大銀行借量子之歌 試水承銷中國IPO

協助這家成人教育專家上市的承銷商，包括花旗集團，以及中國最大的兩家投資銀行

重點：

  • 投資銀行巨頭花旗集團和中國的中國國際金融股份有限公司(CICC)和里昂證券(CLSA)，將承銷量子之歌擬募集最高4,400萬美元的最新IPO
  • 這筆交易是中美證券監管機構去年8月解決一個重要爭端後，大型銀行首次承銷中國企業赴美上市

陽歌

在隱匿近兩年後，知名投行正在默默試水，恢復承銷中國企業在紐約IPO的業務。這正是量子之歌(QSG.US)的IPO申請文件中的大新聞。作為一家成人教育公司，其最新提交的上市計畫中，那些知名承銷機構的名字，比其他任何東西都更值得關注。

其承銷商包括美國巨頭花旗集團、中國首屈一指的投資銀行中國國際金融股份有限公司，以及中國排名前列的券商中信證券下屬的里昂證券。據上週五提交的最新招股書顯示，其承銷商名單中還包括中國數一數二的承銷商老虎證券，它與散戶投資者關係密切。

量子之歌其實在12月20日就公開提出了申請，並在上週五提交更新後的招股書。就在量子之歌提出公開申請的幾天前，美國監管機構的審計部門對中美一項新協議的初步測試給出了積極評價，該協議讓其獲得了美國中概股的中國審計機構之存取權限。

在那之前，美國和中國的證券監管機構圍繞這類存取權限，在長達十年的時間裏爭執不下。美方稱，它需要獲得這類存取權限，以確保在美上市中國企業的誠實。但中國方面稱，審計機構持有的資訊屬於國家機密。美方最後威脅要讓在紐約上市的逾200家中國企業退市，促使雙方最終在去年8月達成了一項具有歷史意義的信息共享協議。

美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)在12月中旬給出的積極評價，是迄今為止最明確的信號，表明退市風險已褪去。量子之歌的最新IPO文件似乎證實，大型投行也這麼認為，因此才恢復了承銷新IPO。它們暫停承銷的行動，可追溯至2021年夏天。

最值得關注的，或許是這筆交易的承銷商名單中，有三家中國大公司，因為這些公司尤其不願承擔風險，很少會做可能會影響它們與國內監管機構關係的事情。

中信、中金和美銀證券不久前還承銷了另一家公司亞朵(ATAT.US)在11月進行的IPO，幫助這家高端酒店營運商籌集了大約5,200萬美元(3.5億元)。但亞朵實際上早在2021年6月就申請了上市，當時正是爭議爆發的時候。此外，其最終募集到的資金遠低於其最初3.5億美元的目標。

量子之歌的融資目標同樣也不高。該公司申請以每股11.5美元至13.5美元的價格發行325萬股美國存托股票(ADS)。如果以這個價格區間的上限計算，該公司將籌集到大約4,400萬美元，估值接近7.5億美元。

對於這麼多大牌銀行共同承銷這種通常只有一兩家承銷商的小交易，我們有些意外。這也讓該宗交易看上去更像是大銀行在恢復這項業務時進行的一次測試，而不是真正賺錢的買賣。

成人教育

在瞭解了廣泛的背景後，我們將在本文的後半部分看看量子之歌的實際業務，以及它最近的財務狀況。這幾家大銀行近期承銷的首個IPO項目，來自一家主要專注於成人金融知識的教育公司，還是頗為適合的。

由於中國的金融市場相對年輕，成年人的金融知識通常遠不如西方人。因此，這種服務在中國的需求量應該比較大。同時，這樣的業務重點使其安全遠離了針對K-12年級學生的課外輔導業務，而那正是2021年大規模整治行動的目標，許多相關領域的公司都倒下了，而剩下的則急於尋找新的商業模式。

量子之歌對自身的估值與同行相若，它心目中的市銷率在1.47倍至1.73倍之間，具體取決於股價。規模類似的網上教育專業公司有道(DAO.US)和知乎(ZH.US; 2390.HK)目前的市盈率分別為1.35倍和1.52倍，而更傳統的職業學校營運商中教控股(0839.HK)，市盈率則高得多，為5.43倍。

造成這種差異的部分原因，是那些網上教育專業公司都在虧損，而中教控股卻盈利頗豐。

量子之歌也相當年輕，2019年，它從一家名為Witty Network的企業集團中分拆出來，同年推出了核心的金融素養課程，目前約佔其業務的80%。

在截至2022年6月的財年中，該公司的收入增長了63%，達到28.7億元。但在最新的報告季度，增長勢頭出現逆轉，在截至9月的三個月裏，這個數字下降了11.4%，至6.59億元。量子之歌表示，導致下滑的原因，是它將營銷資源轉移到了新業務上，但我們懷疑，中國金融市場的疲軟，可能也降低了對金融素養課程的需求。

