大銀行借量子之歌 試水承銷中國IPO

協助這家成人教育專家上市的承銷商，包括花旗集團，以及中國最大的兩家投資銀行

重點：

  • 投資銀行巨頭花旗集團和中國的中國國際金融股份有限公司(CICC)和里昂證券(CLSA)，將承銷量子之歌擬募集最高4,400萬美元的最新IPO
  • 這筆交易是中美證券監管機構去年8月解決一個重要爭端後，大型銀行首次承銷中國企業赴美上市

陽歌

在隱匿近兩年後，知名投行正在默默試水，恢復承銷中國企業在紐約IPO的業務。這正是量子之歌(QSG.US)的IPO申請文件中的大新聞。作為一家成人教育公司，其最新提交的上市計畫中，那些知名承銷機構的名字，比其他任何東西都更值得關注。

其承銷商包括美國巨頭花旗集團、中國首屈一指的投資銀行中國國際金融股份有限公司，以及中國排名前列的券商中信證券下屬的里昂證券。據上週五提交的最新招股書顯示，其承銷商名單中還包括中國數一數二的承銷商老虎證券，它與散戶投資者關係密切。

量子之歌其實在12月20日就公開提出了申請，並在上週五提交更新後的招股書。就在量子之歌提出公開申請的幾天前，美國監管機構的審計部門對中美一項新協議的初步測試給出了積極評價，該協議讓其獲得了美國中概股的中國審計機構之存取權限。

在那之前，美國和中國的證券監管機構圍繞這類存取權限，在長達十年的時間裏爭執不下。美方稱，它需要獲得這類存取權限，以確保在美上市中國企業的誠實。但中國方面稱，審計機構持有的資訊屬於國家機密。美方最後威脅要讓在紐約上市的逾200家中國企業退市，促使雙方最終在去年8月達成了一項具有歷史意義的信息共享協議。

美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)在12月中旬給出的積極評價，是迄今為止最明確的信號，表明退市風險已褪去。量子之歌的最新IPO文件似乎證實，大型投行也這麼認為，因此才恢復了承銷新IPO。它們暫停承銷的行動，可追溯至2021年夏天。

最值得關注的，或許是這筆交易的承銷商名單中，有三家中國大公司，因為這些公司尤其不願承擔風險，很少會做可能會影響它們與國內監管機構關係的事情。

中信、中金和美銀證券不久前還承銷了另一家公司亞朵(ATAT.US)在11月進行的IPO，幫助這家高端酒店營運商籌集了大約5,200萬美元(3.5億元)。但亞朵實際上早在2021年6月就申請了上市，當時正是爭議爆發的時候。此外，其最終募集到的資金遠低於其最初3.5億美元的目標。

量子之歌的融資目標同樣也不高。該公司申請以每股11.5美元至13.5美元的價格發行325萬股美國存托股票(ADS)。如果以這個價格區間的上限計算，該公司將籌集到大約4,400萬美元，估值接近7.5億美元。

對於這麼多大牌銀行共同承銷這種通常只有一兩家承銷商的小交易，我們有些意外。這也讓該宗交易看上去更像是大銀行在恢復這項業務時進行的一次測試，而不是真正賺錢的買賣。

成人教育

在瞭解了廣泛的背景後，我們將在本文的後半部分看看量子之歌的實際業務，以及它最近的財務狀況。這幾家大銀行近期承銷的首個IPO項目，來自一家主要專注於成人金融知識的教育公司，還是頗為適合的。

由於中國的金融市場相對年輕，成年人的金融知識通常遠不如西方人。因此，這種服務在中國的需求量應該比較大。同時，這樣的業務重點使其安全遠離了針對K-12年級學生的課外輔導業務，而那正是2021年大規模整治行動的目標，許多相關領域的公司都倒下了，而剩下的則急於尋找新的商業模式。

量子之歌對自身的估值與同行相若，它心目中的市銷率在1.47倍至1.73倍之間，具體取決於股價。規模類似的網上教育專業公司有道(DAO.US)和知乎(ZH.US; 2390.HK)目前的市盈率分別為1.35倍和1.52倍，而更傳統的職業學校營運商中教控股(0839.HK)，市盈率則高得多，為5.43倍。

