兆易創新謀港上市內憂外患值博率不高

2025年06月30日

603986.SHG

GigaDevice eyes Hong Kong listing amid internal and external challenges

已在上海證券交易所上市的晶片設計商兆易創新，正申請在香港掛牌

重點：

2024年淨利潤雖然按年大增，但仍遠低2022年水平
估值比國際同業貴，業務或受美國斷供晶片設計軟件影響

白芯蕊

原先在內地上市的美的集團，去年9月來港上市掀起新股熱潮，加上寧德時代在香港掛牌獲熱烈追捧，令多間內地已上市企業跟隨，其中已在A股上市的芯片設計公司兆易創新科技集團股份有限公司（603986.SH），最近也向港交所提出上市申請，為進軍港股鋪路。

主力發展專用型儲存及MCU芯片的兆易創新，2005年由董事長朱一明及北京啟迪創業孵化器成立，2012年12月改為股份有限公司，並引入香港贏富得，隨後在2016年8月在上海證券交易所掛牌，目前大股東為朱一明，持有6.89%股權，香港贏富得為第二大股東，持股量1.97%，香港贏富得則由獨立第三方Shu Qingming為大股東。

周期起跌頻密

集成電路為半導體行業之一，受惠人工智能及電動車急速發展，全球集成電路市場規模由2020年的3,562億美元，升至2024年的5,153億美元，複合年增長率為9.7%，在AI等投資急速擴張下，預計到2029年將達到9,003億美元。

雖然整個集成電路行業持續增長，但細分行業表現卻有不同，尤其兆易創新主攻的存儲芯片，該行業具有一定周期性，單是過去20年中，平均約4年便出現一個行業盛衰周期。

自2022年起，消費電子產品市場需求減弱，加上2023年儲存芯片廠商持續擴大產能，以及全球經濟增長放緩，令市場競爭變得激烈，拖累儲存芯片價格跌入谷底，要到2024年人工智能應用增加，行業需求才好轉，令儲存芯片市場氣氛回升，展現新一輪增長。

兆易創新主要收入來自專用型存儲芯片及MCU，佔集團2024年總收入分別70.6%和23%，也佔兆易創新去年毛利79.7%和23.6%。所謂專用型存儲芯片包括Flash和利基型DRAM，用於消費電子、工業應用、通訊及汽車電子等，負責儲存資料。至於MCU則是與內存（Memory）、計時器及其他功能電路，整合在單一芯片上，與個人電腦上中央處理器（CPU）的能力相似。

受惠人工智能應用增加，加上手機行業需求回暖，兆易創新2024年收入按年升27.7%至73.56億元，當中收入佔比達七成的專用型存儲芯片，去年收人升27.4%至51.94億元，配合該業務毛利率按年大增7.3個百分點至40.3%，帶動兆易創新2024年淨利潤達11.02億元，按年急升584%。

芯片均價續下滑

雖然兆易創新2024年淨利潤急升，但與2022年淨利潤20.53億元相比，其實是低46.3%。此外，佔兆易創新兩大業務，即專用型存儲芯片及MCU業務，其平均售價持續下滑，當中專用型存儲芯片均價由2022年的2.14元，大降至2024年的1.46元，跌幅達31.8%；MCU則由2022年均價8.22元，大幅下滑至4.13元，即幾近腰斬。

值得留意是兆易創新業務易受中美關係影響，尤其兆易創新身處晶片行業，需要用到電子設計自動化軟件EDA（Electronic Design Automation），奈何EDA軟件國產化亦不足，全球行業龍頭為美國Cadence、Synopsys及西門子旗下的美國公司Mentor Graphics，上述三間企業便佔全球EDA市場份額46%、32%和14%，即合共92%。

兆易創新在上市申請文件風險因素中披露，EDA軟件供應商最新已收到美國商務部工業和安全局（BIS）通知，終止向中國供應EDA軟件，或會對兆易創新設計能力造成負面影響。

