地平線優勢擴大 智駕新品同步跟進

9660.HK
Horizon Robotics makes smart chips

這家高級輔助駕駛系統(ADAS)和高階自動駕駛(AD)技術供應商去年營收同比增長53.6%

重點：

  • 地平線去年營收增長53.6%，受益於產品組合變化，毛利率提升近7個百分點至77.3%
  • 公司預計其徵程系列處理硬件累計出貨量今年將突破1,000萬片

　

陽歌

在中國競爭日趨白熱化的智能汽車技術賽道當中，地平線(9660.HK）憑借最新尖端產品和令人艷羨的利潤率，在眾多競爭者中脫穎而出。

地平線在其首份年報中披露：毛利率已逼近80%，最新一代產品也啓動量產。公司去年12月底通過IPO募資54億港元(6.95億美元），截至上周末，其股價已較3.99港元的發行價接近翻倍，達到7.59港元。

證券分析師對地平線也持樂觀態度，雅虎財經調查的12位分析師全部給予買入評級，其中5人給出「強烈買入」。他們預計公司今年將繼續增長，預測營收增長58%，主要得益於最新征程6系列處理硬件和Horizon SuperDrive解決方案的推出，以及與大眾汽車兩年合作關係的深化，疊加整體市場增長。

公司在財報中表示：「智能汽車轉型是全球汽車行業革命的大趨勢。隨著技術突破、監管利好及消費者意願共同推動大眾市場採用智能出行，我們預計2025年將為智能駕駛行業的關鍵拐點。」

財報顯示，公司各項主要指標均實現強勁雙位數增長，高級輔助駕駛系統(ADAS)和高階自動駕駛(AD)解決方案獲得了車企的青睞。去年公司獲得100餘款新車型定點，截至去年底累計定點車型達310款，覆蓋40多個汽車品牌。

對於像地平線這樣的公司來說，項目定點是未來增長的關鍵驅動力，預示著潛在收入來源。但需要注意的是，相當部分設計車型可能不會量產，而成功量產的車型也需要一兩年時間才能貢獻可觀收入。

儘管如此，地平線充足的定點項目儲備仍推動去年業務高速發展。公司全年營收從15.5億元增至23.8億元，增幅53.6%。年內交付各類解決方案290萬套，累計交付量達770萬套。

分業務看，授權及服務收入同比勁增70.9%至16.5億元，公司稱這「主要是由於智能汽車行業加速朝著智能化轉型」。產品解決方案收入增長31%至6.64億元。

這樣的增長差異意味著授權及服務在公司總收入中的佔比持續擴大。這對地平線來說至關重要，因為這兩項業務收入的利潤率遠高於產品解決方案，符合服務業務通常比實體產品利潤率更高的普遍規律。

去年，授權及服務收入佔比從2023年的62%提升至近70%。資本密集度較低的服務業務貢獻增加，幫助地平線將銷售成本增幅控制在19%，遠低於整體營收增速。令人艷羨的利潤率

銷售結構變化推動公司去年毛利率提升至77.3%，較2023年的70.5%上升近7個百分點。相比之下，智能汽車技術公司佑駕創新(2431.HK)去年上半年毛利率為14.1%，而知行科技(1274.HK)同期毛利率僅為7.05%。

這種差異體現在企業估值上，地平線的市銷率高達46倍，是佑駕創新(20倍)的兩倍有餘，更遠超知行科技的3.5倍。

地平線提供滿足不同客戶需求的多層次產品。去年推出的Horizon SuperDrive(HSD)和征程6系列處理硬件是其最先進的兩大產品。HSD預計今年第三季度量產，征程6系列已於2月啓動量產。地平線視這兩款產品為驅動未來增長的關鍵引擎。

公司表示，截至去年底有20多個OEM品牌與征程6系列達成合作。預計該產品今年交付量將超一千萬片，這將使地平線成為中國首家達成此里程碑的智能汽車技術公司。

地平線與大眾汽車在2023年成立合資公司酷睿程(CARIZON)，後者現在不僅是征程6系列的重要客戶，也是地平線整體產品線的重要客戶。酷睿程現在成為了大眾在華主要智能汽車技術供應商。地平線的其他客戶還包括吉利、比亞迪等國內巨頭，以及現代等海外企業。

儘管毛利率高企且銷售快速增長，但受巨額研發投入影響，地平線仍處於虧損狀態。去年研發支出從2023年的23.7億元增至31.6億元，增幅為33%。但由於營收增速更快，研發費用佔營收比重大幅下降，使得公司能夠慢慢接近最終盈利的目標。

