唯品會犠牲收入增長 專注擴大VIP用戶群

這家折扣電子商務公司第三季依靠成本控制，利潤實現強勁增長，但收入下降了13%

重點：

  • 唯品會的non-GAAP利潤第三季增長逾50%，但營業收入下滑13%
  • 該公司強調，將堅持目前的成本控制策略，繼續專注於盈利能力

西一羊

「在中國競爭激烈的電子商務市場獲利並不容易，尤其是在當前環境下。但我們不但能做到這一點，而且比競爭對手做得更好。」

這就是唯品會控股有限公司(VIPS.US)在上周發佈最新季報後，於投資者電話會議上傳遞的資訊。這家折扣電商專家以2013年以來每個季度都盈利而聞名，它的最新報告顯示，第三季淨利潤增長了55%，保持了之前的強勢。

投資者對此表示滿意，在發佈季報後的三個交易日，該公司股價上漲了8%，包括上週二季報發佈當日的3.6%漲幅。

這讓該公司股價本年至今上漲了15%，而這是如今多數中國互聯網公司望塵莫及的數字。相比之下，更加主流的電商競爭對手阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)和京東(JD.US; 9618.HK)本年迄今下跌了逾25%，不過競爭對手折扣商拼多多(PDD.US)漲幅與唯品會相當。

這似乎表明，折扣商現在風頭正勁，這並不令人意外，因為在當前低迷的經濟形勢下，隨著消費者控制支出，尋找更多便宜商品，它們有望取得較佳的業績。

雖然業績相對強勁，唯品會目前的遠期市盈率僅為6倍，相比之下，阿里巴巴同樣低迷，但更高一些，為9.8倍。國際同行亞馬遜(AMZN.US)的遠期市盈率要高得多，為46倍，而這曾經是此類高增長公司的普遍水平。但還是那句話，中國的電商公司現在看起來都談不上高增長，多數收入增幅都在10%或者更低，甚至出現下降。

唯品會就是其中之一，最新季度收入下滑13%。儘管如此，通過積極的成本控制措施，該公司實現了強勁的利潤增長。雖然這是一種應對長期宏觀不利因素的有效策略，但它可能也意味著該公司早期的強勁增長得暫時告一段落了。

我們稍後將仔細研究唯品會的最新季度財報，它總結起來就是強勁利潤增長和收入縮水的結合，我們還將關注該公司刺激增長的最新舉措。

但在此之前，我們先回顧一下這家公司的歷史，包括其以價值為導向的主張，這説明它在中國競爭超級激烈的電子商務領域開闢出一片天地。

唯品會自從2008年成立以來，一直專注於折扣市場，它購買大品牌的多餘庫存，然後進行折價銷售，類似於傳統的「特賣場」商業模式。以該模式迅速獲得成功後，該公司成立僅四年就在美國上市。大批模仿者如雨後春筍般湧現，包括聚尚網、聚美優品、蘑菇街和卷皮。但多數模仿者不是銷聲匿跡，便是在苦苦掙扎。

成本控制模式

在了解了背景情況後，我們將於接下來的篇幅裏，更深入地研究唯品會的最新收益情況。首先，來看看它的非通用會計準則(non-GAAP)淨利潤，增幅達55%，在第三季達到了16億元，這是一個讓人眼前一亮的數字。強勁的業績表現，可能是公告發佈後該股上漲的主要推動力。

但淨利潤的強勁增長來自成本的大幅削減，而非收入的增長，這順應了該公司至少從去年底開始實施的激進戰略。值得注意的是，行銷費用按年下降54%至5.72億元，佔總收入2.6%，而去年同期為5%。

由於行銷開支的削減，唯品會第三季的收入下跌13%至216億元。它預計四季度的收入將繼續下降，不過它也表示，下降幅度會收窄至5%至10%之間。管理層沒有對公司在「雙十一」期間的業績發表評論，大多數的電商今年都沒有公開銷售資料。這讓許多人懷疑，恐怕大多數公司的銷售都與去年持平，甚至有可能出現自從「雙十一」舉辦以來的首次下滑。

