樂普生物欠收入上市籌營運資金

2022年02月15日

這家生物科技公司未有任何藥物銷售收入，而且資金只够維持三個月開支

重點：

正在招股的樂普生物目前未有產品可以銷售，過去兩年多虧損達16.4億元，手持現金及現金等價物只餘下2.61億元，急需上市籌集新資金
公司的國際配售雖然獲得足額申購，但公開認購反應不佳

裴梓龍

你知道什麽是PD-1嗎？有聽過醫學治療的“聰明導彈”嗎？OV是怎麽，你又是否瞭解呢？其實以上三種都是治療腫瘤的藥物，而且是近年的股市熱炒題材。與上述三種產品關係密切的生物科技企業樂普生物科技股份有限公司(2157.HK)已在香港招股，並已於今天中午截止，但公開市場反應不太理想。截至本周一，國際配售雖已錄得足額申購，但公開市場的融資申請只錄得小幅超額申購，或反映投資者對這家公司存在疑慮。

這次是樂普生物第二次申請。去年四月，當免疫檢查點抑制劑 (PD-1)賽道的生物科技股份大受市場追捧之時，樂普生物已經遞交上市申請，但最後未能通過聆訊。上一份申請失效後，樂普生物立即重整旗鼓，去年10月29日再次衝擊港股，終於在2月通過聆訊，隨即展開招股程序。爲什麽它這麽著急、即使在目前生物科技股被市場拋售的時間，仍然堅持招股上市呢？只要翻開它的財務報表，讀者就能有深入理解。

樂普生物聲稱是中國唯一一家既有新藥藥證申請報產階段(NDA)PD-1單抗、也有多個臨床II期抗體偶聯藥物(ADC，又稱聰明導彈)管綫產品，同時布局溶瘤病毒(OV)藥物的藥企，但至今還沒有任何產品銷售收入，收益主要來自政府補貼、金融產品投資與租金等。

截至去年8年底，其收入只有460萬元，但虧損額高達6.62億元，同比大增82.6%；而在2020年和2019年，也錄得5.2億元和4.54億元虧損，反映兩年八個月的總虧損達16.4億元。

巨大虧損來自高額的研發開支。公司2019年的研發支出爲2.29億元，2020年達3.54億元，去年首8個月更至5.09億元，連行政開支也同比增加1.2倍至1.08億元。然而截至去年8月底，公司的現金及現金等價物只剩下2.61億元，資金僅能維持三個月左右，所以急需上市籌集資金。

雖然如此，樂普生物的賽道相當廣闊，其中在ADC藥物領域可以說是國產龍頭，目前已有5款相關產品處於臨床階段，領先其他同類藥企。ADC的抗體部分可以直接精准瞄向癌細胞，將細胞毒性的化學物帶入癌細胞，最終把癌細胞殺死，像導彈一樣直接命中目標。

根據招股文件引述的市場數據，到2030年全球ADC藥物市場規模達207億美元(1,317億元)，而在中國，ADC藥物的市場規模到2024年將達74億元，並到2030年翻幾倍到到292億元，複合年增長率達25.8%。樂普生物兩款ADC核心產品MRG003和MRG002都處於臨床II期，前者是中國首創的靶向表皮生長因子受體(EGFR)藥物，後者是針對乳綫癌、胃癌及尿路上皮癌的創新ADC。

上市估值比C輪融資低

至於PD-1腫瘤免疫治療，是目前中國腫瘤藥物的黃金賽道，主要透過藥物來增强自身的免疫系統打敗癌細胞。樂普生物的PD-1產品是公司的管綫支柱，其中HX008是公司即將商業化的第一個產品，在黑色素瘤和MSI-H/dMMR實體瘤兩個適應症的上市申請，已被國家藥品監督管理局藥品審評中心受理，而MSI-H/dMMR還獲得優先評選。

除了ADC和PD-1外，樂普生物正積極布局溶瘤病毒(OV)領域，其中CG0070產品在接受卡介苗治療失敗後的高惡性非肌層浸潤性膀胱癌患者中，有非常突出的療效及安全性，已經獲批在國內臨床試驗。

但市場最關注的，始終是樂普生物的產品仍未上市，公司也提醒有可能無法成功開發或營銷核心產品。所以，投資者買的就是一個希望，押注該公司產品可以成功投入市場，上市前已經下注的包括陽光人壽、平安資本、維梧資本及上海生物醫藥基金等，分別參與了公司的三輪融資，提供24.52億元資金，令公司在最後一輪融資的估值達102.6億元。然而，以招股價6.87至7.38港元計算，樂普生物上市後的市值只有約89.8億元至96.4億元，估值比C輪融資更便宜，反映公司真的急於上市。

