丘鈦要力追舜宇 科研力度需加強

在公司仍處虧損階段、急需市場信心的當下，「高位套現」的行為顯得格外敏感 重點： 上半年公司產品銷售收入達到14.02億元，同比大幅增長49.20% 依沃西在關鍵臨床試驗的總生存期（OS）最終分析中取得了統計學顯著獲益結果    莫莉 作為有望衝擊「全球藥王」寶座的中國創新藥明星企業，康方生物一向備受資本市場熱捧，年初至今股價已經上漲超過1.5倍，港股市值一度突破1,400億港元。8月26日晚，康方生物科技（開曼）有限公司（9926.HK）披露2025年中期業績，公司上半年實現總收入14.12億元，同比增長37.75%，與此同時，虧損幅度也進一步擴大，從去年同期的2.49億元增至5.88億元，同期增幅超過135%。 面對這份「增收不增利」的財報，公司股價在財報公布次日大跌7.1%，28日繼續下探3.18%。投資者負面情緒蔓延之際，8月28日，公司宣布發行新股募資35億港元，以及兩位創始人配售老股大幅套現4.5億港元，恐將進一步加劇了投資者的擔憂。 根據公告，康方生物擬配售2,355萬股新股，佔擴大後股本2.56%；每股配售價149.54元，較8月28日收市價157元折讓4.75%，集資35.22億元，此次集資所得的80%將用於全球及中國的創新研發管線、技術平台以及相關基礎設施的建設。與此同時，康方生物主席、總裁兼首席執行官夏瑜及執行董事兼首席科學官李百勇將各配售150萬股現有股份，以每股配售價149.54港元計算，兩位創始人可共套現近4.5億港元。 夏瑜和李百勇套現之前，康方生物的股價剛剛在8月27日達到上市以來的歷史高點179港元/股。儘管從體量上看，300萬股僅佔公司總股本的0.36%，夏瑜的持股比例僅由11.4%下降至10.94%，但是在公司仍處虧損階段、急需市場信心的當下，「高位套現」的行為顯得格外敏感。此外，截至財報期末，康方生物持有的現金及現金等價物達到了65.92億元，公司並無急迫的流動資金需求，此時推進新股發售，其時機的選擇耐人尋味。 商業化收入增長近50% 拋開管理層在財務領域的動作不提，康方生物這份財報仍然展現出了業績的穩健成長性。拆解康方生物的收入結構可以發現，其增長主要來源於已上市產品的銷售放量。2025年上半年，公司產品銷售收入達到14.02億元，同比大幅增長49.20%，成為拉動總營收的核心引擎。 這一增長背後，兩大核心產品——PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利和PD-1/VEGF雙抗依沃西功不可沒。這兩款產品於2024年底被首次納入國家醫保目錄，推動銷售額快速爬坡。依沃西在2025年4月新獲批用於非小細胞肺癌一線治療、卡度尼利在2025年6月獲批用於一線治療持續、復發或轉移性宮頸癌，新適應症的獲批帶來更多銷售貢獻。此外，康方生物新獲批的PCSK9藥物伊努西和IL-12/IL-23藥物依若奇也已經開始銷售。 為支撐產品商業化，康方生物持續擴充銷售團隊。截至2025年6月末，公司商業化團隊人數已從去年同期的844人擴張至1,221人，銷售費用也隨之同比增長30%至6.7億元。銷售規模化效應正在顯現，銷售及營銷開支佔商業銷售收入比率為47.80%，相比去年同期降低7.13個百分點。 既然收入端表現亮眼，康方生物的虧損為何呈現擴大趨勢？公司在財報中解釋，主要有三大原因：其一是合作夥伴Summit公司的股權投資損失擴大，上半年確認長期股權投資收益損失1.917億元，較去年同期增加1.591億元。其二是研發投入持續加大，期內的研發開支達到7.31億元，同比增長23.02%，佔總收入的51.8%。公司表示，這是由於新增多個註冊性III期臨床研究以及新平台、新產品管線的開發。其三，股權激勵費用有所增加，今年上半年確認2,720萬元，同比增加了2,190萬元。 儘管面臨短期股價波動和減持困擾，康方生物的核心價值仍在於其產品管線的競爭力。公司近期宣佈，依沃西在一項關鍵臨床試驗的總生存期（OS）最終分析中取得了統計學顯著獲益結果，證明瞭其良好的治療潛力。目前，康方生物的市銷率約為45倍，中國創新藥企業另一公認的Biopharma信達生物（1801.HK）的市銷率為13倍，顯示市場給予了前者更高的估值溢價。隨著依沃西OS數據的完整公布和更多適應症的獲批，康方生物能否憑借出色的產品力繼續支撐高市值，值得投資者觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