在電話會議上，唯品會的管理層將銷售的低迷歸咎於「大環境的挑戰，隨著疫情反彈，消費者對非必需品的需求疲多」。行銷開支的縮減，也導致公司平台出現了使用者淨流出的情況，活躍客戶數量按年下降6.6%，按季下降1.7%至4,100萬名。

在一些長期關注唯品會的分析機構看來，用戶數量的下降是一個令人擔憂的跡象。「對唯品會來說，增加行銷開支，從而擴大用戶群，以促進營收增長，是很重要的事情。」華興資本在一份研究報告中說。

管理層表示，他們預計明年上半年，使用者下降的速度將會收窄。不過他們強調，盈利能力將是他們持續關注的焦點，並排除了短期內改變目前成本控制方式的可能性。

唯品戶將繼續採用把現有客戶變成超級VIP使用者的戰略，從他們身上獲取更多的錢，而不是斥巨資獲得更多用戶。超級VIP用戶繳付年費後，享有包括免費退貨在內的各種福利。唯品會表示，超級VIP用戶往往在它的平台上花費更多。唯品會的董事長兼CEO沈亞表示，第三季超級VIP用戶增長21%，貢獻了公司成交總額的40%。

作為其較為溫和的增長戰略一部分，該公司也在尋求產品種類的多樣化，目前它主要集中在服裝和相關產品。它有意涉獵的其他品類包括化妝品、電子產品和兒童用品，不過在最新的財報中，並未提供相關品類的具體資料。

第三季的業績表明，該公司能夠實現盈利，但投資者可能還想知道，該公司是否能透過業務的增長，而不是大舉削減成本來實現盈利。

至於投資者需要等待多久，唯品會才能重回收入增長，將取決於它最近推出的許多新措施是否取得成效。但更重要的是得看疫情在中國的發展情況，頻繁的靜默以及其他封控舉措，已經對物流造成了很大的干擾，而且抑制了消費者需求。

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Dongfeng radically transforms Voyah via listing, charging into EV market

