子公司新產品貢獻大金斯瑞生物迎收成期

2023年02月02日

金斯瑞生物科技旗下傳奇生物開發的CAR-T細胞治療藥Carvykti，上市9個月的銷售收入已超過1.34億美元

重點：

連年虧損的傳奇生物憑新產品Carvykti取得可觀銷售額，母公司金斯瑞可望受惠
有大行認為金斯瑞去年或轉虧為盈，但其研發及銷售開支持續高企，仍值得市場關注

陳嘉儀

金斯瑞生物科技股份有限公司(1548.HK)最近捷報頻傳，繼1月初披露子公司傳奇生物(LEGN.US)嵌合抗原受體T(CAR-T)細胞療法西達基奧侖賽(Cilta-cel)獲國家藥監局受理新藥上市申請，上周三又公布這款以Carvykti商標於美國上市、用於治療多發性骨髓瘤的新藥，於去年第四季的銷售收入達5,500萬美元(3.7億元)；上周五，該公司再透露該療法一項第三期研究已達到了主要終點，意味過去拖累金斯瑞業績表現的傳奇生物即將迎來收成期。

接二連三的好消息，帶動金斯瑞股價穩步上揚，從去年底的24.85港元，曾升至1月27日公布研究進展後的30港元高點，升幅逾20%，反映市場對連串消息反應正面。

Carvykti是首款由中國生物科技醫藥企業自主研發，並通過與美國強生公司(JNJ.US)旗下楊森生物合作，共同開發、製造及在全球商業化，最終成功「借船出海」的CAR-T細胞治療產品。雙方於2017年12月達成合作協議，去年2月底獲美國食品及藥物管理局(FDA)批准上市，用於治療接受過至少四線治療的復發或難治性多發性骨髓瘤成年患者，隨後相繼獲歐盟和日本批准有條件上市。

鎖定巨額收入

該產品屬一次性用藥，定價相當高昂，注射一針的費用高達46.5萬美元。金斯瑞去年曾披露Carvykti在去年二季度、即產品推出後首個完整季度的銷售淨額為2,400萬美元，加上第三季與第四季的收入合共1.1億美元，意味該產品上市僅9個月，已累積銷售淨額高達1.34億美元。

根據傳奇生物與楊森生物的全球合作協議，楊森生科透過支付3.5億美元首付款，以及後續多個里程碑款項，換取Cilta-cel海外市場50%、大中華地區30%的權益。按此推算，傳奇生物去年預計可攤分約6,700萬美元銷售收入，連同楊森生物於2月和4月各支付了5,000萬美元里程碑付款，全年基本鎖定1.67億美元收入。對於這家於2020年和2021年先後虧損3.04億美元和3.86億美元、拖累母企金斯瑞連年虧損的子公司來說，總算爭回一口氣。

隨著Cilta-cel在後線用藥環境中的能力得到確立，研究人員注意力已轉移到早期治療上。目前正在開展後續的臨床開發計劃，其中包括Cartitide-4、Cartitide-5及Cartitide-6等多項III期研究。讓人鼓舞的是金斯瑞最新公布，Cartitide-4用作治療復發性和來那度胺難治性多發性骨髓瘤成年患者的研究已達到主要終點，即在該研究的第一個預先指定的中期分析中，該治療與標準療法相比，無進展生存期在統計學上有顯著改善。

強生公司董事長兼首席執行官Joaquin Duato 1月下旬出席集團季度業績會時，曾表示即將發布的Cartitide-4數據是推進Carvykti用於更前期治療的關鍵。新消息無疑是一支強心針，代表Cilta-cel向成為多發性骨髓瘤的一線細胞治療產品邁進一步，就連券也紛紛給出正面評級。

富瑞的最新研報表示，金斯瑞的細胞療法業務進展順利，預計未來可獲得更多許可，把其評級由「持有」提升至「買入」，目標價由16港元倍升至35港元，比現價約有兩成升幅。中金則相信金斯瑞2022年會扭轉持續三年的虧損，並錄得2.89億美元淨利潤，首予「跑贏行業」評級，目標價31.2港元。