造成這種差異的部分原因，是那些網上教育專業公司都在虧損，而中教控股卻盈利頗豐。

量子之歌也相當年輕，2019年，它從一家名為Witty Network的企業集團中分拆出來，同年推出了核心的金融素養課程，目前約佔其業務的80%。

在截至2022年6月的財年中，該公司的收入增長了63%，達到28.7億元。但在最新的報告季度，增長勢頭出現逆轉，在截至9月的三個月裏，這個數字下降了11.4%，至6.59億元。量子之歌表示，導致下滑的原因，是它將營銷資源轉移到了新業務上，但我們懷疑，中國金融市場的疲軟，可能也降低了對金融素養課程的需求。

在其短暫的歷史中，該公司大部分時間都處於虧損狀態，包括截至2022年6月的財年虧損達2.33億元，截至去年9月的三個月虧損額為9,730萬元。但值得注意的是，在截至2022年6月的財年中，該公司的調整後利潤為5,800萬元，這通常不包括與股票薪酬相關的成本等非現金專案。但在截至去年9月的三個月裏，該公司再次出現經調整後的虧損。

但其最近一個財年的調整後利潤似乎表明，該公司距離持續淨盈利可能不太遠。能反映其良好狀況的一點是，9月底量子之歌的現金從三個月前的2.66億元增長到了4.5億元，而隨著IPO帶來的新進賬，這個數字應該還會進一步攀升。

總之，鑑於量子之歌在一個增長潛力巨大的行業裡所處的位置，以及該公司接近持續盈利這個事實，使得這次上市看上去還是比較有意思的。但更重要的意義在於，這次上市得到了大銀行的支援，它們可能會在接下來的幾個月裏，為之前的上市計畫延遲的其他中國公司，推出一連串規模大得多的IPO。