最近港股市場的生物科技股表現不佳，產品同樣以PD-1爲主的信達生物(1801.HK)年初至今已累挫約四成，同類公司君實生物(1877.HK)也跌了接近兩成；另外，有研發ADC藥物的榮昌生物(9995.HK)也蒸發了約40%。市場面對美國加息周期，資金正離開這個板塊，而樂普生物的產品未來能否獲批上市，目前仍是未知之數。

一直有留意生物科技股的光大證券國際財富管理策略師溫傑分析說，樂普的PD-1及ADC雖然有不錯的市場發展潛力，但公司沒有盈利也沒有銷售收入，根本難以估值，“最近港股市况不理想，很多同樣做PD-1或ADC的生物科技股都下跌了不少，而且樂普的產品還沒有銷售，當市場有大量選擇，即使你真的看好PD-1或ADC這個賽道，爲甚麽一定要選擇投資樂普呢？”

他認爲，投資像樂普生物科技這種公司，更像是一場賭博，“你是在賭它的研發能力，當未來有藥物成功銷售，便有機會賺大錢。但是，目前美國利率上升，資金成本增加，對這類需要大量研發資金的公司最爲不利。”因此，他對該股僅保持觀望態度，不建議投資者申購。

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醫療保健/生物技術, 新股

君實生物, 信達生物, 榮昌生物, 樂普生物, 營運資金, IPO

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新聞

營增利跌業績平平新東方暫乏值博率

教育企業新東方公布首季業績，收入雖然上升，盈利卻微跌，整體表現只屬平穩重點：首季度收入達15.2億美元公司估計全個財年收入最高達54億美元劉智恒內地教育龍頭新東方教育科技集團有限公司（9901.HK, EDU.US）剛公布2026財年的首季業績，截至8月底止收入同比升6.1%至15.2億美元，經營利潤升6%至3.1億美元。各類業務中，出國考試準備和出國諮詢業務的收入，同比分別增長1%及2%；成人及大學生的國內考試準備業務則同比增14.4%，新教育業務錄得同比升15.3%。收入雖超出早前預期上限的15.07億美元，但純利卻輕微下跌1.9%至2.4億美元。盈利下跌股價急挫由於盈利下跌，當天新東方在美上市的股價一度急挫逾9%，其後跌幅收窄，收市報58.56美元，跌3.4%。周四香港開市，在港上市的新東方股份亦同步下跌，全日收跌2.23%至43.72港元。過去半年，公司在香港的股價從低位上升22%，若與2021年《雙減政策》公布前的每股約50港元水平比較，股價已接近回到「雙減」前，而2025財年收入亦已達49億美元，超越2021財年（「雙減」前）的42.8億美元，足見過去幾年，新東方進行結構性轉變的成功，展現了俞敏洪超乎常人的逆境應對能力，將公司從崩潰邊緣拉回來。不過，經歷一波業績復修後，近期新東方業務開始進入瓶頸，暫難再有可觀增長似乎只能緩步前行。其中一個原因，相信主要是年初特朗普就任美國總統後，綱舉本土保護主義，開始針對海外移民及外地留學生，並提出許多限制，影響了新東方的相關業務。對上財年的第四季度，新東方的出國考試準備業務的收入，同比增速有14.6%，但今個財年首季度只有1%；出國的諮詢業務收入增速，亦由上個財年第四季同比升8.2%，跌至本財年首季度的2%。節流為主開源無望公司首席財務官楊志輝在最新財報上也承認：「儘管海外業務持續放緩帶來挑戰，我們仍實現了Non-GAAP經營利潤率的同比提升，這得益於我們在成本優化與運營效率提升方面的持續努力。」很明顯海外業務持續放緩帶來挑戰，另一方面，公司是藉效率提升去將成本優化，他續說：「我們將繼續保持高度的執行力，並將在本財年剩餘時間內，將成本控制與效率提升舉措全面拓展至各業務。」換言之，公司本財年主要靠節流去減省開支，而非透過業務增長去支持盈利。事實上，新東方也預計，本財年第二季度的收入將介乎11.32至11.63億美元之間，同比上升9%至12%。公司亦再確實先前對本財年全年收入的預計，將介乎51.45億至53.9億美元，同比上升介乎5%至10%。按公司給出的收入預測，全年收入增長有限，最多也不過10%。而最讓人擔憂的是收入即使增加，並不代表盈利可同步增長，正如首季度的情況，就出現收入增長而盈利下跌，因此難保全年情況亦如是。美國影響縈繞不休新東方的增長點，很大程度在新教育業務的表現，但看近期增速減慢，由上財年第四季度的32%跌至本財年的15.3%，似乎暫時未能寄以厚望。至於美國的情況，在中美爭拗及貿易戰下，仍然受到一定影響，即使近日雙方關係有緩和，兩國元首願意會面；但特朗普的反覆無常，出爾反爾，始終令新東方業務存在不穩定性。楊志輝在今年初的電話會議上表示，新東方預計出國考試準備業務收入，在這個財年將有5%至10%的增長；而留學咨詢業務全年營收預計持平，較此前兩位數的增長顯著放緩。很明顯，從楊志輝的預測，該兩項業務本財年也難有理想成績。暫時看，新東方短期難有一個突破點，料本財年只屬平穩，現股價在50港元水平，延伸市盈率25倍，與中教控股（0839.HK）相若，未算太吸引，值博率一般。然而，新東方已建立一個具效率的架構及系統，有良好的營運紀錄、兼具龍頭品牌效應，掌舵人俞敏洪的能力無容置疑，又有超強的市場觸覺，幾次力挽公司於既倒；在他帶領下，新東方仍是一家不可少覷的企業，長遠來說亦值得持續關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月03日