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瞄準AI數據中心供電市場 陽光電源開啟新征途

AI時代掀起能源革命，已向港交所遞交上市申請的陽光電源，以儲能為核心切入AI供電市場，尋求第二增長曲線 重點： 公司在全球光伏逆變器市佔率25.2%，儲能市佔率11.9% 上半年儲能業務收入佔比增至41%，首次超越光伏逆變器 李世達 當AI帶來算力革命，能源便成為新的黃金，也為中國光伏企業指明一條新道路。來自中國合肥的光伏巨頭——陽光電源股份有限公司（Sungrow Power Supply Co. Ltd.）（300274.SZ），正試圖透過港股第二上市，拓展自己的能量邊界。 成立於1997年的陽光電源，以光伏逆變器聞名全球。申請文件引用弗若斯特沙利文數據，以2024年出貨量計，陽光電源的光伏逆變器在全球的市佔率約為25.2%，連續十年全球領先，產品銷往全球170多個國家和地區。今年上半年，公司的海外市場收入佔比達58.4%。 這家從合肥起家的企業，與中國新能源產業幾乎同步成長。光伏逆變器是太陽能發電系統中，將太陽能電池板產生的直流電轉換為交流電的核心設備，相當於電站的「大腦」與「心臟」，同時負責系統保護與效率管理。然而，當光伏行業進入微利化競爭階段時，從光伏走向AI供電與智能儲能，似乎是必然的選擇。 近三年，陽光電源收入由2022年的401.1億元升至2024年的777億元，年複合增長率達37%，2025年上半年收入進一步增至434.4億元，同比升約40%。毛利率則由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持續上升趨勢。 從「供電」到「管電」 這得益於儲能系統業務的快速成長。2025年上半年，公司儲能系統業務收入達178億元，佔比增至41%，首次超越光伏逆變器業務（佔比降至35.3%），成為公司最大收入來源。這一轉折標誌陽光電源完成從「供電」到「管電」的升級，轉向高附加值的儲能與電力控制領域。 公司表示，其儲能系統2024年全球市佔率達11.9%，位居世界領先行列。目前公司在北美、歐洲與中東均已落地百兆瓦級項目，累計開發新能源電站規模超57GW。 與此同時，生成式AI的興起讓數據中心成為全球新增用電主力，「算力電力化」成為了能源產業的新敘事。從逆變器到儲能，陽光電源正加速布局AI供電解決方案與儲能系統業務的發展。 花旗估計，到2030年，全球人工智能計算需求將需要55GW的新電力容量，相當於2.8萬億美元的增量支出。這無疑是能源行業的必爭領域。 布局AI供電 在技術層面，陽光電源於2023年底推出PowerTitan 2.0液冷儲能系統，以高功率密度與模組化結構為特色。在2025年美國RE+大會上，陽光電源推出多款面向北美市場的新一代光伏與儲能方案，包括模組化逆變器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0儲能系統。後者為6.9MWh液冷整合型儲能設備，採用碳化硅（SiC）功率轉換技術，能量效率提升至93%以上，並支援快速響應與黑啟動功能，專為AI資料中心與大型電網場景設計。 不過，儲能業務資金投入龐大、回款周期較長，公司應收賬款達291.5億元，截至2025年6月底，公司流動負債佔比逾八成，顯示營運資金壓力依然存在。經營現金流在2024年雖錄得120.7億元淨流入，但今年上半年降至約34億元。手頭現金尚算充裕，截至上半年，仍有約179.1億元。 陽光電源在A股的表現不俗，股價今年至今漲幅約120%，反映市場對其業務結構轉型與AI供電敘事的期待。目前陽光電源市值3,350億元，延伸市盈率約24.3倍。相比之下，港股同業如信義光能(0968.HK)約5倍、陽光能源(0757.HK)約3.3倍，估值存在明顯分水嶺。 由於港股市場對新能源股的整體估值折讓幅度較大，若陽光電源上市定價仍參照A股水平，市場在初期可能出現估值消化或股價回調的壓力。不過，考慮到其AI供電與儲能業務的高速成長潛力，以及全球能源轉型帶來的新需求，長線仍有被重估的機會。 陽光電源赴港上市，是能源科技布局的延伸。當光伏行業進入成熟期，AI供電與儲能正成為下一個萬億級市場。對投資者而言，陽光電源正由「光伏製造」邁向「智能能源運營」。若AI資料中心電力需求如預期釋放，這家合肥企業或將迎來第二個黃金十年。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