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GEM IPO

十年打造城市礦山 格林美能否迎來豐收期？

新能源車快速放量，電池報廢潮也在逼近，站在這波循環經濟浪潮前沿的格林美，正式向港交所提出上市申請 重點： 2026年中國動力電池或將迎來規模化報廢階段 上半年回收退役鋰電池2.24萬噸，同比增長37%    李世達 你淘汰的手機電池，很可能正在一家工廠裡被拆解、提煉，然後以全新的面貌重新回到一台新能源車的動力系統之中。這樣的「重生」正在中國湖北上演，這正是格林美股份有限公司（002340.SZ）的主要業務。對於一個14億人口的市場來說，廢棄物利用無疑是個龐大商機。 一塊電動車的動力電池質保期為八年，以中國新能源車銷量在2018年首次突破百萬輛計算，到了明年，動力電池將會進入規模化報廢階段，未來數年有望迎來爆發式增長。乘著這個龐大商機帶來的潛力，格林美向港交所提交上市申請，為今年港股市場的熱度再添一把柴火。 格林美的業務同時涵蓋「回收」與「再造」的角色。一端是報廢電池、廢舊金屬，另一端則是高端的三元前驅體與正極材料。這種「雙輪驅動」模式使它能夠在原材料價格波動的行業中保持一定的韌性，也迎合了當前ESG與碳中和趨勢的大背景。 申請文件引用弗若斯特沙利文數據指出，格林美在2024年的三元前驅體出貨量全球排名第二，市佔率超過19.7%；在超細鈷粉領域，市佔率則已連續12年穩居全球第一。 產業鏈「金礦」 依照中國新能源車發展趨勢，到2030年，中國動力電池退役量有望達到230 萬噸，屆時全球約三成的電池原料——鎳、鈷、鋰將來自回收。而格林美在 2015年已著手布局廢舊電池回收與利用，實現高於行業平均的拆解良率，並已與寧德時代、比亞迪、小米、吉利等頭部企業建立定向回收合作。這意味著未來報廢潮來臨時，它將坐擁產業鏈的「金礦」。 2024年，格林美的收入體量已經達到332億元，較2017年的107.5億元翻了兩倍。2022至2024年雖持續增長，但增速已放緩至年複合約6%。同期淨利潤分別為12.96億、9.35億與10.2億，略為波動。到了今年上半年，公司收入175.61億元，同比僅增長1.28%，但淨利潤按年增13.9%至7.99億元。 毛利率方面，由2022年的14.5%增至去年的15.3%，但今年上半年放緩至12.5%。其中，新能源材料與鋰電池回收業務毛利率分別約13.1%和10.1%，並不算高。 申請文件顯示，今年上半年公司回收動力電池2.24萬噸，同比增長37.4%%。除了來自回收的「城市礦山」，格林美在印尼青美邦也擁有礦產項目，已形成 15萬噸MHP（氫氧化鎳中間品）年產能，提供穩定原料來源；2024年公司自供鎳26,563金屬噸、鈷10,672金屬噸，並透過內供與外購靈活調配，逐步提高原料自給率。 固態電池的想像 而在技術路線上， 2025年上半年公司研發投入5.1億元，同比增長6.1%，佔淨利潤約64%，持有專利累計超過5,500件。研發成果也在逐步落地，超高鎳 9系核殼三元前驅體已通過認證並實現量產；富鋰錳基前驅體材料也已進入噸級認證、出貨階段，覆蓋3C消費電子、無人機、機器人等下游主流應用場景。 值得注意的是，高鎳、超高鎳三元正極材料和富鋰錳基正極材料均為未來固態電池材料的主流研發方向，同時也是競爭相當激烈的領域。 公司的問題也顯而易見，那就是利潤率不高，2024年淨利率僅約4%，賺得是辛苦錢，無法與高附加值的科技公司相比。不過，在EBITDA margin層面則有12.4%，今年上半年更進一步到升至14%，顯示盈利質量正逐步改善。 格林美在A股的市值約382億元，市盈率約34倍，高於華友鈷業（603799.SH）的17倍和中偉股份（300919.SZ）的31倍，但低於容百科技（688005.SH）的80倍。公司股價今年以來累升19.6%。考慮到港股估值通常較A股低兩到三成，若遵循這一規律，投資者或能以更合理的估值參與。 對市場來說，格林美似乎兼具了故事性與落地性。其研發固態電池用的部分材料已獲得客戶認證，雖然短期內對財務影響有限，但已足夠支撐市場給予它更高的估值與敘事空間，就看未來能否在一眾競爭者中脫穎而出。 有句格言這樣說：「種下一棵樹最好的時間是20年前，其次是現在。」在格林美的故事里，他們在10年前種下了「電池回收」這棵樹，如今正在逐漸進入收穫期，而港股市場或許正是它迎來果實的另一片土壤。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