過去曾經是金斯瑞一大包袱的傳奇生物，於2020年在納斯達克上市，該公司自去年8月初公布2022年初步中期業績，披露錄得1.96億美元至2.29億美元虧損後，便一直未有更新業績公告。

研發開支高企

傳奇生物其後在去年10月21日表示，將重述自2019年起至2022年首季的財務報表，原因是管理層認為公司在這段期間就授權楊森生物共同發展的Cilta-cel，相關已確認的商業許可收入估值遭低估，導致會計處理上出現重大差錯，故決定重新審議合作協議下的收入確認，預計會導致確認時間發生變化。

根據金斯瑞公布的2022年中期業績，截至去年6月底，其中期收益按年增加32.7%至3.05億美元，歸類為細胞療法業務的傳奇生物，貢獻約5,710萬美元收入，按年增長68.4%。然而，期內金斯瑞仍錄得高達2.26億美元虧損，主因正是細胞療法業務的經調整淨虧損高達1.61億美元所致。

即使細胞療法業務收入上升，卻依然入不敷支，主要是因為研發及行銷開支高企。金斯瑞表示，由於多項三期臨床患者入組率提高，加上研發管線增加，令去年上半年的研發開支高達1.77億美元；此外，隨着新藥商業化涉及的增聘人手及推廣費用，也令期內銷售及分銷開支大增49%至8,694美元。可以想像，如果Cilta-cel今年內獲國家藥監局批准上市，開拓規模更大的中國市場營銷開支將會更高，反映中短期資金壓力仍然不小。

按估值計算，金斯瑞的市銷率約12.6倍，對比同樣擁有CAR-T療法業務、藥明康德(2359.HK)的8.6倍市銷率，可能反映投資對金斯瑞生物的發展潛力更為樂觀，願意給予較高估值。至於金斯瑞的股價能否更上一層樓，還看Cilta-cel這隻未來「現金牛」的銷售額能否進一步增長，協助公司重獲盈利。