9901.HK

EDU.US

香港中旅拆離地產卸下包袱輕裝上路

香港中旅突然公布重大重整計劃，將旅遊地產拆離上市公司，並大幅削減股本重點：股東可選擇收取現金每股0.336港元未來將集中資源發展旅遊景區及相關業務　劉智恒當年在火爆的房地產市場下，香港中旅國際投資有限公司（0308.HK）的旅遊地產曾被公司寄予厚望，認為是一大增長動力；可成也地產，敗也地產，自幾年前房地產泡沫爆破後，反倒成為拖集團後腿的業務，為撇除這個沉重負擔，公司突然公布重大重整計劃。方案是香港中旅將旅遊地產項目從上市公司剥離，改由一家私人公司持有，並透過實物分派，將私人公司股份派予股東。若股東不願收取股份，也可選擇收取每股0.336港元的現金。按公布前一個交易日每股1.53港元計，佔股價近22%。據公告資料，旅遊地產的私人公司資產淨值49.06億元，若按香港中旅現時總股份55.37億股計算，即每股資產淨值為0.886港元。同時，香港中旅建議將股本削減，由92.2億港元大幅削減85億元至7.2億港元。削減的85億港元進賬，將撥至公司的保留溢利。地產拖業績後腿所謂旅遊地產，就是在旅遊項目如主題公園或風景區附近的土地，進行房地產發展。香港中旅旗下共有五個項目，分別位於珠海海泉灣的度假酒店及住宅、位於咸陽的海泉灣度假酒店及溫泉、浙江安吉的度假酒店及住宅、深圳的商業綜合體，以及四川成都的金堂項目。據香港中旅披露，旅遊地產近年的表現一直不濟，2023及2024年的收入為6.29億港元及4.59億港元，卻錄得虧損4.61億港元及2.39億港元。到今年上半年情況持續惡化，收入只有1.47億港元，卻錄得虧損達1.92億港元。公司也要不斷為投資物業進行減值，2022年至2024年公允價值虧損分別為9,072萬港元、1,913萬港元及2.22億港元。今年上半年的減值虧損則達1.23億元，按年擴大24%。因為物業發展的影響，導致盈利受拖累，去年全年盈利下跌56%至1.06億元，今年上半年更蝕8,685萬元，去年同期有盈利6,323萬元。專注旅遊利大於弊是次重組對香港中旅來說，不失為一項理想部署。在內地房地產市場暫仍疲不能興的時候，暫時看不到有明顯復蘇，要銷售項目並不容易；但物業開發投資不菲，影響集團現金流轉。將其剔除於上市公司，可以減少受物業表現的拖累，起碼不用持續為物業減值。另外，香港中旅不用投入資金在房地產開發及維護上，可將資源集中在旅遊業務，專注回公司的主營事業，特別在內地旅遊近年表現理想下，把握時機大肆拓展，勝於將資金投放在持續尋底的房地產行業。事實上，中旅在重整計劃披露的半個月前，已向萬科收購吉林省松花湖滑雪度假區的滑雪場、酒店、公寓及商業街，同時更購入雪場管理公司，涉及資金3億元人民幣，另要負擔項目的銀行借貸7.55億元人民幣。很明顯，香港中旅將資源投入旅遊業務，進一步拓展城市及休閒項目的戰略，把目標放在滑雪產業方面。市場定位更清晰目前房地產發展不景氣時，項目發展隨時有虧損，相反旅遊景區業務的利潤率遠高於房地產，若將地產剥離，投資者一方面更容易對公司前景進行估值，另外沒有地產業務的負擔，對公司估值更有利。近兩年旅遊相關的上市股份為投資市場一大焦點，㩗程集團（9961.HK）及同程旅行（0780.HK）的股票交投相當活躍，亦受到投資者追捧。雖然香港中旅規模與兩者相比有距離，但撇除地產後，一家純旅遊企業，無疑可讓投資者容易對公司的定位理解，在現時旅遊業好景時更易受投資者青睞。香港中旅公布重整業務翌日，恒生指數跌逾400點，但公司股價不跌反升，更一度升近15%，收市雖回軟報1.66港元，但全日仍升8.5%，反映市場對公司的重組方向是正面。不過，投資者也要注意，現時地產市場雖不景氣，但經過幾年去庫存及國家政策扶持，未來或有機止跌回升；加上項目減值多次後，價格或許已近見底，倘樓市復蘇，香港中旅就未能受惠於房地產轉勢。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月20日