在其短暫的歷史中，該公司大部分時間都處於虧損狀態，包括截至2022年6月的財年虧損達2.33億元，截至去年9月的三個月虧損額為9,730萬元。但值得注意的是，在截至2022年6月的財年中，該公司的調整後利潤為5,800萬元，這通常不包括與股票薪酬相關的成本等非現金專案。但在截至去年9月的三個月裏，該公司再次出現經調整後的虧損。

但其最近一個財年的調整後利潤似乎表明，該公司距離持續淨盈利可能不太遠。能反映其良好狀況的一點是，9月底量子之歌的現金從三個月前的2.66億元增長到了4.5億元，而隨著IPO帶來的新進賬，這個數字應該還會進一步攀升。

總之，鑑於量子之歌在一個增長潛力巨大的行業裡所處的位置，以及該公司接近持續盈利這個事實，使得這次上市看上去還是比較有意思的。但更重要的意義在於，這次上市得到了大銀行的支援，它們可能會在接下來的幾個月裏，為之前的上市計畫延遲的其他中國公司，推出一連串規模大得多的IPO。

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Genuine Biotech takes third shot at IPO

對賭協議壓頂之下 真實生物三闖港交所

真實生物核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議 重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元 兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元    莫莉 曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。 在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。 真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。 值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。 即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。 財務狀況嚴峻 真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。 研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。 真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

增收不增利業績續下滑 貝殻靠回購撐股價

內地最大房地產中介平台貝殻找房業績持續下滑，集團不斷回購力挺股價 重點： 公司第三季度盈利大跌至7.47億元 今年已斥資6.75億美元回購股份 　 劉智恒 「覆巢之下豈有完卵」，意思是傾覆了的鳥巢，又怎可能有完整的鳥蛋。這句古語正好用來形容今天中國的房地產業，在疲弱的市場下，相關產業也難免受到波及，縱是內地房產中介龍頭的貝殻控股有限公司（2423.HK, BEKE.US）亦難獨善其身。 公司2024年的盈利開始回軟，收入雖按年升20.2%至935億元，盈利卻不升反跌31%至40.78億元。今年上半年的收入上升24.1%至493億元，但盈利按年仍要下跌7%至21.62億元。 及至近日，貝殻公布第三季度業績，情況未見改善。期內收入231億元，同比微增2.1%，可盈利卻大幅下挫36.1%至7.47億元。 收入增長而盈利下跌，原因是內地樓市持續下滑，公司主要盈利來源的中介業務受到相當影響。期內公司促成的存量房交易額達5,056億元，同比雖增加5.8%，但為貝殻帶來的收入則減少3.6%至60億元。另外，新房交易金額下跌13.7%至1,963億元，導致收入減少14.1%至77億元。 成本上升佣金下跌 盈利的減低，一方面是貝殻對貝聯（加盟「貝殼找房」平台上的中介公司）的平台服務及加盟服務費，進行了激勵性減免。另外，為穩定中介人團隊，亦提升了公司旗下的鏈家品牌經紀的薪酬佔比。還有，開發商負債累累，在市況不景下，也要將新房支付予中介的銷售佣金壓低。在這幾方面影響下，擠壓了貝殻的盈利。 面對困境，公司近年推行新策略，即所謂「一體三翼」，一體是以房產中介為核心，包括促成存量房與新房的業務，三翼則涵蓋了裝修、租賃及房地產發展等三大業務板塊。 不過，除了租賃服務的表現較佳外，裝修業務在第三季收入43億元，基本上與去年同期相若，而在新房成交減少下，裝修業務未來的增長受到了局限。 物業發展是由「貝好家」負責，採用C2M（從消費者到製造商）的模式，通過大數據分析，確定精準的產品定位及設計。但物業發展的投入較大，由發展到落成需時，加上市況差，回報不太高，一旦樓市持續走弱，別說盈利，出現虧損也大有可能。 因此，貝殻業績表現，很大程度還要倚重地產中介收入，但房產市場遲遲未見曙光，貝殻股價自然長期受壓；即使今年港股表現亮麗，貝殻股價仍然乏善足陳，過去一年從高位足足下跌了37%。 累計回購23億美元 為提振股價，百無可施下貝殻只能祭出「回購」一招，自2022年9月開始至今年9月底，共斥資23億美元購入公司股份，佔回購前公司總股本約11.5%。單就今年回購金額已達6.75億美元，而上季斥資金額更達2.81億美元，創下近兩年單季回購新高。 然而回購只屬治標方法，業務上升業績增長，才是支持公司股價的皇道之法。在樓市疲不能興下，貝殻近幾年的股價只是徘徊在30至50港元水平，若沒有回購這救命法寶，股價跌幅或許更加慘不忍睹。 投資銀行對貝殻的前景也不太樂觀，瑞銀本月初將公司2025年至2027年的盈利預測分別調低24%、29%及27%，並將評級由「買入」調低至「持有」，美股目標價由22.1美元下調至19美元，降幅14%。 潛力展現仍需時 事實上，貝殻目前的市盈率仍高達34倍，延伸市盈率更高達39倍，足見現時的估值並不便宜，要股價有明顯突破似是不切實際，只能偶爾因政府推出穩定樓市措施，才能推動股價短期上升，長遠仍是要看樓市復蘇情況。 樓市自2021年逆轉回落後，貝殻展現強勁的抗跌能力，雖有個別年份出現虧損，大體表現仍算理想。近兩年盈利雖然下跌，但收入持續上升，反映在市場的佔有率日漸增加，只不過因樓市不景，佣金受到客戶擠壓。 我們認為，貝殻在逆境中仍能取得盈利，財務狀況又十分健康，要捱過大市場的不景氣應沒問題；一旦樓市復蘇，貝殻必然能率先受惠。長線來說，貝殻深具價值，問題是內地樓市何時見底轉勢，可能是兩年，可能是5年，或許更漫長。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2423.HK
BEKE.US

