寒武紀擬集資7億美元競逐國產AI晶片寶座

2025年06月10日

688256.SHG

這家高端晶片製造商正從美國的制裁中復元，去年底扭虧為盈，新近營收更錄得強勁增長

重點：

寒武紀擬通過定增募資近50億元，資金將用於大語言模型芯片及其軟件開發
這家AI晶片企業爆發式增長的背後，暗藏對頭部客戶的嚴重依賴風險，或危及未來營收穩定性

陳竹

美國加碼對華芯片出口限制，包括今年4月出台的新規，實質是對華禁售英偉達H20晶片，為國產晶片製造商創造重大機遇。中科寒武紀科技股份有限公司（688256.SS）憑借搶佔缺口的強力舉措脫穎而出，滿足企業對專用AI晶片的需求。

不過，此類尖端研發需巨額投入，即便對2020年登陸科創板集資26億元人民幣（下同）（約合3.62億美元）的企業也是如此。寒武紀旋即提出最高49.8億元的定增計劃，上周獲上交所受理，為其擴張戰略提供更強「彈藥」。

據公告披露，公司擬向不超過35名特定對象，發行不超過2,087萬股A股，從而募集49.8億元。對於所募資金，公司計劃投入29億元用於大模型的晶片平台項目，16億元用於大模型的軟件平台項目，剩餘4.8億元用作補充流動資金。

此輪募資將為寒武紀搶佔市場份額提供關鍵資源，為強化研發實力並拓展產品矩陣提供一臂之力。4月披露的亮眼首季業績已令公司勢頭強勁，營收達11億元，同比暴增4,230%，更創下連續兩季度盈利的佳績，對於AI企業來說，實屬罕見。

作為中國AI晶片概念龍頭股，寒武紀牽動了投資者的目光，他們押注美國制裁下，國產芯片被逼發力填補市場空缺。儘管該股在上海上市（境外投資者交易受限），國際買家仍可借滬港通機制通過香港市場購入。

寒武紀截至周一收市報610元，股價年內漲幅已超200%。該股2024年暴漲387%的成績，使其獲得A股年度「股王」的稱號，現價較2020年64.39元的發行價累計增長近九倍。

但急劇飆升的股價也令估值承壓。當前267倍的遠期市盈率，即使將隨盈利增長快速回落，但仍顯著高於英偉達（NVDA.US）的46倍。即便兼顧傳統CPU服務器與GPU晶片的國內同行海光信息（688041.SH），市盈率也僅處於146倍。

客戶集中隱憂

寒武紀2016年創立於北京，由計算機科學博士陳天石、陳雲霽兄弟從中科院項目孵化而來。公司初期專注智能手機等終端晶片，後轉向雲計算中心服務器晶片領域，於2018年推出首代雲端智能晶片「思元100」系列。

2021年，寒武紀發布新一代產品線「思元290」晶片，引發行業矚目。這款晶片一度被視為國產最先進的AI訓練晶片之一。

近期公布的佳績標誌著公司扭轉逆轉。要知道，去年一季度，其營收僅錄得2,600萬元。持續低迷的主因是2022年美國商務部將其列入實體清單，迫使寒武紀終止與台積電合作，後者曾為其代工多數尖端產品。

過去兩季的強勢回升，顯示公司已覓得國產芯片代工夥伴。美國對高端晶片製造設備的出口管制，嚴重制約尖端AI晶片的國內產能。此前，稀缺產能優先保障華為等企業。

然而，寒武紀近兩季的高增長雖具潛力，但公司披露顯示，其高度集中於少數大客戶，前五大客戶去年貢獻了95%的營收。儘管未披露詳情，國內媒體報道TikTok與抖音的母公司字節跳動，是本輪營收激增的推手，貢獻大部分收入。

坐擁字節跳動這類頭部客戶固然不錯，但也存在重大客戶集中風險。2016至2019年，華為作為最大客戶，在其智能手機採用寒武紀的晶片時曾暴露這種風險。2018年華為貢獻了1.14億元營收，佔比高達98%，但當2019年華為停用其產品而自研晶片後，寒武紀營收驟降至6,400萬元。