0308.HK

業績下滑的瀚天天成能否延續碳化硅熱度？

碳化硅賽道熱潮未退，價格卻持續下探。瀚天天成再度叩關港交所，在毛利率腰斬與補貼依賴加深之際，能否走出價格戰的泥沼，成為市場焦點重點：今年前五個月收入同比下降30%，毛利率持續滑落政府補貼佔收入比重增至31.6% 李世達碳化硅這條被譽為「第三代半導體皇冠上的明珠」的賽道，熱度雖未退卻，市場競爭卻有增無減。瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司繼今年4月後，半年內兩度叩關港交所。這家主攻碳化硅外延晶片（SiC epitaxial wafer）的企業，曾被視為中國半導體國產化的代表之一，如今正面對收入下滑，毛利率腰斬的多重挑戰。值得注意的是，同業天岳先進（688234.SH; 2631.HK），已於今年8月成功在港股上市，成為首家「A+H股」第三代半導體材料企業。天岳先進業務涵蓋碳化硅襯底與外延片，具一體化的產業布局，相比之下，瀚天天成以外延片為主的業務結構，對下游價格波動更為敏感，面臨更嚴峻的現實考驗。收入銳減毛利腰斬根據最新申請文件，公司的收入由2022年的4.41億元增至2023年的11.43億元，但2024年卻降至9.74億元，增長勢頭明顯放緩。截至2025年5月底止五個月收入為2.66億元，同比下滑30%。毛利率則從2022年的44.7%暴跌至 2025年的18.7%，幾乎腰斬。雖然公司仍有盈利，但今年前五個月的利潤已降至1,414.7萬元，較去年同期下滑33%。公司解釋，毛利率下滑主要因產品平均售價下降及良率爬坡成本上升所致。但對比政府持續增加的補貼，這些數字揭示出即便擁有高技術門檻，碳化硅製造商也難以逃脫價格戰的壓力。中國「十四五」規劃將第三代半導體列為戰略重點，各地政府設立專項基金，鼓勵碳化硅晶圓本土化。申請文件披露，瀚天天成在2022至2024年分別獲得政府補貼1,350萬元、4,740萬元與1.12億元；而今年截至5月底止五個月內，已獲得補貼8,400萬元，較去年同期的2,670萬元增長2.14倍。若與同期收入相比，補貼佔收入比重由2022年約 3.1%，上升到今年前五個月的31.6%。政府補貼持續增加，業績表現卻在下滑，這意味著公司仍高度依賴政策扶持，真正的市場化現金流尚未建立。當行業面對價格下行的壓力時，瀚天天成真正的考驗才正要到來。瀚天天成的主營產品碳化硅外延片，是功率半導體的核心中游材，廣泛應用於新能源車逆變器、快充模組與工業電源。而公司一直以「國產替代、技術領先」作為宣傳重點，尤其強調是全球首家實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。然而市場情況不容樂觀，自2024年初以來，碳化硅市場因廠商加速擴產，導致市場從供不應求迅速轉為供過於求，引發激烈的價格戰。一個知名的例子是全球碳化硅大廠Wolfspeed（WOLF.US），在今年5月宣布向法院申請Chapter 11破產保護，成為價格戰下的首個犧牲者。價格戰持續盈利受壓公司在申請文件中提到，2024年6英吋碳化硅外延晶片的價格約為每片7,300元，預計到2029年將降至每片4,400元，主要原因是碳化硅襯底價格下降。公司直言，如果產品定價不能保持競爭力與利潤率，公司業績將受到不利影響。然而，瀚天天成並非沒有優勢，其在外延製程技術（epitaxial growth technology）與厚膜技術（Thick-film epitaxial growth…

