權引入，目前4款商業化產品則樂、愛普盾、擎樂及紐再樂，都是通過授權引入上市，並開始進入收成期。其中核心產品“則樂”是卵巢癌特效藥，第一季收入增長135%至2,960萬美元，佔總收入約63.4%；腫瘤電場療法“愛普盾”首季收入也比去年增長80.3%至1,280萬美元；至於胃腸間質瘤創新藥“擎樂”首季收入大升6.5倍至300萬美元；而去年12月才上市、用於治療細菌性肺炎等疾病的“紐再樂”，第一季收入有70萬美元。

2014年才成立的再鼎醫藥憑授權引入模式，僅花了4年便成功登陸美國納斯達克市場，對比其他仍未有收入的生物科技公司，再鼎醫藥可以說是少有能快速商業化的生物科技公司，公司在紐約上市三年間，股價曾大漲超過三倍，並於2020年9月到香港第二上市。

然而授權引入的問題也漸漸浮現，公司收入雖然上升，但一直無法扭虧為盈，反而虧損越來越大，令市場失去耐性。其中一大原因在於高額的授權預付款，2020年再鼎醫藥的授權費共1.08億美元，去年更大增256%至3.84億美元，佔整體研發開支67%，加上核心產品“則樂”進入了中國醫保目錄，雖然銷售渠道有所保證，但官方帶量採購令價格下跌。藥價雖然便宜了，但授權費可不會減價，因此擠壓了產品毛利率，令再鼎未能受惠於收入上升，股價從去年1月份高位150港元，跌至季績公布當日的24.9港元，蒸發了83.4%。

再鼎醫藥管理層今年三月公布年度業績時，已經嘗試洗刷授權引入的市場標籤，強調公司是採用“外部合作+自主研發”的創新模式，並聲稱授權引入只是公司成立初期實現短期目標的方式。

自主研發需時

不過，再鼎醫藥自主研發產品目前只有11款，其中比較有進展的是用於治療慢性斑塊狀銀屑病的“Humabody ZL-1102”，將於今年下半年啟動全球的臨床二期研究，說明公司的自主研發進度仍處於早期階段，估計中短期內仍需要倚靠之前快速引入的產品。公司預計到2025年有超過15款產品可以上市，可望帶來更多收入，加上目前手上的約13.13億美元現金及現金等價物，應有足夠的現金流支持自主研發費用。

然而，再鼎醫藥公布虧損收窄後，投資者仍然抱有懷疑，這從公司股價翌日大跌近20%便可見一斑；不過，投行摩根大通和美銀證券的報告都認為公司現價值得買入，一度刺激股價在本周一反彈18%。摩根大通認為，再鼎的產品管道風險較低，發展具有潛力，加上中國的監管和改革將推動行業發展，將公司今明兩年經調整每股虧損預測由6.87美元和3.88美元，下調至虧損3.55美元及1.1美元，並給予“增持”評級，目標價90港元，意味有兩倍多的上升空間。

至於美銀證券指出，再鼎的產品發展處於正軌，長遠銷售和行政費用會因商業化團隊擴充而增加，但提醒因上海封城導致短期銷售受影響，重申“買入”評級，但目標價由77.5港元降至65.5港元。

如果與同樣倚靠授權引入模式的百濟神州(6160.HK; BGNE.US; 688235.SH)比較，再鼎醫藥的市銷率(P/S)約18倍，百濟神州的港股市銷率只有14.4倍，估計投資市場或比較看好再鼎醫藥引入的產品能快速商業化，為公司帶來收入。

過去幾年一直依靠“外部勢力”的再鼎醫藥，要完全擺脫高成本的授權引入模式實在不容易，始終自主研發的賽道競爭激烈、而且前期投資巨大，但這份願意自主創新的勇氣仍然值得嘉許，投資者不妨花點時間，觀察這家轉型中的藥企能否蛻變成功。

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Dongfeng radically transforms Voyah via listing, charging into EV market

