途虎養車部署上市搶佔新能源車市場

2022年02月04日

獲騰訊控股成爲大股東的中國汽車服務商途虎養車，正部署赴港上市

重點：

市場傳聞這家公司計劃由原定的美國轉到港股市場掛牌，籌資最多4億美元
汽車服務行業競爭激烈，途虎養車持續錄得虧損，因此寄望擴展新能源車業務以扭轉營運表現

羅小芹

作爲全球最大的汽車銷售市場，中國擁有龐大的中産駕車社群，爲汽車服務市場提供足够後盾。

根據灼識諮詢(CIC)的市場報告，按商品成交額(GMV)計算，2020年中國汽車服務市場規模(包含汽車維修、保養及汽車美容等)爲1.03萬億元，預計到2025年將達到1.65萬億元，由2021至2025年期間複合年增長率爲10%。

但是，礙於地理關係，汽車服務市場高度分散，要取得規模經濟效益，服務商不單要建立全國性的網絡覆蓋，亦要在願意花錢的車主社群中建立品牌的知名度。在這樣背景下，綫上綫下一體化汽車服務平台途虎養車通過獨立汽車服務提供商(IAM)模式，希望連接上游供應商和下游門店，並開拓新能源汽車業務，嘗試在競爭激烈的行業開拓一片藍海市場。

途虎養車1月底向港交所提交了上市申請，據市場消息透露，公司本來打算在美國掛牌，但最終選擇在港股市場申請上市，籌資最多4億美元(25.4億元)。

根據途虎養車的招股文件披露，公司在2019年、2020年及2021年首9個月的收入，分別爲70.4億元、87.5億元及84.4億元。截至去年9月底止，在36,592家門店中，合作門店數目爲33,223家，佔90.8%，自營及加盟工場店只佔0.6%與8.6%。由於合作門店能擴大公司的地域覆蓋，進一步提高供應鏈效率，累計交易用戶已達1,390萬名，反映IAM模式行之有效。

專注汽車服務

從收入和運營的汽車服務門店數量計，途虎養車是全國最大的獨立汽車服務商，但它與其他對手最大的不同，是它更專注汽車維修保養的業務範疇。根據灼識諮詢報告，途虎養車的每月活躍用戶於2021年9月達到1,000萬名，爲中國汽車服務商提供服務的最大車主社群。

途虎養車與同業的易鑫集團(2858.HK)與美國上市的燦谷(CANG.US)均獲得騰訊(0700.HK)入股，但易鑫與燦谷均有相當比例的收入來自汽車貸款業務，例如易鑫去年上半年有47.5%的收入由汽車貸款促成、燦谷去年首三季由汽車貸款促成的收入比例亦有34%。相比之下，途虎養車專注汽車維修保養的持續剛性需求，能减少新車銷售表現波動對業務的影響。

由於中國大陸汽車市場銷售低迷，易鑫與燦谷去年也經歷了一段艱難時期。根據最新的業績報告，去年前三季度，燦谷在非美國通用會計準則下虧損6,823萬元，扭轉了2020年同期的18.6億元利潤，當時燦谷在一項投資上獲得了巨大收益。該公司的股價去年暴跌了60%以上。另外，易鑫去年上半年虧損收窄至1.35億元，但該公司的股票也損失了60%價值。

若剔除股份支付開支、可轉換可贖回優先股公允價值變動，以及可轉換可贖回優先股回購虧損，途虎養車在2019年、2020年及2021年首三季虧損分別爲10.36億元、9.71億元與9.02億元，淨虧損率在10.7%至15%之間。在公司急劇擴張以致增加補貼下，一成多的淨虧損率尚算合理水平。

然而，回到業務基本點，途虎養車能否單憑汽車服務，成爲其上市時吸引投資者的主要賣點？

車主開支上升

據招股書披露，汽車服務開支在車齡超過6年後開始顯著增加，2020年中國的平均車齡爲5.6年，估計到2025年，中國乘用車的平均車齡將達到7.6年，但仍然較美國及歐盟成員國的平均車齡12.2年及12.1年爲低。

同時，中國車主在汽車服務每年平均開支約爲每輛車666.6美元，低於美國的1,288.3美元及歐盟成員國的779.8美元。隨著中國乘用車保有量(已登記在册的或處於在用狀態的乘用車)持續增加，加上汽車服務平均開支有上升空間，未來汽車服務市場發展應有一定潜力。