國內AI晶片市場競爭日趨白熱化，寒武紀的主要對手華為，擁有國產最高端的晶片，且當前享有其他晶片商難以取得的供應鏈優勢。尤為關鍵的是，華為與本土代工龍頭中芯國際的戰略合作，使其能獲得後者多數稀缺的高端制程產能。

歸根結底，中國AI晶片市場潛力巨大，特別是在西方國家的尖端產品應缺乏下，足以支撐多家企業共生。摩根士丹利在5月客戶簡報中預測，國產GPU製造商2027年銷售額或達2,870億元，佔國內市場的70%（去年僅佔30%）。

寒武紀需突破當前嚴重依賴頭部客戶的局面，實現客戶多元化，從而把握市場機遇。這意味著需加大新客戶合作建設投入，並持續研發投資，方能在日益擁擠的市場與華為等巨頭有效抗衡。公司最新募資舉措及近期業績轉盈，均似是邁向正軌的關鍵步伐。

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AI/基礎建設/資源

英偉達, 華為, 中科寒武紀, 海光信息, 陳天石, 陳雲霽, 思元

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新聞

China’s fading box office delivers rare profit-booster for Imax China

《哪吒2》力挽狂瀾 IMAX中國盈利爆升

經歷去年業績倒退後，IMAX中國今年中期迎來一份亮麗的業績，一洗頽風重點：公司中期盈利勁升近9成內容解決方案收入急升超過1.2倍　劉智恒一部《哪吒2之魔童鬧海》，頂起今年半個中國電影市場，更撐起IMAX中國控股（1970.HK）的盈利增長。公司公布截至6月底止的收入5,780.2萬美元，同比上升32%，盈利出現爆發性增長至2,389.3萬美元，同比激增89%。 IMAX中國2015年上市時，市場寄望甚欣，當時中國內地電影票房年年上升，投資者認為，內地觀眾要求日高，對IMAX模式的電影需求將持續向上。在市場熱捧下，股價由上市的31港元，短期爆升至60港元水平。想像是豐滿，現實卻是骨感，當電影市場票房增長未如預期，甚至回軟後，IMAX中國股價從天堂掉到地獄，一度跌至去年4月的5.7港元，市值蒸發逾九成。去年公司的盈利下跌近兩成，正當市場認為IMAX中國未來業績難有大作為時，今年中期來過大翻身，當中以內容解決方案收入增長至為耀眼。所謂內容解決方案，是將影片轉成IMAX格式，放在IMAX影院網絡播放，影院根據票房比例與IMAX中國分成。上半年來自此業務的收入爆升123%至2,080萬美元，能有此驕人成績，全賴《哪吒2》打救，該片票房不光勁收154.46億元，打破內地電影史上票房紀錄，亦是IMAX類影片的票房之王，IMAX中國自然大大受惠。