香港中旅拆離地產 卸下包袱輕裝上路

香港中旅突然公布重大重整計劃，將旅遊地產拆離上市公司，並大幅削減股本 重點： 股東可選擇收取現金每股0.336港元 未來將集中資源發展旅遊景區及相關業務 　 劉智恒 當年在火爆的房地產市場下，香港中旅國際投資有限公司（0308.HK）的旅遊地產曾被公司寄予厚望，認為是一大增長動力；可成也地產，敗也地產，自幾年前房地產泡沫爆破後，反倒成為拖集團後腿的業務，為撇除這個沉重負擔，公司突然公布重大重整計劃。 方案是香港中旅將旅遊地產項目從上市公司剥離，改由一家私人公司持有，並透過實物分派，將私人公司股份派予股東。若股東不願收取股份，也可選擇收取每股0.336港元的現金。按公布前一個交易日每股1.53港元計，佔股價近22%。 據公告資料，旅遊地產的私人公司資產淨值49.06億元，若按香港中旅現時總股份55.37億股計算，即每股資產淨值為0.886港元。 同時，香港中旅建議將股本削減，由92.2億港元大幅削減85億元至7.2億港元。削減的85億港元進賬，將撥至公司的保留溢利。 地產拖業績後腿 所謂旅遊地產，就是在旅遊項目如主題公園或風景區附近的土地，進行房地產發展。香港中旅旗下共有五個項目，分別位於珠海海泉灣的度假酒店及住宅、位於咸陽的海泉灣度假酒店及溫泉、浙江安吉的度假酒店及住宅、深圳的商業綜合體，以及四川成都的金堂項目。 據香港中旅披露，旅遊地產近年的表現一直不濟，2023及2024年的收入為6.29億港元及4.59億港元，卻錄得虧損4.61億港元及2.39億港元。到今年上半年情況持續惡化，收入只有1.47億港元，卻錄得虧損達1.92億港元。 公司也要不斷為投資物業進行減值，2022年至2024年公允價值虧損分別為9,072萬港元、1,913萬港元及2.22億港元。今年上半年的減值虧損則達1.23億元，按年擴大24%。 因為物業發展的影響，導致盈利受拖累，去年全年盈利下跌56%至1.06億元，今年上半年更蝕8,685萬元，去年同期有盈利6,323萬元。 專注旅遊利大於弊 是次重組對香港中旅來說，不失為一項理想部署。在內地房地產市場暫仍疲不能興的時候，暫時看不到有明顯復蘇，要銷售項目並不容易；但物業開發投資不菲，影響集團現金流轉。將其剔除於上市公司，可以減少受物業表現的拖累，起碼不用持續為物業減值。 另外，香港中旅不用投入資金在房地產開發及維護上，可將資源集中在旅遊業務，專注回公司的主營事業，特別在內地旅遊近年表現理想下，把握時機大肆拓展，勝於將資金投放在持續尋底的房地產行業。 事實上，中旅在重整計劃披露的半個月前，已向萬科收購吉林省松花湖滑雪度假區的滑雪場、酒店、公寓及商業街，同時更購入雪場管理公司，涉及資金3億元人民幣，另要負擔項目的銀行借貸7.55億元人民幣。很明顯，香港中旅將資源投入旅遊業務，進一步拓展城市及休閒項目的戰略，把目標放在滑雪產業方面。 市場定位更清晰 目前房地產發展不景氣時，項目發展隨時有虧損，相反旅遊景區業務的利潤率遠高於房地產，若將地產剥離，投資者一方面更容易對公司前景進行估值，另外沒有地產業務的負擔，對公司估值更有利。 近兩年旅遊相關的上市股份為投資市場一大焦點，㩗程集團（9961.HK）及同程旅行（0780.HK）的股票交投相當活躍，亦受到投資者追捧。雖然香港中旅規模與兩者相比有距離，但撇除地產後，一家純旅遊企業，無疑可讓投資者容易對公司的定位理解，在現時旅遊業好景時更易受投資者青睞。 香港中旅公布重整業務翌日，恒生指數跌逾400點，但公司股價不跌反升，更一度升近15%，收市雖回軟報1.66港元，但全日仍升8.5%，反映市場對公司的重組方向是正面。 不過，投資者也要注意，現時地產市場雖不景氣，但經過幾年去庫存及國家政策扶持，未來或有機止跌回升；加上項目減值多次後，價格或許已近見底，倘樓市復蘇，香港中旅就未能受惠於房地產轉勢。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0308.HK
Epiworld renew IPO pitch

