德朧牽手萬豪上市之路不太遠

2024年01月25日

2021年從香港退市的酒店運營商德朧集團表示，未來幾年旗下100多家酒店，將通過聯名合作加入萬豪旗下的臻品之選酒店品牌

重點：

德朧集團宣布與萬豪國際達成合作，將這家美國酒店巨頭旗下的精品酒店「臻品之選」引入中國

此舉可能預示著德朧或乘著中國旅遊業在疫情後的強勁反彈，再在紐約或香港重新上市

陽歌

中國有著全球最大的酒店運營商，過去二十年，它們通過滿足中國新興中產階級對旅遊的強烈需求，實現了閃電般的發展。但這個群體在很大程度上也很封閉，往往專注於中低端市場，避免與主要的全球運營商合作。

華住集團(HTHT.US; 1179.HK)是為數不多的例外，早在2016年就與索菲特和宜必思品牌的運營商法國雅高(AC.PA)結成了重要聯盟。現在，總部位於杭州的高端酒店運營商德朧集團也追隨它的腳步，宣佈與全球重量級酒店運營商萬豪國際集團(MAR.US)達成新合作。

雙方的合作力度相對較小，德朧集團將把萬豪旗下的精品酒店品牌「臻品之選」(Tribute Portfolio)引入中國。在週二發布的公告中，雙方表示，德朧預計未來幾年旗下100多家酒店將加入臻品之選酒店品牌。

這筆交易對雙方來說都有一些不錯的賣點。於萬豪國際而言，它把年輕的「臻品之選」品牌引入中國，讓臻品擁有約100家酒店的數量增加一倍。對德朧來說，合作提供了一個新的高端品牌，可以鞏固自己作為本土領先高端酒店運營商的地位，它旗下的高端酒店以開元名都酒店連鎖為主，目前已開業或籌建的酒店達180家。

此次合作還向德朧集團開放萬豪國際龐大的全球資源，比如其預訂系統和忠誠度計劃。畢竟，從《酒店雜誌》最新年度排名來看，截至2022年底，萬豪旗下8,000多家酒店擁有近150萬間客房，按客房數量計算，是全球最大的酒店運營商。

同樣有意思的是，這次合作看上去像是德朧集團提升自身形象的一種方式，讓其有望重新在紐約或香港上市。公司此前曾在2019年，以浙江開元酒店的名義在港上市。但當時的時機很不好，次年疫情爆發，公司及其同行遭遇巨大打擊， 2020年利潤暴跌逾80%。

由於在疫情期間陷入困境，公司於2021年被包括紅杉(原紅杉中國)在內的集團私有化，在這筆交易中，其估值相對較低，只有52億港元。

當然，該公司私有化後發生了很多事情。以德朧集團為例，最明顯的是中國酒店業已經從疫情的低迷強勁復蘇。私有化後，公司沒有披露任何詳細的財務數據。

但其網站上的一則新聞稱，其核心品牌開元名都的每間可出租客房收入(一項行業指標)，在去年五一假期期間比2019年疫情前增長了21%。公司還表示，去年夏天旅遊旺季，該品牌的入住率相當可觀，約為70%。

不斷擴大的足跡

有許多大型運營商，通過在國內市場的擴張實現了快速增長，德朧集團是其中之一。根據《酒店雜誌》最新排名，該公司位列全球第17大酒店運營商，落後於錦江酒店(600754.SH)、華住集團和首旅酒店(600258.SH)等國內競爭對手。

德朧集團表示，目前已開業或在建中的酒店有1,400家，客房總數超過20萬間。相比之下，2021年底，酒店數為860家，客房數約為14.4萬間，2022年底是1,000多家酒店，16.7萬間客房，由此可見，它的擴張速度相當快。

德朧並非唯一一家如此快速擴張的酒店集團，因為在疫情期間稍稍停歇後，大多數同行都在繼續擴大業務版圖。德朧也是加大海外市場擴張步伐的中國酒店運營商之一。

該公司的海外擴張仍處於相對早期的階段，官網稱其已擴展到日本、新加坡和印度尼西亞。它去年才進入印尼市場，在當地設立了一家子公司。公司表示，計劃未來3年在印尼市場運營旗下Ruby瑰寶和曼居酒店品牌的20家酒店。

亞朵(ATAT.US)可能是最適合與德朧進行比較的公司之一，這也是一家努力將自己定位為高端品牌的中國運營商。亞朵於2022年底在紐約上市，與大多數中概股不同的是，上市以來它的表現相當不錯。目前，其股價比11美元的IPO價格高出約65%，市值約為25億美元，市銷率為4.7倍。

去年前九個月，亞朵的收入較對上一年同期增長近一倍，達到31.6億元，雖然中國許多行業在疫情後的業務反彈並未持續太久，但中國人卻表現出強勁的旅遊需求。截至去年9月底，亞朵旗下酒店數量與德朧相當，超過1,100家，同比增長25%。