擁有兩款核心產品，分別是2023年5月獲批上市的四價流感病毒亞單位疫苗，以及即將進入III期臨床試驗的凍乾人用狂犬病疫苗 重點： 引入嘉興鑫揚及華泰資本作為基石投資者，合共認購了1,300萬美元（約9,361萬元） 按當前季度消耗速率，賬上現金僅夠維持約9個月，IPO完成後可將現金流支撐期延長至約22個月    莫莉 後新冠時代，中國疫苗企業普遍面臨價格戰與市場萎縮的困局，曾經備受追捧的流感疫苗、HPV疫苗、狂犬疫苗等自費「明星」苗種普遍遇冷。在此背景下，專注於創新疫苗研發與商業化、卻遭遇規模化和盈利挑戰的江蘇中慧元通生物科技股份有限公司（2627.HK），於7月31日正式啓動港股招股，尋求通過資本市場「輸血」以抵御行業「寒冬」。 招股書顯示，中慧元通此次全球發售3344.26萬股H股，招股價介於每股12.9港元至15.5港元之間。以發行價上限計算， 中慧元通此次IPO最多募資5.18億港元（4.75億元）。公司於7月31日至8月6日公開招股，預計8月11日開始在香港交易所上市，一手（200股）入場費3,131.26港元。 中慧元通此次上市，還引入了兩家私募基金公司作為基石投資者，嘉興鑫揚及華泰資本投資合共認購了1,300萬美元（約9,361萬元），約佔IPO基礎發行規模的18%。中信證券、招銀國際擔任中慧元通此次香港IPO的聯席保薦人。 中慧元通成立於2015年，目前擁有兩款核心產品，分別是2023年5月獲批上市的四價流感病毒亞單位疫苗，以及即將於今年第三季度啓動III期臨床試驗的凍乾人用狂犬病疫苗。此外，公司還擁有包括重組帶狀皰疹疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）在內的11款在研產品管線。 手握一款商業化產品後， 中慧元通依賴四價流感病毒亞單位疫苗的上市銷售，在2023年實現了5,217萬元收入，2024年該產品的完整銷售年度帶來營收躍升至2.60億元，展現出爆發式增長。然而，中慧元通在2025年第一季度的收入僅有41.3萬元，公司對此解釋是：流感疫苗的銷售受季節性波動影響，相關銷售往往更集中在7月至9月。 中國流感疫苗市場滲透率極低。據招股書引述的報告，2022年至2023年流感季中國的整體流感疫苗接種率為3.8%，美國同期的接種率接近50%。中國流感病毒亞單位疫苗的市場規模有望從2024年的7億元增長至2033年的29億元，市場規模巨大。 但是，在中國消費降級的大背景下，屬於自費疫苗的流感疫苗市場正在經歷激烈的價格戰，國藥集團旗下的四價流感病毒裂解疫苗價格約為88元/支，而中慧元通的四價流感病毒亞單位疫苗定價高達319元/支。儘管亞單位疫苗具有針對性強，副作用少等優點，但是巨大價差讓中慧元通在銷售端明顯承壓。從退貨比例就可見一斑，2024年錄得的有關2023年銷售流感疫苗的實際產品退回為2,130萬元，高於此前預估的1,330萬元，以2023年的收入5,217萬元計算，退貨比例達到四成。 因此，在商業化產品收入有限、研發持續投入之際，中慧元通連年錄得淨虧損。2023年、2024年以及2025年第一季度分別錄得淨虧損高達4.25億元、2.59億元、8,730萬元。主要原因在於研發開支高企，同期的研發費用分別為2.83億元、2.05億元和4,651萬元。 流動性瀕臨極限 截至2025年3月末，中慧元通現金儲備僅剩1.15億元，而流動負債淨額高達4.7億元，資產淨值下跌至1.47億元。按當前季度消耗速率，賬上現金僅夠維持約9個月。招股書表示，如果按發行價下限計算，本次IPO預計淨募資約3.9億元人民幣，理論上可將現金流支撐期延長至約22個月。 當前流感疫苗市場競爭激烈，公司招股書坦承中國市場存在26款獲批上市的流感疫苗競品，包括12種四價疫苗，當中不乏智飛生物（300122.SZ）、科興生物（SVA.US）等疫苗巨頭的產品，他們有著更為成熟的產能和渠道優勢。 中慧元通押注的另一個核心產品是凍乾人狂犬病疫苗，該產品採用的是二倍體細胞技術路線，因安全性更優、抗體反應更好被視為該類疫苗的升級方向，但是其在中國市場的競爭同樣激烈，康華生物、民海生物的同類疫苗已經上市，還有另外6家企業正在研發同一路線的狂犬病疫苗。 中慧元通於2021年6月完成6.9億元的B輪融資，投後估值41.89億元。以招股價上限計算，IPO的市值約為60.98億港元，B輪投資者可以獲得大約34%的溢價。中國最大的流感疫苗生產企業華蘭生物（002007.SZ）的市銷率約為7倍，而中慧元通以招股價上限計算的市銷率約為21.5倍，遠高於行業龍頭的估值。在疫苗企業的業績普遍滑坡期間，中慧元通作為新玩家攻佔市場的艱難程度不言而喻，其長遠發展仍有待觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