2025年10月17日

瞄準AI數據中心供電市場陽光電源開啟新征途

AI時代掀起能源革命，已向港交所遞交上市申請的陽光電源，以儲能為核心切入AI供電市場，尋求第二增長曲線重點：公司在全球光伏逆變器市佔率25.2%，儲能市佔率11.9% 上半年儲能業務收入佔比增至41%，首次超越光伏逆變器李世達當AI帶來算力革命，能源便成為新的黃金，也為中國光伏企業指明一條新道路。來自中國合肥的光伏巨頭——陽光電源股份有限公司（Sungrow Power Supply Co. Ltd.）（300274.SZ），正試圖透過港股第二上市，拓展自己的能量邊界。成立於1997年的陽光電源，以光伏逆變器聞名全球。申請文件引用弗若斯特沙利文數據，以2024年出貨量計，陽光電源的光伏逆變器在全球的市佔率約為25.2%，連續十年全球領先，產品銷往全球170多個國家和地區。今年上半年，公司的海外市場收入佔比達58.4%。這家從合肥起家的企業，與中國新能源產業幾乎同步成長。光伏逆變器是太陽能發電系統中，將太陽能電池板產生的直流電轉換為交流電的核心設備，相當於電站的「大腦」與「心臟」，同時負責系統保護與效率管理。然而，當光伏行業進入微利化競爭階段時，從光伏走向AI供電與智能儲能，似乎是必然的選擇。近三年，陽光電源收入由2022年的401.1億元升至2024年的777億元，年複合增長率達37%，2025年上半年收入進一步增至434.4億元，同比升約40%。毛利率則由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持續上升趨勢。從「供電」到「管電」這得益於儲能系統業務的快速成長。2025年上半年，公司儲能系統業務收入達178億元，佔比增至41%，首次超越光伏逆變器業務（佔比降至35.3%），成為公司最大收入來源。這一轉折標誌陽光電源完成從「供電」到「管電」的升級，轉向高附加值的儲能與電力控制領域。公司表示，其儲能系統2024年全球市佔率達11.9%，位居世界領先行列。目前公司在北美、歐洲與中東均已落地百兆瓦級項目，累計開發新能源電站規模超57GW。與此同時，生成式AI的興起讓數據中心成為全球新增用電主力，「算力電力化」成為了能源產業的新敘事。從逆變器到儲能，陽光電源正加速布局AI供電解決方案與儲能系統業務的發展。花旗估計，到2030年，全球人工智能計算需求將需要55GW的新電力容量，相當於2.8萬億美元的增量支出。這無疑是能源行業的必爭領域。布局AI供電在技術層面，陽光電源於2023年底推出PowerTitan 2.0液冷儲能系統，以高功率密度與模組化結構為特色。在2025年美國RE+大會上，陽光電源推出多款面向北美市場的新一代光伏與儲能方案，包括模組化逆變器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0儲能系統。後者為6.9MWh液冷整合型儲能設備，採用碳化硅（SiC）功率轉換技術，能量效率提升至93%以上，並支援快速響應與黑啟動功能，專為AI資料中心與大型電網場景設計。不過，儲能業務資金投入龐大、回款周期較長，公司應收賬款達291.5億元，截至2025年6月底，公司流動負債佔比逾八成，顯示營運資金壓力依然存在。經營現金流在2024年雖錄得120.7億元淨流入，但今年上半年降至約34億元。手頭現金尚算充裕，截至上半年，仍有約179.1億元。陽光電源在A股的表現不俗，股價今年至今漲幅約120%，反映市場對其業務結構轉型與AI供電敘事的期待。目前陽光電源市值3,350億元，延伸市盈率約24.3倍。相比之下，港股同業如信義光能(0968.HK)約5倍、陽光能源(0757.HK)約3.3倍，估值存在明顯分水嶺。由於港股市場對新能源股的整體估值折讓幅度較大，若陽光電源上市定價仍參照A股水平，市場在初期可能出現估值消化或股價回調的壓力。不過，考慮到其AI供電與儲能業務的高速成長潛力，以及全球能源轉型帶來的新需求，長線仍有被重估的機會。陽光電源赴港上市，是能源科技布局的延伸。當光伏行業進入成熟期，AI供電與儲能正成為下一個萬億級市場。對投資者而言，陽光電源正由「光伏製造」邁向「智能能源運營」。若AI資料中心電力需求如預期釋放，這家合肥企業或將迎來第二個黃金十年。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

300274.SHE

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