公司另一項主業，是為客戶提供技術產品及服務，雖受惠於票房上揚，分成增加，以及維護收入上升，但整體收入同比升僅升6.3%至3,623萬美元。可以說，上半年若沒有哪吒，IMAX或許啥也沒有，盈利能否有增長也成疑問。所以使IMAX中國公布中期業績後股價一度上升3%，但對IMAX中國的前景也別太樂觀。票房未復當年勇近年內地電影票房增速似已見頂，甚至有回落跡像，《哪吒2》票房雖是一騎絕塵，但這套屬十年難得一遇的電影，並不能以此為常態。事實上，中國電影票房自2019年高峰的641億元後，至今未能重返600億元水平。最高一年是疫後的2023年，電影市場出現報復性反彈，票房達549億元，較2022年升17%。然而一年後的2024年，票房收入回落至425億元，按年下跌22.6%。今年上半年，據中國國家電影局統計，票房為292億元，同比增近23%，但別忘記光一套《哪吒2》就貢獻了154億票房。若沒有《哪吒2》，即使有另一大片替代，按過往經驗，頂多也不過50億元，以此推算，今年上半年票房只有約190億元，低於去年上半年的238.95億元。在整個電影市場增長乏力下，IMAX模式電影勢難獨善其身，IMAX中國的業務必然受到影響。消費下沉不利高昂票價 IMAX模式的電影，因技術需求較高兼要相關設備配合，票價必然較2D電影高。一般而言，IMAX電影每張票價高2D電影由20至70元不等。在一線城市，IMAX電影每張戲票平均60元，高出普通電影約8至10元，更遠高於促銷電影票價達四成。在三、四線城市，IMAX電影可以高出百元或以上。票價差異性之大，對於觀眾來說，就要有所取捨及考量，畢竟現時社會經濟環境疲弱，消費下沉，對於看電影就沒那麼講究。在經濟前景仍然不明朗下，IMAX中國未來業績自不然蒙上一層陰霾。需求全看片種 IMAX中國的前景很視符電影的片種。要知道IMAX電影的賣點是其高解像度與立體水平；一般來說，科幻奇異或動作火爆場面，又或是動畫片，以IMAX模式播放，是較能滿足觀眾對觀感要求。相反，文藝、愛情或喜劇等，觀眾並不需要觀能刺激，IMAX電影就沒用武之地。因此若那一年，市場流行科幻、動作或動畫片，那IMAX電影就大派用場，IMAX中國的收入很容易就水漲船高。但電影的潮流是變幻莫測，IMAX中國的前景就較難掌握在自己手裡。以今年為例，IMAX中國在大中華區上映的IMAX電影，來自荷李活的只有十套，遠低於去年同期的16套，只不過憑一套《哪吒2》力挽狂瀾。人們十分鍾愛哪吒電影中那一句：「我命由我不由天」，對於IMAX的命來說，，絕對不由自己主宰，一切繫於電影市場及片種上。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月04日