東風蛻變嵐圖 藉上市力衝電動車市

老牌車企龍頭東風汽車通過私有化，將旗下新能源品牌嵐圖分拆上市，以增強在新能源車市的競爭力 重點： 嵐圖今年首七個月同比扭虧為盈 公司年初至8月累計銷售8萬輛車 　 劉智恒 孫中山先生有次路過錢塘江，目睹滾滾的江水感到震動不已，仿如人類歷史的進程，遂大筆一揮，寫下千古之句：「世界潮流，浩浩盪盪，順之者昌，逆之者亡。」 商業社會又何嘗不是，新能源汽車的崛起，逐漸替代傳統汽車，新能源乘用車在中國的滲透率從2020年的5.8%，急升猛進至2024年的44.4%，預計到2029年將進一步升至82.0%。 傳統車企若不求變，只能面臨被淘汰命運，老牌龍頭車企東風汽車（0498.HK, 600006.SH）深明此道，不能再靠吃老本，需變身求存。近期東風母企東風公司透過吸收合併，一方面將東風汽車私有化，同時將旗下電動車品牌嵐圖汽車股份有限公司，透過股份分派形式分拆上市。 講到嵐圖Voyah，要數到2018年，當年東風公司意識到汽車業的轉變，著手啟動東風56號項目，主力研究新能源汽車。到2021年嵐圖正式成立，名字取「藍圖」Blueprint諧音，象徵美好的規劃和前景。 借東風 嵐圖借助東風的56年造車技術及資源優勢，通過科技創新，短短幾年已推出四款系列，包括中大型SUV的嵐圖FREE、MPV的嵐圖夢想家、中大型轎車嵐圖追光，及中型SUV的嵐圖知音。 過去三年，嵐圖分別售出19,409輛、50,285輛及80,116輛新能源汽車。今年截至8月底，累計售出80,185輛。 據灼識諮詢， 2022年至2024年期間，嵐圖的銷量複合年增長率103.2%，是第三快增速的中國高端新能源汽車品牌。 銷售日增下，嵐圖在2022年至2024年的收入分別為60.52億、127.49億元及193.6億元；今年首7個月的收入更達157.82億元，同比增長90%。期內毛利率亦由2022年的8.3%，提升至今年首七個月的21.3%。 伴隨收入大增及毛利率提升，公司終扭虧為盈，今年首七個月錄得4.79億元盈利。乘著期內業績改善，加上近期香港新股熱，東風把握時機讓嵐圖登上資本市場的舞台。 下好棋 東風這一著不失為一步好棋，新能源車勢將主宰未來汽車市場，若嵐圖仍在東風這類舊經濟企業底下，估值肯定會受拖累，甚至被長期低估。若能獨立分拆上市，投資者對嵐圖的看法不一樣，有利於提升其在資本市場的價值。 東風汽車私有化，將舊的業務剝離，東風可將資源集中於分拆後的新能源汽車業務上；而嵐圖亦擁有一個獨立的融資平台，可助力未來研發及業務發展。 再者，嵐圖以自家品牌獨立上市，打著新能源汽車旗號，有助於提升品牌形象及增強知名度，更對海外拓展及國際化有一定幫助。 競爭烈 不過，嵐圖目前的前景仍不太明朗。單就公司的汽車銷售量，與多家新能源車企仍有段距離。今年首八個月，蔚來（9866.HK, NIO.HK）累計交付16.6萬輛、理想（2015.HK, LI.US）交付26.3萬輛、小鵬（9868.HK, XPEV.US）交付27.2萬輛、零跑（9863.HK）亦近32.9萬輛，更別說領頭羊比亞迪（1211.HK, 002594.SZ）的286萬輛。相比下嵐圖只售出8萬輛，實難項一眾對手之背。 要知道，嵐圖在東風汽車的關係下，有相當銷量是來自大企業客戶，單以一般零售客戶來說，暫時仍遠遠落後於一眾新能源車企。 缺個性 雖然嵐圖一直標榜其產品外型，現實卻是毀譽參半，市場時有批評聲音，指嵐圖缺乏辯識性，始终没有爆款车型。公司引以為傲的夢想家，就被指車型有點笨拙；至於轎車系列的外觀，被指毫不出眾，若與小米（1810.HK）的電動車比較，更是大為遜色。…
Sungrow Power