業績下滑的瀚天天成 能否延續碳化硅熱度？

碳化硅賽道熱潮未退，價格卻持續下探。瀚天天成再度叩關港交所，在毛利率腰斬與補貼依賴加深之際，能否走出價格戰的泥沼，成為市場焦點 重點： 今年前五個月收入同比下降30%，毛利率持續滑落 政府補貼佔收入比重增至31.6%    李世達 碳化硅這條被譽為「第三代半導體皇冠上的明珠」的賽道，熱度雖未退卻，市場競爭卻有增無減。瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司繼今年4月後，半年內兩度叩關港交所。這家主攻碳化硅外延晶片（SiC epitaxial wafer）的企業，曾被視為中國半導體國產化的代表之一，如今正面對收入下滑，毛利率腰斬的多重挑戰。 值得注意的是，同業天岳先進（688234.SH; 2631.HK），已於今年8月成功在港股上市，成為首家「A+H股」第三代半導體材料企業。天岳先進業務涵蓋碳化硅襯底與外延片，具一體化的產業布局，相比之下，瀚天天成以外延片為主的業務結構，對下游價格波動更為敏感，面臨更嚴峻的現實考驗。 收入銳減 毛利腰斬 根據最新申請文件，公司的收入由2022年的4.41億元增至2023年的11.43億元，但2024年卻降至9.74億元，增長勢頭明顯放緩。截至2025年5月底止五個月收入為2.66億元，同比下滑30%。毛利率則從2022年的44.7%暴跌至 2025年的18.7%，幾乎腰斬。雖然公司仍有盈利，但今年前五個月的利潤已降至1,414.7萬元，較去年同期下滑33%。 公司解釋，毛利率下滑主要因產品平均售價下降及良率爬坡成本上升所致。但對比政府持續增加的補貼，這些數字揭示出即便擁有高技術門檻，碳化硅製造商也難以逃脫價格戰的壓力。 中國「十四五」規劃將第三代半導體列為戰略重點，各地政府設立專項基金，鼓勵碳化硅晶圓本土化。申請文件披露，瀚天天成在2022至2024年分別獲得政府補貼1,350萬元、4,740萬元與1.12億元；而今年截至5月底止五個月內，已獲得補貼8,400萬元，較去年同期的2,670萬元增長2.14倍。若與同期收入相比，補貼佔收入比重由2022年約 3.1%，上升到今年前五個月的31.6%。 政府補貼持續增加，業績表現卻在下滑，這意味著公司仍高度依賴政策扶持，真正的市場化現金流尚未建立。當行業面對價格下行的壓力時，瀚天天成真正的考驗才正要到來。 瀚天天成的主營產品碳化硅外延片，是功率半導體的核心中游材，廣泛應用於新能源車逆變器、快充模組與工業電源。而公司一直以「國產替代、技術領先」作為宣傳重點，尤其強調是全球首家實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。 然而市場情況不容樂觀，自2024年初以來，碳化硅市場因廠商加速擴產，導致市場從供不應求迅速轉為供過於求，引發激烈的價格戰。一個知名的例子是全球碳化硅大廠Wolfspeed（WOLF.US），在今年5月宣布向法院申請Chapter 11破產保護，成為價格戰下的首個犧牲者。 價格戰持續 盈利受壓 公司在申請文件中提到，2024年6英吋碳化硅外延晶片的價格約為每片7,300元，預計到2029年將降至每片4,400元，主要原因是碳化硅襯底價格下降。公司直言，如果產品定價不能保持競爭力與利潤率，公司業績將受到不利影響。 然而，瀚天天成並非沒有優勢，其在外延製程技術（epitaxial growth technology）與厚膜技術（Thick-film epitaxial growth…