在沒有看到更詳細的財務數據的情況下，很難說德朧是否會獲得與亞朵類似的估值。由於跟雅高集團合作，華住的情況也很相似，就客房數量而言，它大約是德朧的五倍，目前估值為106億美元。這似乎表明，如果德朧決定重返股市，它的市值可能會在20億美元，大約是當初私有化時市值的兩倍。

重新上市看起來有可能在未來幾年內完成，因為紅杉和其他將德朧私有化的私募股權投資者，很少會長時間持有投資，往往沒過幾年就套現了。鑒於目前有如此多的不確定性籠罩著中國經濟，此番與萬豪的合作，對公司的知名度大有裨益，這似乎表明，重新申請IPO一事可能很快就會發生。

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對賭協議壓頂之下真實生物三闖港交所

真實生物核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元莫莉曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。財務狀況嚴峻真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月21日

增收不增利業績續下滑貝殻靠回購撐股價

內地最大房地產中介平台貝殻找房業績持續下滑，集團不斷回購力挺股價重點：公司第三季度盈利大跌至7.47億元今年已斥資6.75億美元回購股份　劉智恒「覆巢之下豈有完卵」，意思是傾覆了的鳥巢，又怎可能有完整的鳥蛋。這句古語正好用來形容今天中國的房地產業，在疲弱的市場下，相關產業也難免受到波及，縱是內地房產中介龍頭的貝殻控股有限公司（2423.HK, BEKE.US）亦難獨善其身。公司2024年的盈利開始回軟，收入雖按年升20.2%至935億元，盈利卻不升反跌31%至40.78億元。今年上半年的收入上升24.1%至493億元，但盈利按年仍要下跌7%至21.62億元。及至近日，貝殻公布第三季度業績，情況未見改善。期內收入231億元，同比微增2.1%，可盈利卻大幅下挫36.1%至7.47億元。收入增長而盈利下跌，原因是內地樓市持續下滑，公司主要盈利來源的中介業務受到相當影響。期內公司促成的存量房交易額達5,056億元，同比雖增加5.8%，但為貝殻帶來的收入則減少3.6%至60億元。另外，新房交易金額下跌13.7%至1,963億元，導致收入減少14.1%至77億元。成本上升佣金下跌盈利的減低，一方面是貝殻對貝聯（加盟「貝殼找房」平台上的中介公司）的平台服務及加盟服務費，進行了激勵性減免。另外，為穩定中介人團隊，亦提升了公司旗下的鏈家品牌經紀的薪酬佔比。還有，開發商負債累累，在市況不景下，也要將新房支付予中介的銷售佣金壓低。在這幾方面影響下，擠壓了貝殻的盈利。面對困境，公司近年推行新策略，即所謂「一體三翼」，一體是以房產中介為核心，包括促成存量房與新房的業務，三翼則涵蓋了裝修、租賃及房地產發展等三大業務板塊。不過，除了租賃服務的表現較佳外，裝修業務在第三季收入43億元，基本上與去年同期相若，而在新房成交減少下，裝修業務未來的增長受到了局限。物業發展是由「貝好家」負責，採用C2M（從消費者到製造商）的模式，通過大數據分析，確定精準的產品定位及設計。但物業發展的投入較大，由發展到落成需時，加上市況差，回報不太高，一旦樓市持續走弱，別說盈利，出現虧損也大有可能。因此，貝殻業績表現，很大程度還要倚重地產中介收入，但房產市場遲遲未見曙光，貝殻股價自然長期受壓；即使今年港股表現亮麗，貝殻股價仍然乏善足陳，過去一年從高位足足下跌了37%。累計回購23億美元為提振股價，百無可施下貝殻只能祭出「回購」一招，自2022年9月開始至今年9月底，共斥資23億美元購入公司股份，佔回購前公司總股本約11.5%。單就今年回購金額已達6.75億美元，而上季斥資金額更達2.81億美元，創下近兩年單季回購新高。然而回購只屬治標方法，業務上升業績增長，才是支持公司股價的皇道之法。在樓市疲不能興下，貝殻近幾年的股價只是徘徊在30至50港元水平，若沒有回購這救命法寶，股價跌幅或許更加慘不忍睹。投資銀行對貝殻的前景也不太樂觀，瑞銀本月初將公司2025年至2027年的盈利預測分別調低24%、29%及27%，並將評級由「買入」調低至「持有」，美股目標價由22.1美元下調至19美元，降幅14%。潛力展現仍需時事實上，貝殻目前的市盈率仍高達34倍，延伸市盈率更高達39倍，足見現時的估值並不便宜，要股價有明顯突破似是不切實際，只能偶爾因政府推出穩定樓市措施，才能推動股價短期上升，長遠仍是要看樓市復蘇情況。樓市自2021年逆轉回落後，貝殻展現強勁的抗跌能力，雖有個別年份出現虧損，大體表現仍算理想。近兩年盈利雖然下跌，但收入持續上升，反映在市場的佔有率日漸增加，只不過因樓市不景，佣金受到客戶擠壓。我們認為，貝殻在逆境中仍能取得盈利，財務狀況又十分健康，要捱過大市場的不景氣應沒問題；一旦樓市復蘇，貝殻必然能率先受惠。長線來說，貝殻深具價值，問題是內地樓市何時見底轉勢，可能是兩年，可能是5年，或許更漫長。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月18日