趕潮流風口 361度擬用穩定幣支付

穩定幣成為香港近期財經市場的熱議題目，運動品牌361度忽然公布，研究採用穩定幣作支付 重點： 在中國內地以外將可採用穩定幣支付 公司強調該支付模式可提升效率，並降低交易成本 　 劉智恒 特朗普當選美國總統後大力推動虛擬貨幣，今年7月簽署天才法案（Genius Act），明確規範「支付穩定幣」（Payment Stablecoins）的發行條件。與此同時，香港亦成為中國試行發展穩定幣的地點，近幾個月先後有多家本港上市公司公布相關發展，本月中就連運動品牌361度國際有限公司（361 Degrees International Ltd., 1361.HK）也不甘後人，表示研究使用穩定幣支付及結算解決方案。 361度表示，已在一名獨立第三方服務供應商處開設賬戶，該供應商深耕法定貨幣及穩定幣全渠道數字支付解決方案，並協助企業在全球實現高效及無縫的價值流動。 公司又指出，全球企業對加密貨幣的接受程度日益提升，集團亦服務眾多跨境電商及境外線下門店，而他們對跨境結算有相當需求；公司採用穩定幣支付方式，可提升效率及降低成本，從而滿足跨境電商客戶需求，更有助降低匯率風險。 下一站：海外 361度一直計劃要開拓海外市場，並借助跨境電商平台作為海外發展的銷售渠道，在東南亞與Shopee及Lazada等平台合作，根據不同國家消費者偏好，調整營銷方式去開疆拓土，提升品牌在海外電商市場的知名度與影響力。 今年又在馬來西亞吉隆坡Aeon Bukit Tinggi購物中心，開設海外首家直營店，標誌品牌在東南亞市場的重要擴展。 公司強調：「將更加注重海外市場的穩健發展，積極鞏固美洲、歐洲及「一帶一路」沿線地區的市場基礎，並拓展有巨大增長潛力的市場，提升在海外的影響力。」 事實上，361度近年強調的目標是「專業化、年輕化及國際化」。因此，推行穩定幣支付，作為新嘗試及部署，不就是為國際化帶來更方便的支付模式，而且現時使用者多是年輕人，亦與集團的年輕化切合，至於專業化，更加是不言而喻。 當然，目前內地政府未容許虛擬貨幣，361度只能在中國以外地區推展穩定幣支付服務，而公司的國際業務，今年上半年收入同比增長雖接近20%，但只是區區的8,760萬元，佔集團的總收益只有1.5%，暫時似只是作為一個支付的補充。 營銷推廣多方嘗試 361度近年在公司發展、營銷推廣或分銷渠道上，均積極作出新嘗試。其中一項是與外賣平台合作，希望可藉著外賣平名引流以增加銷售。公司與美團閃購及美團團購達成業務合作，後者讓361度構建起「綫上引流、綫下核銷」的銷售模式。 另外，361度於上月公布，旗下的361度（廈門）體育科技有限公司，與斯坦德機器人訂立戰略合作協議，聯手成立AI智能公司，專研發機器人穿戴的服飾及鞋類。同時，又推動傳統鞋服製造與人工智能的融合，加速智造與零售產業價值鏈的變革。 業績理想具值博率 除了在營銷推廣方面的不斷推陳出身，公司近年在業績上確達到理想增長。2022至2024年的業績分別獲盈利7.47億元、9.61億元及11.48億元。至今年上半年，收入57億元，同比上升近11%，賺8.58億元，同比增長7.2%。毛利率微升0.2個百分點至41.5%，手頭現金按年升7.5%至43億元，負債比率只是2.2%。業務不斷向上，財務表現亦相當健康。 現時361度的延伸市盈率只是9.2倍，安踏（2020.HK）是16倍、李寧（2331.HK）15倍，特步（1368.HK）是11倍。與內地幾家體育品牌相比，361度的估值偏低，雖然其規模並不能與安踏與李寧媲美，但過去幾年361度增長理想，加上公司的積極布局，具一定潛力，有一定的值博率。 多家證券行給予361度正面評級，其中國泰海通指其跨境及電商業務成主要增長動力，加上品牌躍升，將可帶動股價創新高，建議「買入」，目標價8.15港元。平安證券也指出，361度的品牌專業化和渠道擴張能力突出，童裝業務發展潛力大，給予目標價7.2港元。…
BYD hits tariff roadblock