2024年公司經調整經營虧損15億元，較上年的16.9億元有所收窄。雖然去年實現首次淨利潤，但這主要得益於優先股及其他金融負債公允價值變動產生的一次性收益。剔除這些收益，公司去年非國際財務報告準則(non-IFRS)經調整虧損16.8億元，與2023年的16.4億元基本持平。

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男裝龍頭業績停滯 海瀾之家拓海外求破局

中國「男裝一哥」海瀾之家近年業績放緩，公司計劃集資力攻海外，並已向港交所遞交上市申請 重點： 去年盈利按年大跌25% 今年上半年收入微升但盈利續下滑 　 劉智恒 在電視廣告主宰服裝銷售的年代，憑超強明星代言人，加上一句「男人的衣櫃」的廣告，內地男裝品牌海瀾之家集團股份有限公司（600398.SH）曾在服裝銷售上一馬平川，成為男士服裝的龍頭。 據弗若斯特沙利文數據，按收入計算，去年海瀾之家是全球第二大男裝品牌，於中國的男裝市場份額達5.6%，超過後面四名對手的總和，是唯一的男裝品牌年收入突破百億元人民幣（下同）。 早在內地A股上市的海瀾之家，近日就向港交所遞交上市申請。公司去年收入超過201億元，賺近22億元，今年上半年的盈利約15.9億元。 公司業務分為四大類，分別是自主品牌運營、國際品牌授權及代理、團購定制及京東奧萊等。自家品牌包括主打男裝的「海瀾之家」、專攻女裝的「OVV」、潮流品牌「黑鯨」，以及嬰童品牌「英氏」。 高峰市值逾千億 海瀾之家由周建平於1988年創立，當年他帶著30萬元，承包江蘇江陰市新橋第三精毛紡廠，開展其服裝之路。 公司的轉搌點在2002年，當年周建平到日本考察，深深被當地服裝品牌豐富的種類、低廉的價格、以及量販式的自助選購方式打動。回國後，於南京中山北路開設首間海瀾之家門店。憑藉周建平超強的市場觸覺及營銷能力，藉明星代言，加上精準定位，一步一步登上國內男裝龍頭之位。 2000年12月海瀾之家於上交所上市，隨著業務的發展，2015年時公司市值一度超過1,000億元。然後     因網購逐漸盛行，走大眾化路線的服裝難免受到衝擊，公司股價再難復當年勇。 不光如此，即使公司去年仍維持男裝龍頭之位，實際上在Z世代下，市場認為海瀾之家的男裝款式有點趕不上時代，其市場統治力已日漸下滑，於是數年前公司開始拓展女士及嬰兒服裝。 盈利收入齊下滑 事實上，海瀾之家近年的業績已清楚顯示業務停滯不前，甚至疲態畢現。去年收入201.6億元，按年下跌近3%，但盈利大跌近25%至21.9億元。今年上半年，收入同比上升3%至112.4億元，但盈利卻下跌3%至15.9億元。 業績回落之餘，公司的存貨量卻高居不下，去年存貨接近120億元，按年增長達到28%；今年9月底亦達115.2億元，較6月底升12%。期內，公司的應收款項及票據也在上揚，去年同比增20%至12.5億元，今年9月底亦較6月底時升20%至15.62億元。 開源不成，節流似乎又不可能，公司長期倚賴推廣，過去三年的分銷及銷售開支，分別是34億元、43.5億元及48億元，今年上半年亦已近25億元。 即是說，公司近年收入放緩，但存貨量卻在大幅上升，而應收款項又同步上揚。反之，分銷及銷售開支一直增加，成本未能減省，反映業務出了問題。 與此同時，中國服裝市場的增長也乏力，2020年2024年的複合年增長率為3.9%，預計於2025年至2029年，亦只有4.7%，可見服裝已非一個增長迅速的市場。 國際業務未成氣候 內地的增長開始放慢，海瀾之家亦沒有坐以待斃，早幾年已步署海外戰略，積極拓展國際版圖，目前在馬來西亞、菲律賓及越南等東南亞國家，門店超過100家。今年九月更進駐澳洲悉尼，在當地開設首家門店。 是次公司若成功上市，部份集資所得已安排提升集團的國際品牌形象及競爭力，部份則用於投資及併購，主要收購國際化品牌，以擴展國際運動品牌組合。 不過，海外收入相對集團整體收入仍是微不足道，2024年為3.55億元，同比增長30.8%。今年上半年收入為2.06億元，按年增長27.4%。以公司的營業額計算，佔比不足3%。 現時香港上市的內地服裝公司，以男裝為主的中國利郎（1234.HK），其市盈率接近9倍，運動服龍頭安踏（2020.HK）及李寧（2331.HK）約在14倍，羽絨服波司登（3998.HK）為15倍；若以12倍市盈率估算，海瀾之家市值約在400億港元內。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Genuine Biotech takes third shot at IPO