1970.HK

Lemo faces cash squeeze and credibility questions

小市場大機會？樂摩物聯爭議聲中再遞表

號稱全國超過53萬台按摩椅的樂摩物聯再次叩關港交所，這次要面對的不僅是市場考驗，更有信任危機重點：超過83%的按摩椅部署於電影院公司設備數據遭官方媒體質疑李世達在許多城市的角落，如商場百貨的走廊、機場或火車站的等候區裡，你一定見到過一排排閃著光、不斷運作的機器按摩椅，但你可能不知道，這門不起眼的小生意，估值高達數十億元。在全國運營50萬張機器按摩椅的福建樂摩物聯科技股份有限公司，近日再度向港交所遞交上市申請。這是該公司自今年1月遞表失效後，第二度闖關港交所。機器按摩服務在中國整體按摩產業中仍屬邊緣產業。申請文件引用弗若斯特沙利文的數據，2024年中國整體按摩市場規模為5,362億元，而機器按摩服務市場僅為27億元，佔比僅0.5%。然而，這個看似不起眼的市場卻高度集中，樂摩物聯2024年市佔率已達42.9%，是機器按摩領域的龍頭企業。成立於2014年的樂摩物聯，總部位於福建福州，於2016年推出「樂摩吧」品牌，為消費者在商業綜合體、影院、機場和高鐵站等交通樞紐場所等消費場景提供更放鬆、便捷、專業的機器按摩服務。截至今年7月18日，樂摩在全國31省市、339座城市的商場、影院、機場與高鐵站等「等候時間長、人流密集」場景中，鋪設超過48,000個服務點，布置超過53.5萬張按摩椅，累計可識別服務人數超過1.65億，註冊會員人數超過3,200萬名。樂摩物聯的經營模式主要分為直營模式與合伙人模式。以網點數量計算，目前直營模式佔約71%、合夥人模式約29%。在合夥人模式下，公司收取服務費，提供設備和品牌由合夥人運營。近年公司收入持續增長，由2022年的3.3億元增至2024年的7.98億元，年均複合增長率超過50%。但去年收入增速35.9%，遠低於2023年的77.8%，今年首季更只有18.4%，增速明顯放緩。去年，來自直營按摩椅服務的收入佔比超過83%，合夥人模式則貢獻約14%收入。從整體毛利率來看，2023年達到41.8%，2024年回落至36.1%。佔比更高的直營模式毛利率僅為29.87%，遠低於合夥人模式的73%。資源錯配？效益下降？淨利潤方面，公司在2022年僅賺648萬元，2023年疫情後迅速擴張至8,734萬元，去年則略降1.7%至8,581萬元。然而，經調整後淨利潤仍錄得1.02億元，較2023年的9,457萬元略升。今年首季，淨利潤更是按年下滑11%至2,333.8萬元。公司宣稱網點覆蓋全國69%面積超三萬平米的大型商場、滲透55%年票房超500萬元的影院、進駐58%年人流量超千萬的機場。實際上，公司有超過80%的設備（43.2萬台）部署於電影院，但每台設備日均交易量僅0.07次，遠低於商業綜合體的2.8次與機場的3次。以今年首季的單台設備收入計，電影院設備季度收入僅約168元，商業綜合體單台設備季度收入卻高達1,692元，整整高出9倍，然而公司部署於商業綜合體的設備數量僅佔約14.1%。同時，設備使用率也在下降。每台設備的平均交易量從去年的2.04次降至今年首季的1.92次，平均按摩費則從去年的14.69元微增至14.74元。合夥人模式佔總設備比重持續降低，由2022年的23%降至目前的約8.1%，直營主導模式比重越來越高。數據真實性受質疑除了上述問題外，公司也陷入數據造假的爭議。根據今年7月份官方媒體中國證券報的調查，公司按摩椅設備編號呈跳躍式分布，以「元氣蛋」系列為例，理論編號應有3.2萬台，實際僅531台被驗證，佔比1.63%。採購數據則顯示，樂摩前五大供應商累計採購僅1.53億元，按行業最低成本價計算僅對應6.11萬台設備，與宣稱的53.5萬台相差近8倍。另外，公司目前的實際控制人謝忠惠，被指是為創始人吳景華代持，2016年吳曾持有樂摩超60%股權，至遞表前減持至15.16%。吳景華目前的身份是榮耀健康董事長，該公司正是樂摩按摩椅的供應商。樂摩並未對該報導作出直接回應，申請文件中亦未提及相關爭議。一連串爭議外，最迫切要解決的，還是資金問題。截至2025年3月末，樂摩物聯賬面現金僅2,621萬元，而短期借款便達4,500萬元，實為捉襟見肘。樂摩物聯的遞表，像是共享經濟的最後一搏。但是對投資人來說，數據的可信度是估值的基礎，容不下一絲絲懷疑，未來能否說服投資者相信「小市場也有大機會」，恐怕不只靠鋪設更多按摩椅，而在於能否理順其盈利邏輯與治理結構，建立可持續的商業模式。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月03日