機器人股繼續熱炒 優艾智合趕風口上市

在國家致力扶持下，機器人產業成為資本市場關注焦點，優艾智合也不甘後人申港上市 重點： 公司今年上半年收入同比升27.6% 過去三年半累計虧損近8.4億元 　 劉智恒 股票市場從來不缺故事，去年炒賣熾烈的人工智能，今年這股熱風已吹到機器人股，幾家業內龍頭已接連在港上市，股價亦節節高升。看到這個風口，專注於移動操作機器人的合肥優艾智合機器人股份有限公司，近日已遞交香港上市申請。 優艾智合是工業具身智能科技公司，所謂「具身智能」，是指有行動的一種智能系統，主要基於物理實體，能夠與物理世界進行感知和交互。 在「具身智能」下，又分為智能機器人及人形機械人，前者主要是具有物理的身體，並能夠與物理世界構成感知、思考、交互和行動的能力。它可以是輪式、輪帶式、復合型、甚至機械臂類型的機器人。後者是除了製造得像人外，功能和思考行為都模擬人的一種機器人，是具身智能的最佳載體。 按功能區分，機器人又可分為三大類，一是自主移動機器人，主要負責移動和感知，在環境中自主穿梭。二是移動操作機器人，即在自主移動機器人的基礎上，增加機械臂的操作功能。第三類是協作機器人，專注於與人類協同，強調在安全前提下的互動和協作。 投資者星光熠熠 優艾智合則主力發展具身智能的移動機器人，主攻工業範疇。公司由90後的張朝輝成立，張是西安交通大學博士畢業生，2017年帶著幾位師弟南下深圳創業。經過一番探索，張朝輝決定主力針對智能製造領域和智能巡檢領域，成為半導體及電子製造、電力行業、能源冶煉等多個場景的解決方案供應商。 花了四年時間，優艾智合成為國內工業移動機器人行業其中一家頭部企業，期間又獲得眾多星級投資機構入股，分別有海納華、藍馳創投、孫正義的SBVA、SOSV 、深圳松禾、IDG旗下的Sharp Dynasty等。 收入上升虧損擴大 2022年至2024年，公司收入由7,790萬元增至2.55億元，但虧損持續不斷，分別為2.35億元、2.6億元及2億元。今年上半年公司收入1.27億元，同比上升27.6%，卻虧損高達1.4億元，同比擴濶36%。即過去三年半，收入縱使持續上升，虧損卻遲遲未能改善，累計虧損達8.4億元。 公司的負債情況也在持續擴大，負債淨額由2022年的8.59億元，增至去年的13.74億元，今年上半年更上升至15.4億元。 期內，經營活動亦持續錄得現金流出，雖然去年經營現金流出情況已有改善，從2022年的負1.73億元降至負7,946萬元，但今年上半年又再回升，出現經營現金流走1.06億元，同比擴大67%。 毛利率改善行業前景佳 優艾智合Youibot Robotics雖持續虧損，負債高企及現金流走，但好消息是公司的毛利率逐漸改善，過去三年分別是11.2%、26.1%及35.2%。今年上半年更升至38.1%，同比上升1.7個百分點，反映公司能將製造成本調低，以及漸發揮規模經濟效應。 公司所在行業的發展前景理想，據弗若斯特沙利文報告，去年全球移動操作機器人解決方案市場規模為92億元，預計到2030年將增至1,569億元，期內複合年增長率為60.4%。中國的市場規模在2024年為34億元，預計到2030年將達620億元，期內的複合年增長率為62.3%。 從報告所示，反映市場正處高速發展，而去年在中國，按收入計算，優艾智合在該業務領域位居第一，市場佔有率達7.1%。當市場在持續向上，作為龍頭的優艾智合肯定可以成為一大受惠者。 現時香港上市的機器人股中，幾乎全部處於虧損狀態，若按市銷率計算，最高為越疆（2432.HK）的72倍，優必選（9880.HK）與地平線（9660.HK）均在55倍水平，黑芝麻智能（2533.HK）約28倍，極智嘉（2590.HK）為17倍。我們可剔除估值過高的越疆，而優必選與地平線的規模遠大於優艾智合，因此以黑芝麻及極智嘉為參考，取其中位數約22倍計算，估值可超過50億港元。 當然，今年香港新股市場熱爆，加上優艾智合又在市場的風口，有國家政策扶持，成功上市應無懸念，只要定價不過份高，短炒獲利機會甚高。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
GEM IPO