2423.HK

BEKE.US

從15元到3元粉筆雙管齊下提振股價

職業教育培訓平台「粉筆」，上市兩年股價累計下跌八成，近日公布回購計劃，大股東又增持股份，冀能一洗股價頽風重點：公司計劃斥2億元在市場回購主席在市場增持股份並承諾兩年不減持劉智恒自從中國內地政府實施《雙減政策》後，只有職業教育培訓才能吸引市場目光，作為職教龍頭之一的粉筆有限公司（2469.HK），不光站對了邊，上市前更擁有一大堆星級投資者，包括騰訊、高瓴、IDG資本、經緯，德弘資本等，市場對它寄望甚殷。公司亦不負眾望，2023年上市之初股價表現亮麗，短時間內由上市價9.9港元，一口氣攀升至15港元，可半年過後，投資鎖定期解禁，股價就雪崩式暴跌。當時私募之王的高瓴率先拋售股份，粉筆主席張小龍大為不悅，甚至公開吐槽高瓴舵手張磊，直指對方「無腦狂賣」。縱然張小龍認為投資者沽售粉筆是不知之舉，市場卻不以為然，紛紛用腳投票；股價最低時跌至今年4月的2港元，近期稍為反彈至3港元樓上，但較上市價仍低達六成。回購增持力挺股價想必是要提振股價，公司上周發公告，計劃在六個月內斥資2億港元回購股份，涉及約2.23億股，相當公司已發行股本的一成。公布回購之前，公司主席、執董兼首席執行官張小龍已開始在市場增持股份，先在10月17日斥資240.8萬港元購入81萬股，每股均價2.973港元；及後又於10月28及30日，分別購入23萬及80萬股，合共103萬股，涉資287.6萬港元，每股均價2.779至2.796港元。到11月4日，再增持30萬股，涉資90.3萬港元。此外，公司的執行董事魏亮及張小龍的一致行動人士李勇，於10月17日亦購入35萬股，涉資103.45萬港元，每股均價2.956港元。張小龍與魏亮增持粉筆股份時，公司亦於上月20日公布，兩人對公司長期價值充滿信心，加上為保障投資者利益，承諾在24個月內不會出售手上股份。經公司及大股東連番努力，回購消息發布當天，粉筆裂口高開衝破3港元關口，股價一度升13%至3.16港元，收市略回軟，收升10%報3.09港元。業績表現走下坡究竟大股東頻頻發功力撐股價，能否讓粉筆股價重拾升軌？我們認為，要股價長期表現理想，一切還要看基本面；從粉筆的業績看，似乎暫時未能讓投資者重燃熱情。自去年下半年開始，粉筆的業績已有走下坡之勢，2024年收入27.9億元，按年下跌7.7%，但盈利則增長27%至2.4億元，表現還算不錯。然而深入分析，粉筆去年上半年盈利2.78億元，到全年的盈利還少於上半年近4千萬元，換言之下半年度公司出現虧損。到今年中期業績，收入14.92億元，同比下跌8.5%，盈利更大幅下跌18.4%至2.27億元。公司解釋，是因中國招錄類考試培訓行業競爭激烈，導致業務銷量下跌。另外，圖書銷售及其他業務，也受到市場競爭加劇影響。再深入看，粉筆去年已開始有節流行動，今年中期更明顯，公司的行政開支較去年同期減少7.7%至1.82億元、銷售及營銷開支減4.4%至3.06億元、研發開支亦下跌0.3%至1.08億元。持股偏低增持有限此外，市場又會否對大股東增持投下信心一票？通常大股東增持，都有利公司股價，但需視符增持數量。以張小龍及相關人士先後增持數量，總數只是256萬股，涉及資金僅722萬港元，相對粉筆總發行量22.36億股份，實在微不足道，增持數量未足以讓外界認為，大股東對公司有絕對的信心。相反，目前粉筆大股東持股量偏低，張小龍及相關人士只持有5.536億股，佔公司股權24.76%，連三成持股量也沒有。市場普遍有觀感，對大股東持股量不高的公司，都會打了折扣。看粉筆前景，或許要寄望公司在AI方面的發展。公司於2024 年以來，先後上線粉筆AI 老師、AI 面試點評、AI 刷題系統班等智能教學產品。今年4 月上線行業首個創新的AI 類大班課程––AI 刷題系統班，截至6 月30 日，AI 刷題系統班已銷售約5 萬人次，收款約2,000 萬元。不過，相對公司每年十多億元的收入，來自AI的收入仍然有限，對粉筆的前景，暫還是觀望為上。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月10日