整體來講，兆易創新雖然是身處半導體行業，業務主要集中在存儲芯片，但最大問題是未能做到輝達（NVDA.US）最需要的高頻寬記憶體（HBM），故未能踏上數據中心快速擴建增長的熱浪；相反兆易創新存儲芯片目前主要集中用於消費電子及汽車電子產品，容易受到行業周期性影響，變成業績大幅波動。

另一方面，目前存儲芯片兩大龍頭為韓國SK海力士（000660.KS）及三星電子（005930.KS），兩間企業目前預期市盈率分別為6倍及12倍，相反兆易創新目前在內地上市預期市盈率已達49.7倍，意味估值已高一大截，若按此估值在港上市，股價被炒高難度甚高，除非能打入高端存儲芯片，否則現水平值博率有限，反之上市後股價受壓機會更大。

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新股, AI/基礎建設/資源

芯片, 人工智能, 三星電子, 輝達, 兆易創新, 海力士

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新聞

China’s fading box office delivers rare profit-booster for Imax China

《哪吒2》力挽狂瀾 IMAX中國盈利爆升

經歷去年業績倒退後，IMAX中國今年中期迎來一份亮麗的業績，一洗頽風重點：公司中期盈利勁升近9成內容解決方案收入急升超過1.2倍　劉智恒一部《哪吒2之魔童鬧海》，頂起今年半個中國電影市場，更撐起IMAX中國控股（1970.HK）的盈利增長。公司公布截至6月底止的收入5,780.2萬美元，同比上升32%，盈利出現爆發性增長至2,389.3萬美元，同比激增89%。 IMAX中國2015年上市時，市場寄望甚欣，當時中國內地電影票房年年上升，投資者認為，內地觀眾要求日高，對IMAX模式的電影需求將持續向上。在市場熱捧下，股價由上市的31港元，短期爆升至60港元水平。想像是豐滿，現實卻是骨感，當電影市場票房增長未如預期，甚至回軟後，IMAX中國股價從天堂掉到地獄，一度跌至去年4月的5.7港元，市值蒸發逾九成。去年公司的盈利下跌近兩成，正當市場認為IMAX中國未來業績難有大作為時，今年中期來過大翻身，當中以內容解決方案收入增長至為耀眼。所謂內容解決方案，是將影片轉成IMAX格式，放在IMAX影院網絡播放，影院根據票房比例與IMAX中國分成。上半年來自此業務的收入爆升123%至2,080萬美元，能有此驕人成績，全賴《哪吒2》打救，該片票房不光勁收154.46億元，打破內地電影史上票房紀錄，亦是IMAX類影片的票房之王，IMAX中國自然大大受惠。公司另一項主業，是為客戶提供技術產品及服務，雖受惠於票房上揚，分成增加，以及維護收入上升，但整體收入同比升僅升6.3%至3,623萬美元。可以說，上半年若沒有哪吒，IMAX或許啥也沒有，盈利能否有增長也成疑問。所以使IMAX中國公布中期業績後股價一度上升3%，但對IMAX中國的前景也別太樂觀。票房未復當年勇近年內地電影票房增速似已見頂，甚至有回落跡像，《哪吒2》票房雖是一騎絕塵，但這套屬十年難得一遇的電影，並不能以此為常態。事實上，中國電影票房自2019年高峰的641億元後，至今未能重返600億元水平。最高一年是疫後的2023年，電影市場出現報復性反彈，票房達549億元，較2022年升17%。然而一年後的2024年，票房收入回落至425億元，按年下跌22.6%。今年上半年，據中國國家電影局統計，票房為292億元，同比增近23%，但別忘記光一套《哪吒2》就貢獻了154億票房。若沒有《哪吒2》，即使有另一大片替代，按過往經驗，頂多也不過50億元，以此推算，今年上半年票房只有約190億元，低於去年上半年的238.95億元。在整個電影市場增長乏力下，IMAX模式電影勢難獨善其身，IMAX中國的業務必然受到影響。消費下沉不利高昂票價 IMAX模式的電影，因技術需求較高兼要相關設備配合，票價必然較2D電影高。一般而言，IMAX電影每張票價高2D電影由20至70元不等。在一線城市，IMAX電影每張戲票平均60元，高出普通電影約8至10元，更遠高於促銷電影票價達四成。在三、四線城市，IMAX電影可以高出百元或以上。票價差異性之大，對於觀眾來說，就要有所取捨及考量，畢竟現時社會經濟環境疲弱，消費下沉，對於看電影就沒那麼講究。在經濟前景仍然不明朗下，IMAX中國未來業績自不然蒙上一層陰霾。需求全看片種 IMAX中國的前景很視符電影的片種。要知道IMAX電影的賣點是其高解像度與立體水平；一般來說，科幻奇異或動作火爆場面，又或是動畫片，以IMAX模式播放，是較能滿足觀眾對觀感要求。相反，文藝、愛情或喜劇等，觀眾並不需要觀能刺激，IMAX電影就沒用武之地。因此若那一年，市場流行科幻、動作或動畫片，那IMAX電影就大派用場，IMAX中國的收入很容易就水漲船高。但電影的潮流是變幻莫測，IMAX中國的前景就較難掌握在自己手裡。以今年為例，IMAX中國在大中華區上映的IMAX電影，來自荷李活的只有十套，遠低於去年同期的16套，只不過憑一套《哪吒2》力挽狂瀾。人們十分鍾愛哪吒電影中那一句：「我命由我不由天」，對於IMAX的命來說，，絕對不由自己主宰，一切繫於電影市場及片種上。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月04日