對賭協議壓頂之下 真實生物三闖港交所

真實生物核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議 重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元 兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元    莫莉 曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。 在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。 真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。 值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。 即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。 財務狀況嚴峻 真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。 研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。 真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

增收不增利業績續下滑 貝殻靠回購撐股價

內地最大房地產中介平台貝殻找房業績持續下滑，集團不斷回購力挺股價 重點： 公司第三季度盈利大跌至7.47億元 今年已斥資6.75億美元回購股份 　 劉智恒 「覆巢之下豈有完卵」，意思是傾覆了的鳥巢，又怎可能有完整的鳥蛋。這句古語正好用來形容今天中國的房地產業，在疲弱的市場下，相關產業也難免受到波及，縱是內地房產中介龍頭的貝殻控股有限公司（2423.HK, BEKE.US）亦難獨善其身。 公司2024年的盈利開始回軟，收入雖按年升20.2%至935億元，盈利卻不升反跌31%至40.78億元。今年上半年的收入上升24.1%至493億元，但盈利按年仍要下跌7%至21.62億元。 及至近日，貝殻公布第三季度業績，情況未見改善。期內收入231億元，同比微增2.1%，可盈利卻大幅下挫36.1%至7.47億元。 收入增長而盈利下跌，原因是內地樓市持續下滑，公司主要盈利來源的中介業務受到相當影響。期內公司促成的存量房交易額達5,056億元，同比雖增加5.8%，但為貝殻帶來的收入則減少3.6%至60億元。另外，新房交易金額下跌13.7%至1,963億元，導致收入減少14.1%至77億元。 成本上升佣金下跌 盈利的減低，一方面是貝殻對貝聯（加盟「貝殼找房」平台上的中介公司）的平台服務及加盟服務費，進行了激勵性減免。另外，為穩定中介人團隊，亦提升了公司旗下的鏈家品牌經紀的薪酬佔比。還有，開發商負債累累，在市況不景下，也要將新房支付予中介的銷售佣金壓低。在這幾方面影響下，擠壓了貝殻的盈利。 面對困境，公司近年推行新策略，即所謂「一體三翼」，一體是以房產中介為核心，包括促成存量房與新房的業務，三翼則涵蓋了裝修、租賃及房地產發展等三大業務板塊。 不過，除了租賃服務的表現較佳外，裝修業務在第三季收入43億元，基本上與去年同期相若，而在新房成交減少下，裝修業務未來的增長受到了局限。 物業發展是由「貝好家」負責，採用C2M（從消費者到製造商）的模式，通過大數據分析，確定精準的產品定位及設計。但物業發展的投入較大，由發展到落成需時，加上市況差，回報不太高，一旦樓市持續走弱，別說盈利，出現虧損也大有可能。 因此，貝殻業績表現，很大程度還要倚重地產中介收入，但房產市場遲遲未見曙光，貝殻股價自然長期受壓；即使今年港股表現亮麗，貝殻股價仍然乏善足陳，過去一年從高位足足下跌了37%。 累計回購23億美元 為提振股價，百無可施下貝殻只能祭出「回購」一招，自2022年9月開始至今年9月底，共斥資23億美元購入公司股份，佔回購前公司總股本約11.5%。單就今年回購金額已達6.75億美元，而上季斥資金額更達2.81億美元，創下近兩年單季回購新高。 然而回購只屬治標方法，業務上升業績增長，才是支持公司股價的皇道之法。在樓市疲不能興下，貝殻近幾年的股價只是徘徊在30至50港元水平，若沒有回購這救命法寶，股價跌幅或許更加慘不忍睹。 投資銀行對貝殻的前景也不太樂觀，瑞銀本月初將公司2025年至2027年的盈利預測分別調低24%、29%及27%，並將評級由「買入」調低至「持有」，美股目標價由22.1美元下調至19美元，降幅14%。 潛力展現仍需時 事實上，貝殻目前的市盈率仍高達34倍，延伸市盈率更高達39倍，足見現時的估值並不便宜，要股價有明顯突破似是不切實際，只能偶爾因政府推出穩定樓市措施，才能推動股價短期上升，長遠仍是要看樓市復蘇情況。 樓市自2021年逆轉回落後，貝殻展現強勁的抗跌能力，雖有個別年份出現虧損，大體表現仍算理想。近兩年盈利雖然下跌，但收入持續上升，反映在市場的佔有率日漸增加，只不過因樓市不景，佣金受到客戶擠壓。 我們認為，貝殻在逆境中仍能取得盈利，財務狀況又十分健康，要捱過大市場的不景氣應沒問題；一旦樓市復蘇，貝殻必然能率先受惠。長線來說，貝殻深具價值，問題是內地樓市何時見底轉勢，可能是兩年，可能是5年，或許更漫長。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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營增利跌業績平平 新東方暫乏值博率