關稅圍城 比亞迪北美路迢迢

墨西哥政府計劃把中國進口汽車的關稅提高至50%，此舉將扼殺比亞迪正在快速增長的墨西哥市場 重點： 比亞迪佔墨西哥電動車市場近五成 墨西哥建廠計劃擱置，比亞迪關稅衝擊遠大於特斯拉     李世達 在墨西哥街頭，一輛中國電動車緩緩駛過車水馬龍的街頭，中國品牌電動車一直代表著價格與科技兼得的選擇。但這樣的景象可能很快改變。 墨西哥政府近期宣布，將把從中國及其他與墨西哥未簽自由貿易協定國家進口的汽車關稅，大幅提升至50%，比如電動車與傳統汽油車。這一提案若被國會通過，將對特斯拉（TSLA.US）、比亞迪股份有限公司（BYD Company Ltd., 1211.HK; 002594.SZ）等銷售進口車型的廠商造成重大壓力，幾乎重劃北美車市的競爭格局。 路透社的報道引述加拿大汽車零部件製造商協會主席Flavio Volpe說法指，特朗普政府會對這項新關稅提案十分高興，因為將使美國汽車製造商更容易與比亞迪競爭。 雖然特斯拉同樣依靠海外進口，但新關稅對比亞迪的打擊會大得多。 首先是特斯拉在美國德州設有工廠，建設中墨西哥的Monterrey超級工廠（Gigafactory Mexico）可能很快可以投產，意味著它能很快將產能轉移至北美本地化。而墨西哥與美國、加拿大簽有美墨加協議，若改由北美進口，在符合原產地規則的情況下，便能實現零關稅。 衝擊遠大於特斯拉 對比亞迪則不然。雖然公司在2023年就宣布墨西哥建廠計劃，但由於墨西哥當局的抵制，使得該計劃在今年被擱置。墨西哥政府擔心批准中國人建廠可能會惹怒美國總統特朗普並破壞兩國貿易關係。比亞迪當時亦稱，由於特朗普貿易政策帶來的不確定性，公司將停止建廠計劃。 其次則是市場結構的差異。比亞迪自2023年底進入墨西哥市場以來，取得爆炸式增長。該公司去年在墨西哥銷售約40,000輛汽車，佔該國去年電動車和插電混動汽車總銷量的近一半。今年8月，比亞迪宣布今年迄今為止在墨西哥的銷售增速翻倍。近兩年，比亞迪已把墨西哥視為前進北美的橋頭堡。 對比亞迪來說，在歐洲市場增速放慢的情況下，墨西哥市場的重要性正在快速上升，而一旦關稅生效，這種迅猛勢頭將戛然而止。但對特斯拉來說，美國市場重要得多，墨西哥市場相對來說只是小市場，收入與利潤權重遠低於比亞迪對墨西哥的依賴度。 從比亞迪今年上半年的財報來看，公司收入按年增長23%至3,712.81億元（522.26億美元），其中海外營收達1,354億元，按年增長50.5%，佔總收入比重來到約36.4%。海外收入增速高於整體，且部分海外國家的售價高於國內市場，成為增長的動力來源。 再看歐洲市場，自2024年下半年起，歐盟對中國製BEV（純電動車）徵收反補貼關稅，比亞迪的最終稅率約17%（另加10%基本關稅），壓縮了純電車型的定價空間。意味著歐洲市場的增長節奏會放慢，海外增長的壓力自然更往美尤其是墨西哥傾斜。 政治問題政治解決 若能重啟墨西哥建廠計劃，將會是明智的解方，但這條路遭遇的阻礙比想像中更多。 不止墨西哥政府礙於美國政府的壓力反對，中國政府自身也對此有疑慮。據金融時報報道，中方今年曾延後對比亞迪墨西哥工廠計劃的核准，比亞迪核心零部件如電池、電驅、功率模組等高度自製，且深植中國供應鏈，中方也擔心敏感技術可能經由墨西哥外溢至美國。與此同時，美國汽車業也公開表達過對「中國車藉墨西哥入美」的憂慮和反制意向。 最後，比亞迪的北美之路，恐怕還是得「政治解決」。 北京當局已將墨西哥此舉視為「親美舉動」，揚言採取反制措施。與此同時，中美新一論貿易會談在西班牙展開，雙方此前動作頻頻，無非是增加談判桌上的籌碼。 在國內價格戰尚未落幕、海外貿易壁壘風險增加的情況下，比亞迪盈利能力正受到多重擠壓，今年上半年淨利成長14%至155.1億元，但第二季淨利僅63.6 億元，較去年同期下降近30%。資本市場似乎已提前對比亞迪的處境做出反應。股價從5月的高位約158港元跌至目前約108港元，市盈率已跌至約13.2倍水平。雖然比亞迪仍是新能源車賽道的核心標的，但需要準備好在關稅與政策驟變下承受劇烈波動，短期內或難以突破上方壓力，政治因素帶來的風險變數仍大。…