1970.HK

資金告急摯達科技三度遞表求生

三度遞表港交所的摯達科技，背後反映的是中國電動車產業鏈的集體焦慮重點：首季雖融資得7,425萬元，但至5月底現金餘額已消耗逾半首季虧損按年收窄，業績似有反彈跡象李世達作為新能源車產業鏈上的重要一環，電動汽車充電樁製造商上海摯達科技發展股份有限公司的上市之路卻頗為坎坷。近日，該公司第三度向港交所遞表，折射出其背後深層的營運壓力與資金需求。作為一家電動車智能充電解決方案供應商，摯達科技所處的產業恰好搭上新能源車全球快速普及的浪潮。根據市場研究機構弗若斯特沙利文的資料顯示，全球電動車銷量持續增長，進而帶動包括充電設施、能源管理系統（EMS）、後台雲平台等相關基礎設施需求高速擴張。摯達科技主攻的正是這個環節，其產品組合涵蓋充電樁、EMS解決方案、雲端後台平台，以及開發中的自動化充電機器人。儘管需求存在，但公司的業務卻是每況愈下。根據申請文件， 2022年至2024年間，公司收入由升轉跌，分別為6.97億元（9,700萬美元）、6.71億元及5.93億元。同期淨虧損則逐年擴大，分別為2,630萬元、5,853萬元及2.38億元。去年度淨虧損大幅增加，主要來自經營開支明顯增加，其中，公司銷售及營銷開支達1.15億元，較2023年的9,046萬元上升近27%。一般行政開支亦由7,366萬元升至1.04億元。反映出公司在拓展市場、投入研發及應對金融資產風險時所面臨的沉重財務壓力。不過，截至今年3月底止的三個月，公司營收為2.17億元，顯著高於2024年同期的1.56億元，虧損則從3,144萬元減少至1,705萬元，顯示某種程度的復蘇趨勢。不難看出，公司在經歷2024年的調整與壓力之後，正在嘗試重拾增長軌道。其部分改善，來自產品組合的調整與市場布局的改變。申請文件指出，摯達科技正積極拓展至特選海外市場，例如德國、荷蘭、日本及新加坡等地，並將重點從傳統硬件轉向具有更高毛利潛力的EMS系統與先進充電機器人產品，以期提升整體利潤率與收入穩定性。手頭現金快速消耗然而，公司現金流狀況仍令人擔憂。2022年至2024年，公司經營活動現金流均為淨流出，2024年更由2023年的2,707萬元大幅擴大至1.16億元。期末現金及現金等價物餘額亦逐年下滑，從2022年的2.06億元降至2024年的1.41億元。儘管2025年首季公司透過融資活動獲得約7,425萬元資金，令截至今年3月底止的現金增至1.46億元，但短短兩個月後的5月底，手頭現金又消耗逾半，只剩下7,441.2萬元。這種「融資即消耗」的資金結構，顯示公司正急需進一步補充資本，支撐其在電動車充電解決方案市場的技術投入與國際擴張計劃。與同業相比，其市場地位與成長潛力便更顯微妙。以國內龍頭、特鋭德（30001.SZ）旗下的特來電為例，其不僅具備自營運營網絡與品牌優勢，近年亦逐步涉足海外市場，與摯達科技構成正面競爭。此外，星星充電、雲快充等業者則在平台運營與公私合營專案上更具經驗與政府資源。相較之下，摯達科技的優勢仍集中在技術整合與產品組合多樣性，例如EMS平台與自動充電機器人等創新技術，但即使能有效商業化，在細分市場也將面對一場場硬仗。目前，全球充電基礎設施建設仍處於快速擴張階段。根據BloombergNEF預測，到2030年全球將需要超過一億個充電點，對應充電設備的總投資額預計超過2,500億美元。中國作為全球最大新能源汽車市場，政府政策也強力推進「新基建」，支持充電樁與能源互聯網建設，加上海外如歐盟、日本亦提出碳中和目標並配套公共充電設施建設，整體產業處於高景氣周期。然而，在高速增長背後，行業也面臨激烈價格戰與產品同質化的困境，對企業的研發能力、資本實力與市場拓展速度提出更高要求。若從估值角度切入，截至目前市場對類似公司的估值已逐步趨於審慎。部分已上市的同業如能鏈智電（NAAS.US）與特來電，市銷率都在2倍以下。在全球電動車基礎設施建設大勢未變的前提下，公司所走的高技術、高毛利路線具備一定差異化優勢，但現實挑戰亦極為嚴峻：現金流吃緊、負債壓力、利潤難見，仍是刻在其成長故事上的巨大問號。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月26日