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醫療保健/生物技術

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進軍中東股價急升摯達估值不便宜

股東包括比亞迪的摯達科技主攻充電樁，近日公有將進軍中東，股價一度炒高重點：摯達科技是內地最大充電樁企業，計劃進軍沙特市場業績續虧損，股價已較招股價高200% 　白芯蕊隨著電動車逐漸取代燃油汽車，相關的電動車零件商業務亦急速發展，汽車充電樁就是其中一環。中國排名第一的汽車充電樁生產商上海摯達科技發展股份有限公司（2650.HK），10月初才在港交所掛牌，最近已宣布進軍中東的沙特阿拉伯地區，消息公布翌日，股價更一度炒高8.7%。集團於2010年11月由目前董事長黃志明成立，2015年成立附屬公司摯達中鼎，主要從事智慧家用電動汽車充電樁及配件生產。2021年開始拓展海外，2022年9月底改為股份有限公司，更引入A股公司安徽中鼎、比亞迪（1211.HK, 002594.SZ,BYDDY.US）及上海中電投等。電動車產業不單在內地興旺，連產油國龍頭的沙特阿拉伯也大力發展，更與主攻電動車充電樁的摯達緊密合作。擎達公布，與沙特阿拉伯企業Saudi Controls Ltd，簽署過億元銷售訂單，雙方在未來5年內合作，摯達將供應多款交流及直流電動汽車充電樁產品。沙特拓新能源車生態沙特作為中東地區經濟最強勁國家之一，能源轉型和環保政策正快速推進，尤其在2030願景戰略框架下，當地政府致力減少對石油等黑色能源依賴，更已規劃到2030年投入至少390億美元，發展新能源汽車生態系統，包括大規模建設電動車充電樁等核心基礎設施。除沙特外，中東地區機會處處，2024年中東家用電動汽車充電樁銷量10.64萬台，預計到2029年將大幅增至87.2萬台，相當於複合增長52.3%，不單遠高於全球平均（20.3%），也是僅次東南亞（64.9%），成為全球第二大電動車複合增長最強地區。另一方面，集團稱在中國家用電動汽車充電樁市場排名第一，家用電動汽車充電樁銷量在內地市佔率達13.6%，全球份額達則達9%，其客戶主要是汽車製造商、零售客戶及分銷商，當中首五大客戶佔集團總收入53.5%，來自最大客戶的收入達17%。據內媒報道，其最大客戶便是股東之一的比亞迪。海外均價遠高內地雖然向汽車製造商銷售數量大，但平均售價卻較低，集團今年第一季向汽車製造商銷售量合共8.5萬套，平均價為721.9元，不單對比去年同期直銷12.5萬套少，也較直銷的均價780.8元低7.5%。另一方面，產品銷售海外平均價格也較內地高，海外與內地產品均價在今年第一季為1,089.3元和723.7元，意味海外產品均價高內地達五成。此外，摯達銷售也受到季節性因素影響，尤其中國汽車行業通常在第四季進行促銷，令電動汽車購買量增加，同時也會推動對充電樁及相關的服務需求，因此每年第四季的收入會較高。值得留意是集團業績仍未虧轉盈，當中2024年虧損2.39億元，按年擴闊308%，今年截至3月底止首季仍未止血，虧損1,705萬元，但按年收窄45.8%。搶攻機器人業務要改善業績表現，摯達科技應與電動車企業一樣，要加快海外發展，畢竟海外銷售均價遠比內地高，集團首季海外收入只3,213萬元，僅佔同期總收入2.17億元的14.8%，故仍有大力發展空間。此外，摯達科技也搶攻機器人業務，首季已交付10台電動汽車充電機器人。集團透露該業務毛利率達30%，高出電動汽車充電樁約20%的毛利率10個百分點。摯達科技判斷自動電動汽車充電機器人在車能互動中擔當重要角色，例如取得實時數據高效管理充電設施，實現充電排程，摯達估計2024年至2029年公司的複合年增長率為191.3%，料到2029年可達90.2萬台。整體來說，充電樁作為電動車行業必需品，概念亦獨特，奈何集團仍未錄得盈利，加上公布與沙特合作消息，股價已大幅炒上，現股價較上市價66.92元高出200%，已透支潛在利好因素，相信要業績大幅改善才能撐起股價。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月08日