瞄準AI數據中心供電市場 陽光電源開啟新征途

AI時代掀起能源革命，已向港交所遞交上市申請的陽光電源，以儲能為核心切入AI供電市場，尋求第二增長曲線 重點： 公司在全球光伏逆變器市佔率25.2%，儲能市佔率11.9% 上半年儲能業務收入佔比增至41%，首次超越光伏逆變器 李世達 當AI帶來算力革命，能源便成為新的黃金，也為中國光伏企業指明一條新道路。來自中國合肥的光伏巨頭——陽光電源股份有限公司（Sungrow Power Supply Co. Ltd.）（300274.SZ），正試圖透過港股第二上市，拓展自己的能量邊界。 成立於1997年的陽光電源，以光伏逆變器聞名全球。申請文件引用弗若斯特沙利文數據，以2024年出貨量計，陽光電源的光伏逆變器在全球的市佔率約為25.2%，連續十年全球領先，產品銷往全球170多個國家和地區。今年上半年，公司的海外市場收入佔比達58.4%。 這家從合肥起家的企業，與中國新能源產業幾乎同步成長。光伏逆變器是太陽能發電系統中，將太陽能電池板產生的直流電轉換為交流電的核心設備，相當於電站的「大腦」與「心臟」，同時負責系統保護與效率管理。然而，當光伏行業進入微利化競爭階段時，從光伏走向AI供電與智能儲能，似乎是必然的選擇。 近三年，陽光電源收入由2022年的401.1億元升至2024年的777億元，年複合增長率達37%，2025年上半年收入進一步增至434.4億元，同比升約40%。毛利率則由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持續上升趨勢。 從「供電」到「管電」 這得益於儲能系統業務的快速成長。2025年上半年，公司儲能系統業務收入達178億元，佔比增至41%，首次超越光伏逆變器業務（佔比降至35.3%），成為公司最大收入來源。這一轉折標誌陽光電源完成從「供電」到「管電」的升級，轉向高附加值的儲能與電力控制領域。 公司表示，其儲能系統2024年全球市佔率達11.9%，位居世界領先行列。目前公司在北美、歐洲與中東均已落地百兆瓦級項目，累計開發新能源電站規模超57GW。 與此同時，生成式AI的興起讓數據中心成為全球新增用電主力，「算力電力化」成為了能源產業的新敘事。從逆變器到儲能，陽光電源正加速布局AI供電解決方案與儲能系統業務的發展。 花旗估計，到2030年，全球人工智能計算需求將需要55GW的新電力容量，相當於2.8萬億美元的增量支出。這無疑是能源行業的必爭領域。 布局AI供電 在技術層面，陽光電源於2023年底推出PowerTitan 2.0液冷儲能系統，以高功率密度與模組化結構為特色。在2025年美國RE+大會上，陽光電源推出多款面向北美市場的新一代光伏與儲能方案，包括模組化逆變器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0儲能系統。後者為6.9MWh液冷整合型儲能設備，採用碳化硅（SiC）功率轉換技術，能量效率提升至93%以上，並支援快速響應與黑啟動功能，專為AI資料中心與大型電網場景設計。 不過，儲能業務資金投入龐大、回款周期較長，公司應收賬款達291.5億元，截至2025年6月底，公司流動負債佔比逾八成，顯示營運資金壓力依然存在。經營現金流在2024年雖錄得120.7億元淨流入，但今年上半年降至約34億元。手頭現金尚算充裕，截至上半年，仍有約179.1億元。 陽光電源在A股的表現不俗，股價今年至今漲幅約120%，反映市場對其業務結構轉型與AI供電敘事的期待。目前陽光電源市值3,350億元，延伸市盈率約24.3倍。相比之下，港股同業如信義光能(0968.HK)約5倍、陽光能源(0757.HK)約3.3倍，估值存在明顯分水嶺。 由於港股市場對新能源股的整體估值折讓幅度較大，若陽光電源上市定價仍參照A股水平，市場在初期可能出現估值消化或股價回調的壓力。不過，考慮到其AI供電與儲能業務的高速成長潛力，以及全球能源轉型帶來的新需求，長線仍有被重估的機會。 陽光電源赴港上市，是能源科技布局的延伸。當光伏行業進入成熟期，AI供電與儲能正成為下一個萬億級市場。對投資者而言，陽光電源正由「光伏製造」邁向「智能能源運營」。若AI資料中心電力需求如預期釋放，這家合肥企業或將迎來第二個黃金十年。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