途虎養車另一著眼點爲新能源汽車業務。根據中國汽車工業協會公布，去年全年汽車銷量僅同比增加3.8%，但新能源汽車銷量卻同比大增1.6倍。去年途虎養車分別與新能源車品牌零跑汽車及北汽極狐達成戰略合作，爲有關車主提供全方位的汽車服務，銳意開拓這個具備龐大增長動力的市場，以增加未來收入來源。

2020年，中國新能源乘用車保有量僅達450萬輛，佔乘用車總保有量的1.9%，可見相關比例仍然較小。據業界預計，新能源乘用車在到2025年的保有量，可望上升至整體汽車市場的9.5%，届時應可爲途虎養車提供不錯的新業務發展機會。

途虎養車未有招股詳情，要估計其上市市值，可利用易鑫集團與燦穀的市銷率(P/S ratio)作比較，前者目前的市銷率約2.06倍，後者僅爲0.78倍，若取其平均1.42倍，以途虎養車去年首9個月的收入引伸到全年、預計約137億港元計算，估計其市值可達200億港元。

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營增利跌業績平平新東方暫乏值博率

教育企業新東方公布首季業績，收入雖然上升，盈利卻微跌，整體表現只屬平穩重點：首季度收入達15.2億美元公司估計全個財年收入最高達54億美元劉智恒內地教育龍頭新東方教育科技集團有限公司（9901.HK, EDU.US）剛公布2026財年的首季業績，截至8月底止收入同比升6.1%至15.2億美元，經營利潤升6%至3.1億美元。各類業務中，出國考試準備和出國諮詢業務的收入，同比分別增長1%及2%；成人及大學生的國內考試準備業務則同比增14.4%，新教育業務錄得同比升15.3%。收入雖超出早前預期上限的15.07億美元，但純利卻輕微下跌1.9%至2.4億美元。盈利下跌股價急挫由於盈利下跌，當天新東方在美上市的股價一度急挫逾9%，其後跌幅收窄，收市報58.56美元，跌3.4%。周四香港開市，在港上市的新東方股份亦同步下跌，全日收跌2.23%至43.72港元。過去半年，公司在香港的股價從低位上升22%，若與2021年《雙減政策》公布前的每股約50港元水平比較，股價已接近回到「雙減」前，而2025財年收入亦已達49億美元，超越2021財年（「雙減」前）的42.8億美元，足見過去幾年，新東方進行結構性轉變的成功，展現了俞敏洪超乎常人的逆境應對能力，將公司從崩潰邊緣拉回來。不過，經歷一波業績復修後，近期新東方業務開始進入瓶頸，暫難再有可觀增長似乎只能緩步前行。其中一個原因，相信主要是年初特朗普就任美國總統後，綱舉本土保護主義，開始針對海外移民及外地留學生，並提出許多限制，影響了新東方的相關業務。對上財年的第四季度，新東方的出國考試準備業務的收入，同比增速有14.6%，但今個財年首季度只有1%；出國的諮詢業務收入增速，亦由上個財年第四季同比升8.2%，跌至本財年首季度的2%。節流為主開源無望公司首席財務官楊志輝在最新財報上也承認：「儘管海外業務持續放緩帶來挑戰，我們仍實現了Non-GAAP經營利潤率的同比提升，這得益於我們在成本優化與運營效率提升方面的持續努力。」很明顯海外業務持續放緩帶來挑戰，另一方面，公司是藉效率提升去將成本優化，他續說：「我們將繼續保持高度的執行力，並將在本財年剩餘時間內，將成本控制與效率提升舉措全面拓展至各業務。」換言之，公司本財年主要靠節流去減省開支，而非透過業務增長去支持盈利。事實上，新東方也預計，本財年第二季度的收入將介乎11.32至11.63億美元之間，同比上升9%至12%。公司亦再確實先前對本財年全年收入的預計，將介乎51.45億至53.9億美元，同比上升介乎5%至10%。按公司給出的收入預測，全年收入增長有限，最多也不過10%。而最讓人擔憂的是收入即使增加，並不代表盈利可同步增長，正如首季度的情況，就出現收入增長而盈利下跌，因此難保全年情況亦如是。美國影響縈繞不休新東方的增長點，很大程度在新教育業務的表現，但看近期增速減慢，由上財年第四季度的32%跌至本財年的15.3%，似乎暫時未能寄以厚望。至於美國的情況，在中美爭拗及貿易戰下，仍然受到一定影響，即使近日雙方關係有緩和，兩國元首願意會面；但特朗普的反覆無常，出爾反爾，始終令新東方業務存在不穩定性。楊志輝在今年初的電話會議上表示，新東方預計出國考試準備業務收入，在這個財年將有5%至10%的增長；而留學咨詢業務全年營收預計持平，較此前兩位數的增長顯著放緩。很明顯，從楊志輝的預測，該兩項業務本財年也難有理想成績。暫時看，新東方短期難有一個突破點，料本財年只屬平穩，現股價在50港元水平，延伸市盈率25倍，與中教控股（0839.HK）相若，未算太吸引，值博率一般。然而，新東方已建立一個具效率的架構及系統，有良好的營運紀錄、兼具龍頭品牌效應，掌舵人俞敏洪的能力無容置疑，又有超強的市場觸覺，幾次力挽公司於既倒；在他帶領下，新東方仍是一家不可少覷的企業，長遠來說亦值得持續關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月03日