2650.HK

男裝龍頭業績停滯海瀾之家拓海外求破局

中國「男裝一哥」海瀾之家近年業績放緩，公司計劃集資力攻海外，並已向港交所遞交上市申請重點：去年盈利按年大跌25% 今年上半年收入微升但盈利續下滑　劉智恒在電視廣告主宰服裝銷售的年代，憑超強明星代言人，加上一句「男人的衣櫃」的廣告，內地男裝品牌海瀾之家集團股份有限公司（600398.SH）曾在服裝銷售上一馬平川，成為男士服裝的龍頭。據弗若斯特沙利文數據，按收入計算，去年海瀾之家是全球第二大男裝品牌，於中國的男裝市場份額達5.6%，超過後面四名對手的總和，是唯一的男裝品牌年收入突破百億元人民幣（下同）。早在內地A股上市的海瀾之家，近日就向港交所遞交上市申請。公司去年收入超過201億元，賺近22億元，今年上半年的盈利約15.9億元。公司業務分為四大類，分別是自主品牌運營、國際品牌授權及代理、團購定制及京東奧萊等。自家品牌包括主打男裝的「海瀾之家」、專攻女裝的「OVV」、潮流品牌「黑鯨」，以及嬰童品牌「英氏」。高峰市值逾千億海瀾之家由周建平於1988年創立，當年他帶著30萬元，承包江蘇江陰市新橋第三精毛紡廠，開展其服裝之路。公司的轉搌點在2002年，當年周建平到日本考察，深深被當地服裝品牌豐富的種類、低廉的價格、以及量販式的自助選購方式打動。回國後，於南京中山北路開設首間海瀾之家門店。憑藉周建平超強的市場觸覺及營銷能力，藉明星代言，加上精準定位，一步一步登上國內男裝龍頭之位。 2000年12月海瀾之家於上交所上市，隨著業務的發展，2015年時公司市值一度超過1,000億元。然後因網購逐漸盛行，走大眾化路線的服裝難免受到衝擊，公司股價再難復當年勇。不光如此，即使公司去年仍維持男裝龍頭之位，實際上在Z世代下，市場認為海瀾之家的男裝款式有點趕不上時代，其市場統治力已日漸下滑，於是數年前公司開始拓展女士及嬰兒服裝。盈利收入齊下滑事實上，海瀾之家近年的業績已清楚顯示業務停滯不前，甚至疲態畢現。去年收入201.6億元，按年下跌近3%，但盈利大跌近25%至21.9億元。今年上半年，收入同比上升3%至112.4億元，但盈利卻下跌3%至15.9億元。業績回落之餘，公司的存貨量卻高居不下，去年存貨接近120億元，按年增長達到28%；今年9月底亦達115.2億元，較6月底升12%。期內，公司的應收款項及票據也在上揚，去年同比增20%至12.5億元，今年9月底亦較6月底時升20%至15.62億元。開源不成，節流似乎又不可能，公司長期倚賴推廣，過去三年的分銷及銷售開支，分別是34億元、43.5億元及48億元，今年上半年亦已近25億元。即是說，公司近年收入放緩，但存貨量卻在大幅上升，而應收款項又同步上揚。反之，分銷及銷售開支一直增加，成本未能減省，反映業務出了問題。與此同時，中國服裝市場的增長也乏力，2020年2024年的複合年增長率為3.9%，預計於2025年至2029年，亦只有4.7%，可見服裝已非一個增長迅速的市場。國際業務未成氣候內地的增長開始放慢，海瀾之家亦沒有坐以待斃，早幾年已步署海外戰略，積極拓展國際版圖，目前在馬來西亞、菲律賓及越南等東南亞國家，門店超過100家。今年九月更進駐澳洲悉尼，在當地開設首家門店。是次公司若成功上市，部份集資所得已安排提升集團的國際品牌形象及競爭力，部份則用於投資及併購，主要收購國際化品牌，以擴展國際運動品牌組合。不過，海外收入相對集團整體收入仍是微不足道，2024年為3.55億元，同比增長30.8%。今年上半年收入為2.06億元，按年增長27.4%。以公司的營業額計算，佔比不足3%。現時香港上市的內地服裝公司，以男裝為主的中國利郎（1234.HK），其市盈率接近9倍，運動服龍頭安踏（2020.HK）及李寧（2331.HK）約在14倍，羽絨服波司登（3998.HK）為15倍；若以12倍市盈率估算，海瀾之家市值約在400億港元內。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