連年虧損毛利率低 健康160乏投資亮點

在線醫療平台健康160申港上市接連受挫後，近日終獲港交所開綠燈，隨即在港公開招股 重點： 公司連續虧損多年，今年首季虧損1,500萬元 藥物銷售毛利率偏低，只有1% 　 劉智恒 英國大文豪狄更斯在《雙城記》開首說：「這是最好的時代，也是最壞的時代。」對於香港新股市場，現在絕對是最好時代，公司能趕在這個風口上市，縱使未有亮麗的業績，也可成為投資者的寵兒。 健康160國際有限公司（2656.HK）兩次申港上市均折㦸沉沙，但今天看來並不是壞事，公司今年6月遞交新的申請，本月初終獲港交所批准，正好趕上這班衝刺中的香港新股市場列車。 根據招股書，公司發售3,364.55萬股，每股售價最高14.86港元，香港公開發售超額500倍，集資約5億港元。 健康160的收入主要來自兩大業務，一是以批發模式向企業客戶（包括區域醫藥貿易公司、醫療保健機構及其他醫藥銷售平台）提供醫藥健康用品，及以零售模式向個人用戶銷售產品。 另外是提供數字化醫療健康解決方案，公司透過健康160平台，整合線上及線下渠道的醫療健康服務，有效地連接醫療健康機構，醫護人員及個人用戶。 截至今年3月底止，健康160的平台累計連接超過44,600家醫療機構。同時，亦與超過90萬名醫護人員建立合作關係，註冊用戶達5,520萬名，平均月活躍用戶達330萬名。 健康160平台已具相當規模，但深入分析，公司的業務及財務仍然疲弱，存在一定問題。 三年累虧3.4億 公司業績表現乏善可陳，2022至2024年收入分別為5.26億元、6.29億元及6.2億元，收入似乎有點停滯不前，今年首三個月，收入更只有1億元。 期間公司連年虧損，過去三年分別蝕1.1億元、1.09億元及1.07億元，今年首季虧損同比收窄59%至1,550萬元。即是說過去三年多，累計虧損達3.4億元。 此外，公司的毛利率並不理想，雖然整體毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔細分析，發覺數字醫療的毛利率在今年首季雖高達80.9%，卻只佔整體收入的33%。相反佔公司總收入64.3%的醫藥健康用品銷售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停在此水平。 至於公司的負債情況，似乎遲遲未能解決，2022年淨負債一度高達3.8億元，2023年雖跌至3,775萬元，去年又反彈至8,514萬元，今年首季進一步升至9,782萬元。健康160解釋，主要因為增加借款擴展解決方案業務，以及員工增加導致工資及福利開支上升。公司長期在淨負債的狀況，投資者必然對此有所戒心。 經營現金續流走 健康160的經營現金流也是一大問題，過去幾年一直在流血，由2022年至今年首季，分別錄得現金流出4,239萬元、6,453萬元、5,605萬元及1,328萬元。公司解釋是業務正處擴張階段，要在營運能力、技術提升及市場拓展上進行大量投資，以致營運成本高企，導致經營現金流走。 面對各項不利的財務數據，公司強調長期發展策略明確，並已鞏固了商業基礎。目前已建立多項收入來源，覆蓋範圍擴展至全國260個城市。 公司相信，未來的關鍵是提升收入並要改善成本，現已採取一系列措來獲取及挽留客戶、深化用戶參與度、提高技術及優化變現策略等。另外通過標準化及自動化流程，利用數據分析提高營銷的成本效益，專注影響力大的項目研發及精簡行政職能，藉以提升營運效率。 宜短炒暫忌長揸 雖然公司明確指出目標，問題是最終能否達到？何時可以收支平衡？甚至是扭虧為盈，至今沒有給出一幅藍圖。 事實上要買相類的公司，現階段還是買龍頭股較穩健，縱然京東健康（6618.HK）的延伸市盈率達38倍、藥師幫（9885.HK）約67倍或平安好醫生（1833.HK）250倍，估值一點也不便宜，但起碼三家公司已有盈利，業務規模龐大，具有一定優勢。 當然，在新股熱下，投資者暫可考慮作短線買賣，長線似乎要持續觀望公司上市後業務及股價表現才下決定。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