9901.HK

EDU.US

業績下滑的瀚天天成能否延續碳化硅熱度？

碳化硅賽道熱潮未退，價格卻持續下探。瀚天天成再度叩關港交所，在毛利率腰斬與補貼依賴加深之際，能否走出價格戰的泥沼，成為市場焦點重點：今年前五個月收入同比下降30%，毛利率持續滑落政府補貼佔收入比重增至31.6% 李世達碳化硅這條被譽為「第三代半導體皇冠上的明珠」的賽道，熱度雖未退卻，市場競爭卻有增無減。瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司繼今年4月後，半年內兩度叩關港交所。這家主攻碳化硅外延晶片（SiC epitaxial wafer）的企業，曾被視為中國半導體國產化的代表之一，如今正面對收入下滑，毛利率腰斬的多重挑戰。值得注意的是，同業天岳先進（688234.SH; 2631.HK），已於今年8月成功在港股上市，成為首家「A+H股」第三代半導體材料企業。天岳先進業務涵蓋碳化硅襯底與外延片，具一體化的產業布局，相比之下，瀚天天成以外延片為主的業務結構，對下游價格波動更為敏感，面臨更嚴峻的現實考驗。收入銳減毛利腰斬根據最新申請文件，公司的收入由2022年的4.41億元增至2023年的11.43億元，但2024年卻降至9.74億元，增長勢頭明顯放緩。截至2025年5月底止五個月收入為2.66億元，同比下滑30%。毛利率則從2022年的44.7%暴跌至 2025年的18.7%，幾乎腰斬。雖然公司仍有盈利，但今年前五個月的利潤已降至1,414.7萬元，較去年同期下滑33%。公司解釋，毛利率下滑主要因產品平均售價下降及良率爬坡成本上升所致。但對比政府持續增加的補貼，這些數字揭示出即便擁有高技術門檻，碳化硅製造商也難以逃脫價格戰的壓力。中國「十四五」規劃將第三代半導體列為戰略重點，各地政府設立專項基金，鼓勵碳化硅晶圓本土化。申請文件披露，瀚天天成在2022至2024年分別獲得政府補貼1,350萬元、4,740萬元與1.12億元；而今年截至5月底止五個月內，已獲得補貼8,400萬元，較去年同期的2,670萬元增長2.14倍。若與同期收入相比，補貼佔收入比重由2022年約 3.1%，上升到今年前五個月的31.6%。政府補貼持續增加，業績表現卻在下滑，這意味著公司仍高度依賴政策扶持，真正的市場化現金流尚未建立。當行業面對價格下行的壓力時，瀚天天成真正的考驗才正要到來。瀚天天成的主營產品碳化硅外延片，是功率半導體的核心中游材，廣泛應用於新能源車逆變器、快充模組與工業電源。而公司一直以「國產替代、技術領先」作為宣傳重點，尤其強調是全球首家實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。然而市場情況不容樂觀，自2024年初以來，碳化硅市場因廠商加速擴產，導致市場從供不應求迅速轉為供過於求，引發激烈的價格戰。一個知名的例子是全球碳化硅大廠Wolfspeed（WOLF.US），在今年5月宣布向法院申請Chapter 11破產保護，成為價格戰下的首個犧牲者。價格戰持續盈利受壓公司在申請文件中提到，2024年6英吋碳化硅外延晶片的價格約為每片7,300元，預計到2029年將降至每片4,400元，主要原因是碳化硅襯底價格下降。公司直言，如果產品定價不能保持競爭力與利潤率，公司業績將受到不利影響。然而，瀚天天成並非沒有優勢，其在外延製程技術（epitaxial growth technology）與厚膜技術（Thick-film epitaxial growth…