Hengrui Pharma targets obesity drug launch after test success

國產減重藥賽道競爭加劇恒瑞醫藥新藥即將申請上市

HRS9531注射液治療中國肥胖或超重受試者的Ⅲ期臨床試驗獲得積極頂線結果，6mg劑量組平均減重19.2%，且未達平台期重點：中國內地GLP-1產品的競爭格局非常激烈，超過200條GLP-1類藥物管線在研發中恒瑞醫藥HRS9531與禮來的替爾泊肽的雙靶點相同，後者全球銷售快速增長莫莉自從5月實現「A+H」兩地上市後，中國醫藥行業「一哥」江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）在港股的表現一直強勁，其H股股價較A股存在約10%的溢價，顯示國際資本對其未來潛力的認可。不到兩月後，恆瑞再次以重磅利好消息印證了投資者的預期：公司宣布即將在近期於中國遞交GLP-1/GIP雙靶點減重藥HRS9531注射液用於長期體重管理的新藥上市申請，衝刺全球最火熱的減重藥賽道。 7月15日，恒瑞醫藥與美國Kailera Therapeutics公司共同宣布，HRS9531注射液治療中國肥胖或超重受試者的Ⅲ期臨床試驗獲得積極頂線結果。HRS9531是恒瑞醫藥自主研發的胰高血糖素樣肽‑1（GLP-1）和葡萄糖依賴性促胰島素肽（GIP）雙重受體激動劑，擬開發用於超重或肥胖及相關合併症、以及2型糖尿病等適應症的治療。這項臨床研究共入組567名受試者，分別接受HRS9531注射液2mg、4mg、6mg或安慰劑每週一次治療。共同主要終點為給藥48周後體重相對基線變化的百分比，以及體重相對基線降低≥5%的受試者比例。與安慰劑相比，HRS9531所有劑量組在共同主要終點及全部關鍵次要終點上均達到優效性。具體而言，在為期48周的Ⅲ期試驗中，各組受試者的平均體重降低最高達17.7%，88%的受試者體重降低超過5%，其中6mg劑量組平均減重19.2%，且未達平台期。 HRS9531在Ⅲ期臨床中也同樣顯示出良好的安全性和耐受性，與其他GLP-1藥物治療和HRS9531先前報道的Ⅱ期臨床數據一致。大多數治療期間出現的不良事件（TEAEs）為輕度至中度，主要為胃腸道相關事件。值得注意的是，HRS9531在大中華區以外的全球範圍內開發、生產和商業化的獨家權利已經於2024年5月被授權給一間新成立的美國Biotech公司Hercules。在這次NewCo模式的交易中，恒瑞醫藥授權了包括HRS9531在內的三款GLP-1產品組合，獲得1.1億美元的首付款和近期里程碑款、Hercules公司19.9%的股權，恆瑞還可獲得最高2億美元的臨床開發及監管里程碑款，以及累計不超過57.25億美元的銷售里程碑款。Hercules此後更名為Kailera Therapeutics，目前，Kailera正在大中華區之外推進HRS9531的臨床開發。研發競爭激烈作為GLP-1受體激動劑的代表藥物，諾和諾德研發的司美格魯肽在2021年6月獲美國FDA批准用於減重後「風靡全球」，在2024年6月於中國內地獲批減重適應症。