五個八十後的夢想卡諾普藉焊接機器人闖港交所

乘著資本市場對機器人青睞有加之際，相關公司蜂湧到港上市，主打工業機器人的卡諾普，成為最新一家搶上港交所的機器人公司重點：公司去年在製造焊接機器人的收入位列全國第一盈利仍不穩定，去年虧損1,294萬元　劉智恒內地紅得發紫的機器人企業宇樹科技，創始人兼首席執行官王興興近日表示，如果說過去十年是機器人的「萌芽與探索」期，那下一個十年將是「生長與綻放」，機械人將從「能運動」走向「能做事」，從「行業工具」升級至「生活夥伴」。機器人仿彿已成為未來不可或缺的工具，在資本市場上，相關企業炙手可熱，一家接一家搶著到香港上市，令機器人逐漸成為港股一個重要板塊。眼見機不可失，成都卡諾普機器人技術股份有限公司也不甘後人，近日已遞交上市申請。今年上半年，公司收入1.56億元人民幣（下同），同比增長36%，更賺844萬元。相比眾多香港上市的機器人公司，表現可算不俗；畢竟在港上市的同類公司，能有盈利的簡直屈指可數。卡諾普的業務主要有三大類，分別是工業機器人、協作機器人及具身智能機器人。當中又以工業類的焊接機器人為主，據弗若斯特沙利文資料，以2024年的收入計，在焊接機器人上排名第一，另外在金屬及機械加工行業機器人應用方面，在中國亦屬領先企業。夢想成真卡諾普的成立，是五個八十後年輕人夢想成真的故事。2012年，當時工業機器人主要靠海外入口，鄧世海與四名朋友深信，隨著中國經濟發展，本土製作的機器人將成未來主流，於是拼湊起50萬元資本，頭也不回就向夢想直奔。由於資金緊絀，他們選擇在成都龍潭大學生創業園的一個小間開展起業務，並以零部件為起步點，專注於業機器人控制器。經多次嘗試、失敗、摸索，卡諾普的控制器漸漸得到市場認可。但長久做零部件始終不是辦法，要突破，就要轉型做整機（即製作整台機器人）。當時幾位創始人也曾為此爭論不休，畢竟要轉型，除了放棄現時的舒適區外，更要斥重資冒險，一旦失敗，似乎就無路可退。可幸這一役押對了注，公司在焊接機器人方面做出成果，亦先後獲四輪融資，讓卡諾普茁壯成長。業績起伏不定卡諾普在一眾規模龐大的對手中取得盈利，在資本市場亦屬一賣點。然而，細心分析，其業績極為波動。2022年取得盈利2,826.5萬元，但2023年就跌到168.8萬元，去年更加錄得虧損1,294.4萬元，今年上半年則能扭虧為盈。可見公司在業務上仍未能企穩陣腳，能否持續穩定有盈利，尚屬言之過早。至於公司的現金流，表現亦不穩定。2022年經營活動所得的現金流達2,670萬元，但2023年及2024年分別流出3,088萬元及1,775.6萬元。直至今年上半年，才有現金流入888萬元。另外，佔公司超過五成收入來源的焊接機器人業務，市場增長並不十分吸引。據弗若斯特沙利文資料，中國焊接機器人的市場規模，從2020年的70億元擴大至2024年的84億元，複合年增長率只為4.4%。預計市場從2025年的93億元，增長到2029年的153億元，複合年增長率亦只為13.4%，別忘記這個還屬估計數字。未具絕對優勢事實上，卡諾普即使位列全國焊接機器人製造商第一位，但其營業額亦只是1.37億元，緊隨其的第二及第三名，分別收入1.28億元及1.2億元，與卡諾普的差距十分接近。因此卡諾普在行業中，並非佔據一個絕對優勢，隨時可被對手超越。相反，卡諾普另一強項的金屬及機械加工工業機器人，雖然在中國市場位列第三，但第一位及第二位的對手，收入分別是9.39億元及7.33億元，業務規模遠遠拋離卡諾普，相信要趕上首兩大競爭者並不容易。香港上市的純機器人公司中，規模較大的優必選（9880.HK），去年收入13.05億元，市銷率達44倍；極智嘉（2590.HK）去年收入24億元，市銷率12.3倍。與兩家公司比較，卡諾普的收入相對少得多，即使因目前熾熱市況而給予其25倍市銷率，市值亦不到50億港元。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月25日