2025年10月17日

瞄準AI數據中心供電市場陽光電源開啟新征途

AI時代掀起能源革命，已向港交所遞交上市申請的陽光電源，以儲能為核心切入AI供電市場，尋求第二增長曲線重點：公司在全球光伏逆變器市佔率25.2%，儲能市佔率11.9% 上半年儲能業務收入佔比增至41%，首次超越光伏逆變器李世達當AI帶來算力革命，能源便成為新的黃金，也為中國光伏企業指明一條新道路。來自中國合肥的光伏巨頭——陽光電源股份有限公司（Sungrow Power Supply Co. Ltd.）（300274.SZ），正試圖透過港股第二上市，拓展自己的能量邊界。成立於1997年的陽光電源，以光伏逆變器聞名全球。申請文件引用弗若斯特沙利文數據，以2024年出貨量計，陽光電源的光伏逆變器在全球的市佔率約為25.2%，連續十年全球領先，產品銷往全球170多個國家和地區。今年上半年，公司的海外市場收入佔比達58.4%。這家從合肥起家的企業，與中國新能源產業幾乎同步成長。光伏逆變器是太陽能發電系統中，將太陽能電池板產生的直流電轉換為交流電的核心設備，相當於電站的「大腦」與「心臟」，同時負責系統保護與效率管理。然而，當光伏行業進入微利化競爭階段時，從光伏走向AI供電與智能儲能，似乎是必然的選擇。近三年，陽光電源收入由2022年的401.1億元升至2024年的777億元，年複合增長率達37%，2025年上半年收入進一步增至434.4億元，同比升約40%。毛利率則由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持續上升趨勢。從「供電」到「管電」這得益於儲能系統業務的快速成長。2025年上半年，公司儲能系統業務收入達178億元，佔比增至41%，首次超越光伏逆變器業務（佔比降至35.3%），成為公司最大收入來源。這一轉折標誌陽光電源完成從「供電」到「管電」的升級，轉向高附加值的儲能與電力控制領域。公司表示，其儲能系統2024年全球市佔率達11.9%，位居世界領先行列。目前公司在北美、歐洲與中東均已落地百兆瓦級項目，累計開發新能源電站規模超57GW。與此同時，生成式AI的興起讓數據中心成為全球新增用電主力，「算力電力化」成為了能源產業的新敘事。從逆變器到儲能，陽光電源正加速布局AI供電解決方案與儲能系統業務的發展。花旗估計，到2030年，全球人工智能計算需求將需要55GW的新電力容量，相當於2.8萬億美元的增量支出。這無疑是能源行業的必爭領域。布局AI供電在技術層面，陽光電源於2023年底推出PowerTitan 2.0液冷儲能系統，以高功率密度與模組化結構為特色。在2025年美國RE+大會上，陽光電源推出多款面向北美市場的新一代光伏與儲能方案，包括模組化逆變器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0儲能系統。後者為6.9MWh液冷整合型儲能設備，採用碳化硅（SiC）功率轉換技術，能量效率提升至93%以上，並支援快速響應與黑啟動功能，專為AI資料中心與大型電網場景設計。不過，儲能業務資金投入龐大、回款周期較長，公司應收賬款達291.5億元，截至2025年6月底，公司流動負債佔比逾八成，顯示營運資金壓力依然存在。經營現金流在2024年雖錄得120.7億元淨流入，但今年上半年降至約34億元。手頭現金尚算充裕，截至上半年，仍有約179.1億元。陽光電源在A股的表現不俗，股價今年至今漲幅約120%，反映市場對其業務結構轉型與AI供電敘事的期待。目前陽光電源市值3,350億元，延伸市盈率約24.3倍。相比之下，港股同業如信義光能(0968.HK)約5倍、陽光能源(0757.HK)約3.3倍，估值存在明顯分水嶺。由於港股市場對新能源股的整體估值折讓幅度較大，若陽光電源上市定價仍參照A股水平，市場在初期可能出現估值消化或股價回調的壓力。不過，考慮到其AI供電與儲能業務的高速成長潛力，以及全球能源轉型帶來的新需求，長線仍有被重估的機會。陽光電源赴港上市，是能源科技布局的延伸。當光伏行業進入成熟期，AI供電與儲能正成為下一個萬億級市場。對投資者而言，陽光電源正由「光伏製造」邁向「智能能源運營」。若AI資料中心電力需求如預期釋放，這家合肥企業或將迎來第二個黃金十年。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