在單靶點的司美格魯肽取得成功後，業界將目光投向多靶點GLP-1類藥物的研發。葡萄糖依賴性促胰島素多肽（GIP）、胰高血糖素（GCG）等靶點在血糖平衡調節、脂肪代謝、食物攝入等過程中能與GLP-1發揮協同作用，提高藥物療效。在司美格魯肽連續三年銷售破百億美元的行業神話催化下，中國內地GLP-1產品的競爭格局也非常激烈，根據醫藥魔方數據庫，國內藥企開發的GLP-1類藥物管線數量超過200條，研發方向包括GLP-1R單靶點、GLP-1R/GIPR雙靶點、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶點等，約40家醫藥企業的GLP-1藥物進入減重適應症臨床開發階段。其中，國產減肥新藥中進展最快的是信達生物從禮來引進的GCG/GLP-1雙受體激動劑瑪仕度肽。6月27日，瑪仕度肽注射液獲國家藥監局批准上市，用於成人肥胖或超重患者的長期體重控制，這是全球首個且唯一獲批的GCG/GLP-1雙受體激動劑。禮來的替爾泊肽與恒瑞醫藥HRS9531的靶點相同，作為全球首個上市的GLP-1/GIP產品，其減重和降低腰圍的效果優於司美格魯肽，2024年7月在中國獲批長期體重管理適應證。雖然司美格魯肽收入仍高於替爾泊肽，但後者的增速不容小覷。根據諾和諾德和禮來公司Q1的財報，減重版司美格魯肽Wegovy收入為173.60億丹麥克朗（194億元），同比增長83%，減重版替爾泊肽Zepbound的同期銷售額為23.1億美元（166億元），同比增長347%。雖然中國減重藥領域主要由先行者諾和諾德和禮來主導，但是GLP-1市場規模仍在高速增長，市場空間巨大。恒瑞醫藥當前的市盈率為64倍，諾和諾德的市盈率為18倍，前者溢價明顯。不過，HRS9531有望成為中國首款上市的自研GLP-1/GIP產品，若成功獲批，其產能佈局與定價策略或重塑國內減重藥市場格局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月24日

1276.HK 600276.SHG

簡訊：第四範式配股集資13億港元用於穩定幣 RWA等研發投資

人工智能應用開發公司第四範式智能技術股份有限公司（6682.HK）周四公布，將配售2,590萬股H股予Infini Global Master Fund，佔擴大後已發行H股數目8.07%及擴大後已發行股份數目4.98%，每股配售價50.5元，較昨日H股收市價55.45元折讓8.93%，集資13.08億港元（1.07億美元）。公司表示，所得款項50%用於在具身智能、智能設備、區塊鏈、真實世界資產（RWA）及穩定幣等新興領域，開展具備全方位人工智能能力的產品及解決方案的相關研發投資；40%用於全球業務拓展及上述新興領域的潛在併購；10%用於一般企業用途。是次認購人為Infini Global Master Fund，由無極資本管理有限公司管理，總部位於香港及阿布扎比。第四範式股價周四高開，至中午休市報56.55港元，升1.98%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月17日

6682.HK

重點：