機器人股繼續熱炒 優艾智合趕風口上市

在國家致力扶持下，機器人產業成為資本市場關注焦點，優艾智合也不甘後人申港上市 重點： 公司今年上半年收入同比升27.6% 過去三年半累計虧損近8.4億元 　 劉智恒 股票市場從來不缺故事，去年炒賣熾烈的人工智能，今年這股熱風已吹到機器人股，幾家業內龍頭已接連在港上市，股價亦節節高升。看到這個風口，專注於移動操作機器人的合肥優艾智合機器人股份有限公司，近日已遞交香港上市申請。 優艾智合是工業具身智能科技公司，所謂「具身智能」，是指有行動的一種智能系統，主要基於物理實體，能夠與物理世界進行感知和交互。 在「具身智能」下，又分為智能機器人及人形機械人，前者主要是具有物理的身體，並能夠與物理世界構成感知、思考、交互和行動的能力。它可以是輪式、輪帶式、復合型、甚至機械臂類型的機器人。後者是除了製造得像人外，功能和思考行為都模擬人的一種機器人，是具身智能的最佳載體。 按功能區分，機器人又可分為三大類，一是自主移動機器人，主要負責移動和感知，在環境中自主穿梭。二是移動操作機器人，即在自主移動機器人的基礎上，增加機械臂的操作功能。第三類是協作機器人，專注於與人類協同，強調在安全前提下的互動和協作。 投資者星光熠熠 優艾智合則主力發展具身智能的移動機器人，主攻工業範疇。公司由90後的張朝輝成立，張是西安交通大學博士畢業生，2017年帶著幾位師弟南下深圳創業。經過一番探索，張朝輝決定主力針對智能製造領域和智能巡檢領域，成為半導體及電子製造、電力行業、能源冶煉等多個場景的解決方案供應商。 花了四年時間，優艾智合成為國內工業移動機器人行業其中一家頭部企業，期間又獲得眾多星級投資機構入股，分別有海納華、藍馳創投、孫正義的SBVA、SOSV 、深圳松禾、IDG旗下的Sharp Dynasty等。 收入上升虧損擴大 2022年至2024年，公司收入由7,790萬元增至2.55億元，但虧損持續不斷，分別為2.35億元、2.6億元及2億元。今年上半年公司收入1.27億元，同比上升27.6%，卻虧損高達1.4億元，同比擴濶36%。即過去三年半，收入縱使持續上升，虧損卻遲遲未能改善，累計虧損達8.4億元。 公司的負債情況也在持續擴大，負債淨額由2022年的8.59億元，增至去年的13.74億元，今年上半年更上升至15.4億元。 期內，經營活動亦持續錄得現金流出，雖然去年經營現金流出情況已有改善，從2022年的負1.73億元降至負7,946萬元，但今年上半年又再回升，出現經營現金流走1.06億元，同比擴大67%。 毛利率改善行業前景佳 優艾智合Youibot Robotics雖持續虧損，負債高企及現金流走，但好消息是公司的毛利率逐漸改善，過去三年分別是11.2%、26.1%及35.2%。今年上半年更升至38.1%，同比上升1.7個百分點，反映公司能將製造成本調低，以及漸發揮規模經濟效應。 公司所在行業的發展前景理想，據弗若斯特沙利文報告，去年全球移動操作機器人解決方案市場規模為92億元，預計到2030年將增至1,569億元，期內複合年增長率為60.4%。中國的市場規模在2024年為34億元，預計到2030年將達620億元，期內的複合年增長率為62.3%。 從報告所示，反映市場正處高速發展，而去年在中國，按收入計算，優艾智合在該業務領域位居第一，市場佔有率達7.1%。當市場在持續向上，作為龍頭的優艾智合肯定可以成為一大受惠者。 現時香港上市的機器人股中，幾乎全部處於虧損狀態，若按市銷率計算，最高為越疆（2432.HK）的72倍，優必選（9880.HK）與地平線（9660.HK）均在55倍水平，黑芝麻智能（2533.HK）約28倍，極智嘉（2590.HK）為17倍。我們可剔除估值過高的越疆，而優必選與地平線的規模遠大於優艾智合，因此以黑芝麻及極智嘉為參考，取其中位數約22倍計算，估值可超過50億港元。 當然，今年香港新股市場熱爆，加上優艾智合又在市場的風口，有國家政策扶持，成功上市應無懸念，只要定價不過份高，短炒獲利機會甚高。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