資金告急摯達科技三度遞表求生

三度遞表港交所的摯達科技，背後反映的是中國電動車產業鏈的集體焦慮重點：首季雖融資得7,425萬元，但至5月底現金餘額已消耗逾半首季虧損按年收窄，業績似有反彈跡象李世達作為新能源車產業鏈上的重要一環，電動汽車充電樁製造商上海摯達科技發展股份有限公司的上市之路卻頗為坎坷。近日，該公司第三度向港交所遞表，折射出其背後深層的營運壓力與資金需求。作為一家電動車智能充電解決方案供應商，摯達科技所處的產業恰好搭上新能源車全球快速普及的浪潮。根據市場研究機構弗若斯特沙利文的資料顯示，全球電動車銷量持續增長，進而帶動包括充電設施、能源管理系統（EMS）、後台雲平台等相關基礎設施需求高速擴張。摯達科技主攻的正是這個環節，其產品組合涵蓋充電樁、EMS解決方案、雲端後台平台，以及開發中的自動化充電機器人。儘管需求存在，但公司的業務卻是每況愈下。根據申請文件， 2022年至2024年間，公司收入由升轉跌，分別為6.97億元（9,700萬美元）、6.71億元及5.93億元。同期淨虧損則逐年擴大，分別為2,630萬元、5,853萬元及2.38億元。去年度淨虧損大幅增加，主要來自經營開支明顯增加，其中，公司銷售及營銷開支達1.15億元，較2023年的9,046萬元上升近27%。一般行政開支亦由7,366萬元升至1.04億元。反映出公司在拓展市場、投入研發及應對金融資產風險時所面臨的沉重財務壓力。不過，截至今年3月底止的三個月，公司營收為2.17億元，顯著高於2024年同期的1.56億元，虧損則從3,144萬元減少至1,705萬元，顯示某種程度的復蘇趨勢。不難看出，公司在經歷2024年的調整與壓力之後，正在嘗試重拾增長軌道。其部分改善，來自產品組合的調整與市場布局的改變。申請文件指出，摯達科技正積極拓展至特選海外市場，例如德國、荷蘭、日本及新加坡等地，並將重點從傳統硬件轉向具有更高毛利潛力的EMS系統與先進充電機器人產品，以期提升整體利潤率與收入穩定性。手頭現金快速消耗然而，公司現金流狀況仍令人擔憂。2022年至2024年，公司經營活動現金流均為淨流出，2024年更由2023年的2,707萬元大幅擴大至1.16億元。期末現金及現金等價物餘額亦逐年下滑，從2022年的2.06億元降至2024年的1.41億元。儘管2025年首季公司透過融資活動獲得約7,425萬元資金，令截至今年3月底止的現金增至1.46億元，但短短兩個月後的5月底，手頭現金又消耗逾半，只剩下7,441.2萬元。這種「融資即消耗」的資金結構，顯示公司正急需進一步補充資本，支撐其在電動車充電解決方案市場的技術投入與國際擴張計劃。與同業相比，其市場地位與成長潛力便更顯微妙。以國內龍頭、特鋭德（30001.SZ）旗下的特來電為例，其不僅具備自營運營網絡與品牌優勢，近年亦逐步涉足海外市場，與摯達科技構成正面競爭。此外，星星充電、雲快充等業者則在平台運營與公私合營專案上更具經驗與政府資源。相較之下，摯達科技的優勢仍集中在技術整合與產品組合多樣性，例如EMS平台與自動充電機器人等創新技術，但即使能有效商業化，在細分市場也將面對一場場硬仗。目前，全球充電基礎設施建設仍處於快速擴張階段。根據BloombergNEF預測，到2030年全球將需要超過一億個充電點，對應充電設備的總投資額預計超過2,500億美元。中國作為全球最大新能源汽車市場，政府政策也強力推進「新基建」，支持充電樁與能源互聯網建設，加上海外如歐盟、日本亦提出碳中和目標並配套公共充電設施建設，整體產業處於高景氣周期。然而，在高速增長背後，行業也面臨激烈價格戰與產品同質化的困境，對企業的研發能力、資本實力與市場拓展速度提出更高要求。若從估值角度切入，截至目前市場對類似公司的估值已逐步趨於審慎。部分已上市的同業如能鏈智電（NAAS.US）與特來電，市銷率都在2倍以下。在全球電動車基礎設施建設大勢未變的前提下，公司所走的高技術、高毛利路線具備一定差異化優勢，但現實挑戰亦極為嚴峻：現金流吃緊、負債壓力、利潤難見，仍是刻在其成長故事上的巨大問號。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月26日