十年打造城市礦山 格林美能否迎來豐收期？

新能源車快速放量，電池報廢潮也在逼近，站在這波循環經濟浪潮前沿的格林美，正式向港交所提出上市申請 重點： 2026年中國動力電池或將迎來規模化報廢階段 上半年回收退役鋰電池2.24萬噸，同比增長37%    李世達 你淘汰的手機電池，很可能正在一家工廠裡被拆解、提煉，然後以全新的面貌重新回到一台新能源車的動力系統之中。這樣的「重生」正在中國湖北上演，這正是格林美股份有限公司（002340.SZ）的主要業務。對於一個14億人口的市場來說，廢棄物利用無疑是個龐大商機。 一塊電動車的動力電池質保期為八年，以中國新能源車銷量在2018年首次突破百萬輛計算，到了明年，動力電池將會進入規模化報廢階段，未來數年有望迎來爆發式增長。乘著這個龐大商機帶來的潛力，格林美向港交所提交上市申請，為今年港股市場的熱度再添一把柴火。 格林美的業務同時涵蓋「回收」與「再造」的角色。一端是報廢電池、廢舊金屬，另一端則是高端的三元前驅體與正極材料。這種「雙輪驅動」模式使它能夠在原材料價格波動的行業中保持一定的韌性，也迎合了當前ESG與碳中和趨勢的大背景。 申請文件引用弗若斯特沙利文數據指出，格林美在2024年的三元前驅體出貨量全球排名第二，市佔率超過19.7%；在超細鈷粉領域，市佔率則已連續12年穩居全球第一。 產業鏈「金礦」 依照中國新能源車發展趨勢，到2030年，中國動力電池退役量有望達到230 萬噸，屆時全球約三成的電池原料——鎳、鈷、鋰將來自回收。而格林美在 2015年已著手布局廢舊電池回收與利用，實現高於行業平均的拆解良率，並已與寧德時代、比亞迪、小米、吉利等頭部企業建立定向回收合作。這意味著未來報廢潮來臨時，它將坐擁產業鏈的「金礦」。 2024年，格林美的收入體量已經達到332億元，較2017年的107.5億元翻了兩倍。2022至2024年雖持續增長，但增速已放緩至年複合約6%。同期淨利潤分別為12.96億、9.35億與10.2億，略為波動。到了今年上半年，公司收入175.61億元，同比僅增長1.28%，但淨利潤按年增13.9%至7.99億元。 毛利率方面，由2022年的14.5%增至去年的15.3%，但今年上半年放緩至12.5%。其中，新能源材料與鋰電池回收業務毛利率分別約13.1%和10.1%，並不算高。 申請文件顯示，今年上半年公司回收動力電池2.24萬噸，同比增長37.4%%。除了來自回收的「城市礦山」，格林美在印尼青美邦也擁有礦產項目，已形成 15萬噸MHP（氫氧化鎳中間品）年產能，提供穩定原料來源；2024年公司自供鎳26,563金屬噸、鈷10,672金屬噸，並透過內供與外購靈活調配，逐步提高原料自給率。 固態電池的想像 而在技術路線上， 2025年上半年公司研發投入5.1億元，同比增長6.1%，佔淨利潤約64%，持有專利累計超過5,500件。研發成果也在逐步落地，超高鎳 9系核殼三元前驅體已通過認證並實現量產；富鋰錳基前驅體材料也已進入噸級認證、出貨階段，覆蓋3C消費電子、無人機、機器人等下游主流應用場景。 值得注意的是，高鎳、超高鎳三元正極材料和富鋰錳基正極材料均為未來固態電池材料的主流研發方向，同時也是競爭相當激烈的領域。 公司的問題也顯而易見，那就是利潤率不高，2024年淨利率僅約4%，賺得是辛苦錢，無法與高附加值的科技公司相比。不過，在EBITDA margin層面則有12.4%，今年上半年更進一步到升至14%，顯示盈利質量正逐步改善。 格林美在A股的市值約382億元，市盈率約34倍，高於華友鈷業（603799.SH）的17倍和中偉股份（300919.SZ）的31倍，但低於容百科技（688005.SH）的80倍。公司股價今年以來累升19.6%。考慮到港股估值通常較A股低兩到三成，若遵循這一規律，投資者或能以更合理的估值參與。 對市場來說，格林美似乎兼具了故事性與落地性。其研發固態電池用的部分材料已獲得客戶認證，雖然短期內對財務影響有限，但已足夠支撐市場給予它更高的估值與敘事空間，就看未來能否在一眾競爭者中脫穎而出。 有句格言這樣說：「種下一棵樹最好的時間是20年前，其次是現在。」在格林美的故事里，他們在10年前種下了「電池回收」這棵樹，如今正在逐漸進入收穫期，而港股市場或許正是它迎來果實的另一片土壤。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