2469.HK

營增利跌業績平平新東方暫乏值博率

教育企業新東方公布首季業績，收入雖然上升，盈利卻微跌，整體表現只屬平穩重點：首季度收入達15.2億美元公司估計全個財年收入最高達54億美元劉智恒內地教育龍頭新東方教育科技集團有限公司（9901.HK, EDU.US）剛公布2026財年的首季業績，截至8月底止收入同比升6.1%至15.2億美元，經營利潤升6%至3.1億美元。各類業務中，出國考試準備和出國諮詢業務的收入，同比分別增長1%及2%；成人及大學生的國內考試準備業務則同比增14.4%，新教育業務錄得同比升15.3%。收入雖超出早前預期上限的15.07億美元，但純利卻輕微下跌1.9%至2.4億美元。盈利下跌股價急挫由於盈利下跌，當天新東方在美上市的股價一度急挫逾9%，其後跌幅收窄，收市報58.56美元，跌3.4%。周四香港開市，在港上市的新東方股份亦同步下跌，全日收跌2.23%至43.72港元。過去半年，公司在香港的股價從低位上升22%，若與2021年《雙減政策》公布前的每股約50港元水平比較，股價已接近回到「雙減」前，而2025財年收入亦已達49億美元，超越2021財年（「雙減」前）的42.8億美元，足見過去幾年，新東方進行結構性轉變的成功，展現了俞敏洪超乎常人的逆境應對能力，將公司從崩潰邊緣拉回來。不過，經歷一波業績復修後，近期新東方業務開始進入瓶頸，暫難再有可觀增長似乎只能緩步前行。其中一個原因，相信主要是年初特朗普就任美國總統後，綱舉本土保護主義，開始針對海外移民及外地留學生，並提出許多限制，影響了新東方的相關業務。對上財年的第四季度，新東方的出國考試準備業務的收入，同比增速有14.6%，但今個財年首季度只有1%；出國的諮詢業務收入增速，亦由上個財年第四季同比升8.2%，跌至本財年首季度的2%。節流為主開源無望公司首席財務官楊志輝在最新財報上也承認：「儘管海外業務持續放緩帶來挑戰，我們仍實現了Non-GAAP經營利潤率的同比提升，這得益於我們在成本優化與運營效率提升方面的持續努力。」很明顯海外業務持續放緩帶來挑戰，另一方面，公司是藉效率提升去將成本優化，他續說：「我們將繼續保持高度的執行力，並將在本財年剩餘時間內，將成本控制與效率提升舉措全面拓展至各業務。」換言之，公司本財年主要靠節流去減省開支，而非透過業務增長去支持盈利。事實上，新東方也預計，本財年第二季度的收入將介乎11.32至11.63億美元之間，同比上升9%至12%。公司亦再確實先前對本財年全年收入的預計，將介乎51.45億至53.9億美元，同比上升介乎5%至10%。按公司給出的收入預測，全年收入增長有限，最多也不過10%。而最讓人擔憂的是收入即使增加，並不代表盈利可同步增長，正如首季度的情況，就出現收入增長而盈利下跌，因此難保全年情況亦如是。美國影響縈繞不休新東方的增長點，很大程度在新教育業務的表現，但看近期增速減慢，由上財年第四季度的32%跌至本財年的15.3%，似乎暫時未能寄以厚望。至於美國的情況，在中美爭拗及貿易戰下，仍然受到一定影響，即使近日雙方關係有緩和，兩國元首願意會面；但特朗普的反覆無常，出爾反爾，始終令新東方業務存在不穩定性。楊志輝在今年初的電話會議上表示，新東方預計出國考試準備業務收入，在這個財年將有5%至10%的增長；而留學咨詢業務全年營收預計持平，較此前兩位數的增長顯著放緩。很明顯，從楊志輝的預測，該兩項業務本財年也難有理想成績。暫時看，新東方短期難有一個突破點，料本財年只屬平穩，現股價在50港元水平，延伸市盈率25倍，與中教控股（0839.HK）相若，未算太吸引，值博率一般。然而，新東方已建立一個具效率的架構及系統，有良好的營運紀錄、兼具龍頭品牌效應，掌舵人俞敏洪的能力無容置疑，又有超強的市場觸覺，幾次力挽公司於既倒；在他帶領下，新東方仍是一家不可少覷的企業，長遠來說亦值得持續關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月03日

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