增收不增利業績續下滑貝殻靠回購撐股價

內地最大房地產中介平台貝殻找房業績持續下滑，集團不斷回購力挺股價重點：公司第三季度盈利大跌至7.47億元今年已斥資6.75億美元回購股份　劉智恒「覆巢之下豈有完卵」，意思是傾覆了的鳥巢，又怎可能有完整的鳥蛋。這句古語正好用來形容今天中國的房地產業，在疲弱的市場下，相關產業也難免受到波及，縱是內地房產中介龍頭的貝殻控股有限公司（2423.HK, BEKE.US）亦難獨善其身。公司2024年的盈利開始回軟，收入雖按年升20.2%至935億元，盈利卻不升反跌31%至40.78億元。今年上半年的收入上升24.1%至493億元，但盈利按年仍要下跌7%至21.62億元。及至近日，貝殻公布第三季度業績，情況未見改善。期內收入231億元，同比微增2.1%，可盈利卻大幅下挫36.1%至7.47億元。收入增長而盈利下跌，原因是內地樓市持續下滑，公司主要盈利來源的中介業務受到相當影響。期內公司促成的存量房交易額達5,056億元，同比雖增加5.8%，但為貝殻帶來的收入則減少3.6%至60億元。另外，新房交易金額下跌13.7%至1,963億元，導致收入減少14.1%至77億元。成本上升佣金下跌盈利的減低，一方面是貝殻對貝聯（加盟「貝殼找房」平台上的中介公司）的平台服務及加盟服務費，進行了激勵性減免。另外，為穩定中介人團隊，亦提升了公司旗下的鏈家品牌經紀的薪酬佔比。還有，開發商負債累累，在市況不景下，也要將新房支付予中介的銷售佣金壓低。在這幾方面影響下，擠壓了貝殻的盈利。面對困境，公司近年推行新策略，即所謂「一體三翼」，一體是以房產中介為核心，包括促成存量房與新房的業務，三翼則涵蓋了裝修、租賃及房地產發展等三大業務板塊。不過，除了租賃服務的表現較佳外，裝修業務在第三季收入43億元，基本上與去年同期相若，而在新房成交減少下，裝修業務未來的增長受到了局限。物業發展是由「貝好家」負責，採用C2M（從消費者到製造商）的模式，通過大數據分析，確定精準的產品定位及設計。但物業發展的投入較大，由發展到落成需時，加上市況差，回報不太高，一旦樓市持續走弱，別說盈利，出現虧損也大有可能。因此，貝殻業績表現，很大程度還要倚重地產中介收入，但房產市場遲遲未見曙光，貝殻股價自然長期受壓；即使今年港股表現亮麗，貝殻股價仍然乏善足陳，過去一年從高位足足下跌了37%。累計回購23億美元為提振股價，百無可施下貝殻只能祭出「回購」一招，自2022年9月開始至今年9月底，共斥資23億美元購入公司股份，佔回購前公司總股本約11.5%。單就今年回購金額已達6.75億美元，而上季斥資金額更達2.81億美元，創下近兩年單季回購新高。然而回購只屬治標方法，業務上升業績增長，才是支持公司股價的皇道之法。在樓市疲不能興下，貝殻近幾年的股價只是徘徊在30至50港元水平，若沒有回購這救命法寶，股價跌幅或許更加慘不忍睹。投資銀行對貝殻的前景也不太樂觀，瑞銀本月初將公司2025年至2027年的盈利預測分別調低24%、29%及27%，並將評級由「買入」調低至「持有」，美股目標價由22.1美元下調至19美元，降幅14%。潛力展現仍需時事實上，貝殻目前的市盈率仍高達34倍，延伸市盈率更高達39倍，足見現時的估值並不便宜，要股價有明顯突破似是不切實際，只能偶爾因政府推出穩定樓市措施，才能推動股價短期上升，長遠仍是要看樓市復蘇情況。樓市自2021年逆轉回落後，貝殻展現強勁的抗跌能力，雖有個別年份出現虧損，大體表現仍算理想。近兩年盈利雖然下跌，但收入持續上升，反映在市場的佔有率日漸增加，只不過因樓市不景，佣金受到客戶擠壓。我們認為，貝殻在逆境中仍能取得盈利，財務狀況又十分健康，要捱過大市場的不景氣應沒問題；一旦樓市復蘇，貝殻必然能率先受惠。長線來說，貝殻深具價值，問題是內地樓市何時見底轉勢，可能是兩年，可能是5年，或許更漫長。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月18日

2423.HK

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