新股選擇太多了 「量化派」還是留給風險投資者吧！

「羊小咩」的母公司量化派，六次嘗試申請上市均鎩羽而回，近日再接再勵，在港遞交上市申請 重點： 今年首五個月錄得盈利1.26億元 淨負債高達7.72億元 　 劉智恒 還是那句，在香港資本市場吹起的新股熱潮下，似乎甚麼公司招股也迎來瘋狂認購，至於公司是否具投資價值，管得那麼多，先炒為尚。 中國消費領域的線上市場營運商量化派控股有限公司，乘香港市場熾烈下再遞交上市申請，希望可以坐上這部上市列車，登上資本市場的大舞台，在債務沉重中融資以支持公司前行。 量化派的兩大核心業務分別是一站式消費平台「羊小咩」，及經營汽車零售O2O平台的「消費地圖」。平台的商業模式是為商品及終端消費者提供撮合服務，功能包括商品展示、線上支付、訂單處理及物流配送。 曾經六度計劃進軍資本市場的量化派，2014年由今年獲選 「福布斯中國人工智能科技企業 TOP 50」的周灏成立，當時主打的「信用錢包」平台，實際是P2P借貸（個人對個人的線上借貸模式），將金融機構、借貸企業及個人用戶對接，量化派從中收取手續和服務費。 原本生意做得風生水起，可2017年政府大力監管網絡借貸，2020年量化派只好由助貸平台，搖身一變為數字化解決方式提供商「羊小咩」。2022年又推出「消費地圖」，通過發放政府消費券和商家補貼，連接本地商戶與消費者，近年則轉而經營汽車零售。 這下華麗轉身並不容易，公司的業績一度變得波動，2022年至2024年間，收入分別為4.75億元、5.3億元及9.9億元。但在2022年錄得虧損28.1萬，之後兩年分別有盈利364.3萬元及1.47億元。截至今年首五個月，收入4.14億元，同比上升38.1%，盈利則大增261%至1.26億元。 營銷推廣費用龐大 量化派的轉型，從表面的數據看似乎尚算成功，但再看具體的財務，卻讓投資者有所保留。 公司的收入無疑是愈做愈大，但銷售及營銷費用從來也不少，甚至持續上漲。2022年才是4,792萬元，2023年已上升至1.09億元，增加127%，去年更暴增330%至4.7億元，遠較去年收入的87%增幅要高。很明顯，收入的增長，要靠龐大的推廣及營銷費用去推動。 再者，來自「消費地圖」的收入持續下滑，由2022年的2億跌至去年的3,281萬元。今年首五個月更只有791.7萬元，同比下跌43%，公司解釋是因業務轉型至4S汽零售所致。至於來自廣告的收入，由2022年的717萬元跌至去年的304.8萬元；今年首五個月收入，更從去年同期的224萬元跌至只有12.3萬元。 回報率低債務沉重 公司多項財務數據也不理想，股東權益回報率（ROE）十分低，2022年只有0.1%，2023及2024年更分別錄得負0.3%及負14.7%，今年首五個月更擴大至負36.1%。 債務情況更不樂觀，過去三年的流動負債高得有點嚇人，2022年近15億元，今年五月底止更升至近20億元。公司已陷入負資產狀況，2022及2023年均超過10億元，到今年首五月底雖有所下降，但仍高達7.7億元，情況讓人擔憂。 另外，應收賬款淨額由2022年的2.58億元增至去年的6.38億元，今年5月底止更增至7.43億元。公司表示，至今年7月底止，已結清應收賬款1.23億元。縱是如此，公司應收賬款仍然高達6億元。 關連交易惹人爭議 不過，最大重點是這些應收賬高企問題，原來部分來自一家小額貸款公司鷹潭廣達，而這家公司實際由量化派的大股東周灝所控制，直至今年4月才將其所持份額出售。然而，臨近上市才將其出售，免不了受市場垢病，特別期間量化派更延長鷹潭廣達的信貸期。  財務數據不大理想，未來業務發展也不容易，其消費平台模式，市場上有美團、京東及抖音等競爭，這些行業巨頭不單擁有絕對的知名度、規模又龐大，用戶粘性極強，特別是量化派的平台缺乏內容驅動及社交裂變的能力，想在市場上分一杯羹，實在是知易行難，反倒是一不留神，其佔率有機被幾家龍頭瓜分。 因此，量化派這次崔護重來縱能成功，投資者還是先觀望，即使以短炒為目標也需多加注意，畢竟今天新股到港上市絡繹不絕，股民要選擇實在多的是。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