Hengrui Pharma targets obesity drug launch after test success

國產減重藥賽道競爭加劇恒瑞醫藥新藥即將申請上市

HRS9531注射液治療中國肥胖或超重受試者的Ⅲ期臨床試驗獲得積極頂線結果，6mg劑量組平均減重19.2%，且未達平台期重點：中國內地GLP-1產品的競爭格局非常激烈，超過200條GLP-1類藥物管線在研發中恒瑞醫藥HRS9531與禮來的替爾泊肽的雙靶點相同，後者全球銷售快速增長莫莉自從5月實現「A+H」兩地上市後，中國醫藥行業「一哥」江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）在港股的表現一直強勁，其H股股價較A股存在約10%的溢價，顯示國際資本對其未來潛力的認可。不到兩月後，恆瑞再次以重磅利好消息印證了投資者的預期：公司宣布即將在近期於中國遞交GLP-1/GIP雙靶點減重藥HRS9531注射液用於長期體重管理的新藥上市申請，衝刺全球最火熱的減重藥賽道。 7月15日，恒瑞醫藥與美國Kailera Therapeutics公司共同宣布，HRS9531注射液治療中國肥胖或超重受試者的Ⅲ期臨床試驗獲得積極頂線結果。HRS9531是恒瑞醫藥自主研發的胰高血糖素樣肽‑1（GLP-1）和葡萄糖依賴性促胰島素肽（GIP）雙重受體激動劑，擬開發用於超重或肥胖及相關合併症、以及2型糖尿病等適應症的治療。這項臨床研究共入組567名受試者，分別接受HRS9531注射液2mg、4mg、6mg或安慰劑每週一次治療。共同主要終點為給藥48周後體重相對基線變化的百分比，以及體重相對基線降低≥5%的受試者比例。與安慰劑相比，HRS9531所有劑量組在共同主要終點及全部關鍵次要終點上均達到優效性。具體而言，在為期48周的Ⅲ期試驗中，各組受試者的平均體重降低最高達17.7%，88%的受試者體重降低超過5%，其中6mg劑量組平均減重19.2%，且未達平台期。 HRS9531在Ⅲ期臨床中也同樣顯示出良好的安全性和耐受性，與其他GLP-1藥物治療和HRS9531先前報道的Ⅱ期臨床數據一致。大多數治療期間出現的不良事件（TEAEs）為輕度至中度，主要為胃腸道相關事件。值得注意的是，HRS9531在大中華區以外的全球範圍內開發、生產和商業化的獨家權利已經於2024年5月被授權給一間新成立的美國Biotech公司Hercules。在這次NewCo模式的交易中，恒瑞醫藥授權了包括HRS9531在內的三款GLP-1產品組合，獲得1.1億美元的首付款和近期里程碑款、Hercules公司19.9%的股權，恆瑞還可獲得最高2億美元的臨床開發及監管里程碑款，以及累計不超過57.25億美元的銷售里程碑款。Hercules此後更名為Kailera Therapeutics，目前，Kailera正在大中華區之外推進HRS9531的臨床開發。研發競爭激烈作為GLP-1受體激動劑的代表藥物，諾和諾德研發的司美格魯肽在2021年6月獲美國FDA批准用於減重後「風靡全球」，在2024年6月於中國內地獲批減重適應症。在單靶點的司美格魯肽取得成功後，業界將目光投向多靶點GLP-1類藥物的研發。葡萄糖依賴性促胰島素多肽（GIP）、胰高血糖素（GCG）等靶點在血糖平衡調節、脂肪代謝、食物攝入等過程中能與GLP-1發揮協同作用，提高藥物療效。在司美格魯肽連續三年銷售破百億美元的行業神話催化下，中國內地GLP-1產品的競爭格局也非常激烈，根據醫藥魔方數據庫，國內藥企開發的GLP-1類藥物管線數量超過200條，研發方向包括GLP-1R單靶點、GLP-1R/GIPR雙靶點、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶點等，約40家醫藥企業的GLP-1藥物進入減重適應症臨床開發階段。其中，國產減肥新藥中進展最快的是信達生物從禮來引進的GCG/GLP-1雙受體激動劑瑪仕度肽。6月27日，瑪仕度肽注射液獲國家藥監局批准上市，用於成人肥胖或超重患者的長期體重控制，這是全球首個且唯一獲批的GCG/GLP-1雙受體激動劑。禮來的替爾泊肽與恒瑞醫藥HRS9531的靶點相同，作為全球首個上市的GLP-1/GIP產品，其減重和降低腰圍的效果優於司美格魯肽，2024年7月在中國獲批長期體重管理適應證。雖然司美格魯肽收入仍高於替爾泊肽，但後者的增速不容小覷。根據諾和諾德和禮來公司Q1的財報，減重版司美格魯肽Wegovy收入為173.60億丹麥克朗（194億元），同比增長83%，減重版替爾泊肽Zepbound的同期銷售額為23.1億美元（166億元），同比增長347%。雖然中國減重藥領域主要由先行者諾和諾德和禮來主導，但是GLP-1市場規模仍在高速增長，市場空間巨大。恒瑞醫藥當前的市盈率為64倍，諾和諾德的市盈率為18倍，前者溢價明顯。不過，HRS9531有望成為中國首款上市的自研GLP-1/GIP產品，若成功獲批，其產能佈局與定價策略或重塑國內減重藥市場格局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月24日

1276.HK 600276.SHG

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