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十年打造城市礦山格林美能否迎來豐收期？

新能源車快速放量，電池報廢潮也在逼近，站在這波循環經濟浪潮前沿的格林美，正式向港交所提出上市申請重點： 2026年中國動力電池或將迎來規模化報廢階段上半年回收退役鋰電池2.24萬噸，同比增長37% 李世達你淘汰的手機電池，很可能正在一家工廠裡被拆解、提煉，然後以全新的面貌重新回到一台新能源車的動力系統之中。這樣的「重生」正在中國湖北上演，這正是格林美股份有限公司（002340.SZ）的主要業務。對於一個14億人口的市場來說，廢棄物利用無疑是個龐大商機。一塊電動車的動力電池質保期為八年，以中國新能源車銷量在2018年首次突破百萬輛計算，到了明年，動力電池將會進入規模化報廢階段，未來數年有望迎來爆發式增長。乘著這個龐大商機帶來的潛力，格林美向港交所提交上市申請，為今年港股市場的熱度再添一把柴火。格林美的業務同時涵蓋「回收」與「再造」的角色。一端是報廢電池、廢舊金屬，另一端則是高端的三元前驅體與正極材料。這種「雙輪驅動」模式使它能夠在原材料價格波動的行業中保持一定的韌性，也迎合了當前ESG與碳中和趨勢的大背景。申請文件引用弗若斯特沙利文數據指出，格林美在2024年的三元前驅體出貨量全球排名第二，市佔率超過19.7%；在超細鈷粉領域，市佔率則已連續12年穩居全球第一。產業鏈「金礦」依照中國新能源車發展趨勢，到2030年，中國動力電池退役量有望達到230 萬噸，屆時全球約三成的電池原料——鎳、鈷、鋰將來自回收。而格林美在 2015年已著手布局廢舊電池回收與利用，實現高於行業平均的拆解良率，並已與寧德時代、比亞迪、小米、吉利等頭部企業建立定向回收合作。這意味著未來報廢潮來臨時，它將坐擁產業鏈的「金礦」。 2024年，格林美的收入體量已經達到332億元，較2017年的107.5億元翻了兩倍。2022至2024年雖持續增長，但增速已放緩至年複合約6%。同期淨利潤分別為12.96億、9.35億與10.2億，略為波動。到了今年上半年，公司收入175.61億元，同比僅增長1.28%，但淨利潤按年增13.9%至7.99億元。毛利率方面，由2022年的14.5%增至去年的15.3%，但今年上半年放緩至12.5%。其中，新能源材料與鋰電池回收業務毛利率分別約13.1%和10.1%，並不算高。申請文件顯示，今年上半年公司回收動力電池2.24萬噸，同比增長37.4%%。除了來自回收的「城市礦山」，格林美在印尼青美邦也擁有礦產項目，已形成 15萬噸MHP（氫氧化鎳中間品）年產能，提供穩定原料來源；2024年公司自供鎳26,563金屬噸、鈷10,672金屬噸，並透過內供與外購靈活調配，逐步提高原料自給率。固態電池的想像而在技術路線上， 2025年上半年公司研發投入5.1億元，同比增長6.1%，佔淨利潤約64%，持有專利累計超過5,500件。研發成果也在逐步落地，超高鎳 9系核殼三元前驅體已通過認證並實現量產；富鋰錳基前驅體材料也已進入噸級認證、出貨階段，覆蓋3C消費電子、無人機、機器人等下游主流應用場景。值得注意的是，高鎳、超高鎳三元正極材料和富鋰錳基正極材料均為未來固態電池材料的主流研發方向，同時也是競爭相當激烈的領域。公司的問題也顯而易見，那就是利潤率不高，2024年淨利率僅約4%，賺得是辛苦錢，無法與高附加值的科技公司相比。不過，在EBITDA margin層面則有12.4%，今年上半年更進一步到升至14%，顯示盈利質量正逐步改善。格林美在A股的市值約382億元，市盈率約34倍，高於華友鈷業（603799.SH）的17倍和中偉股份（300919.SZ）的31倍，但低於容百科技（688005.SH）的80倍。公司股價今年以來累升19.6%。考慮到港股估值通常較A股低兩到三成，若遵循這一規律，投資者或能以更合理的估值參與。對市場來說，格林美似乎兼具了故事性與落地性。其研發固態電池用的部分材料已獲得客戶認證，雖然短期內對財務影響有限，但已足夠支撐市場給予它更高的估值與敘事空間，就看未來能否在一眾競爭者中脫穎而出。有句格言這樣說：「種下一棵樹最好的時間是20年前，其次是現在。」在格林美的故事里，他們在10年前種下了「電池回收」這棵樹，如今正在逐漸進入收穫期，而港股市場或許正是它迎來果實的另一片土壤。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月26日

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