教育企業新東方公布首季業績，收入雖然上升，盈利卻微跌，整體表現只屬平穩 重點： 首季度收入達15.2億美元 公司估計全個財年收入最高達54億美元 劉智恒 內地教育龍頭新東方教育科技集團有限公司（9901.HK, EDU.US）剛公布2026財年的首季業績，截至8月底止收入同比升6.1%至15.2億美元，經營利潤升6%至3.1億美元。 各類業務中，出國考試準備和出國諮詢業務的收入，同比分別增長1%及2%；成人及大學生的國內考試準備業務則同比增14.4%，新教育業務錄得同比升15.3%。 收入雖超出早前預期上限的15.07億美元，但純利卻輕微下跌1.9%至2.4億美元。 盈利下跌股價急挫 由於盈利下跌，當天新東方在美上市的股價一度急挫逾9%，其後跌幅收窄，收市報58.56美元，跌3.4%。周四香港開市，在港上市的新東方股份亦同步下跌，全日收跌2.23%至43.72港元。 過去半年，公司在香港的股價從低位上升22%，若與2021年《雙減政策》公布前的每股約50港元水平比較，股價已接近回到「雙減」前，而2025財年收入亦已達49億美元，超越2021財年（「雙減」前）的42.8億美元，足見過去幾年，新東方進行結構性轉變的成功，展現了俞敏洪超乎常人的逆境應對能力，將公司從崩潰邊緣拉回來。 不過，經歷一波業績復修後，近期新東方業務開始進入瓶頸，暫難再有可觀增長似乎只能緩步前行。 其中一個原因，相信主要是年初特朗普就任美國總統後，綱舉本土保護主義，開始針對海外移民及外地留學生，並提出許多限制，影響了新東方的相關業務。 對上財年的第四季度，新東方的出國考試準備業務的收入，同比增速有14.6%，但今個財年首季度只有1%；出國的諮詢業務收入增速，亦由上個財年第四季同比升8.2%，跌至本財年首季度的2%。 節流為主開源無望 公司首席財務官楊志輝在最新財報上也承認：「儘管海外業務持續放緩帶來挑戰，我們仍實現了Non-GAAP經營利潤率的同比提升，這得益於我們在成本優化與運營效率提升方面的持續努力。」 很明顯海外業務持續放緩帶來挑戰，另一方面，公司是藉效率提升去將成本優化，他續說：「我們將繼續保持高度的執行力，並將在本財年剩餘時間內，將成本控制與效率提升舉措全面拓展至各業務。」換言之，公司本財年主要靠節流去減省開支，而非透過業務增長去支持盈利。 事實上，新東方也預計，本財年第二季度的收入將介乎11.32至11.63億美元之間，同比上升9%至12%。公司亦再確實先前對本財年全年收入的預計，將介乎51.45億至53.9億美元，同比上升介乎5%至10%。 按公司給出的收入預測，全年收入增長有限，最多也不過10%。而最讓人擔憂的是收入即使增加，並不代表盈利可同步增長，正如首季度的情況，就出現收入增長而盈利下跌，因此難保全年情況亦如是。 美國影響縈繞不休 新東方的增長點，很大程度在新教育業務的表現，但看近期增速減慢，由上財年第四季度的32%跌至本財年的15.3%，似乎暫時未能寄以厚望。至於美國的情況，在中美爭拗及貿易戰下，仍然受到一定影響，即使近日雙方關係有緩和，兩國元首願意會面；但特朗普的反覆無常，出爾反爾，始終令新東方業務存在不穩定性。 楊志輝在今年初的電話會議上表示，新東方預計出國考試準備業務收入，在這個財年將有5%至10%的增長；而留學咨詢業務全年營收預計持平，較此前兩位數的增長顯著放緩。很明顯，從楊志輝的預測，該兩項業務本財年也難有理想成績。 暫時看，新東方短期難有一個突破點，料本財年只屬平穩，現股價在50港元水平，延伸市盈率25倍，與中教控股（0839.HK）相若，未算太吸引，值博率一般。 然而，新東方已建立一個具效率的架構及系統，有良好的營運紀錄、兼具龍頭品牌效應，掌舵人俞敏洪的能力無容置疑，又有超強的市場觸覺，幾次力挽公司於既倒；在他帶領下，新東方仍是一家不可少覷的企業，長遠來說亦值得持續關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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