借力一體化城市模型萬物新生盈利在望

2022年03月17日

該公司錄得了上市以來的首個季度非公認會計準則營業利潤，但由於更廣泛投資者對在美上市中概股的擔憂，股價仍然下跌

重點：

萬物新生去年四季度收入增長48.2%，錄得了自去年在美上市以來的首次非GAAP營業利潤
公司通過一體化城市模型提高了效率，去年年初在兩座城市開始的本地化試點項目已經拓展到22個城市

陽歌

電子產品回收專家萬物新生（RERE.US）剛剛讓投資者淺嘗了一下利潤的滋味：最新財報顯示，該公司在調整後的基礎上錄得了去年6月上市以來的首次季度運營利潤。

萬物新生的技術平台收集、測試和轉售數百萬智能手機、個人電腦和其他設備。上周四公布了證明其里程碑式盈利的最新季度財報之後，公司股價在盤前交易上漲9%，後來下跌6.4%。第二天股價持續低迷。

實際上，相較於中國其他大型科技公司，萬物新生這兩天的下跌幅度不大。電子商務巨頭京東（JD.US; 9618.HK）的股價在這兩個交易日下跌了23%，而備受煎熬的滴滴（DIDI.US）跌去了一半市值。更廣泛的納斯達克金龍中國指數下跌了約20%。

但如果時機决定一切，萬物新生絕對是糟糕時機的受害者。因爲它公布財報當天，美國證券監管機構發表了一份公告，對在美上市的近300家中國公司產生了廣泛的影響。公告列出了五家中國公司（不包括萬物新生），如果美國和中國無法就如何分享在美上市中國公司財務數據達成一致的話，它們有可能被迫退市。

因此，似乎沒有什麽是絕對的，有些事你真的無法掌控，這是所有在美上市中國公司最近得到的一個教訓。但至少對於以前叫做愛回收的萬物新生而言，利潤是它明確關注的焦點。

去年四季度，公司經調整後的淨利潤爲970萬元人民幣（150萬美元），這其中剔除了與員工股票授予和無形資產攤銷相關的成本，是其去年6月IPO以來的首次盈利。我們應該指出的是，該公司上市前2020年四季度在類似的基礎上也是盈利的，後來回到了虧損狀態。或許更重要的是，創始人兼CEO陳雪峰暗示，投資者在未來幾個季度可以期待更具持續性的盈利。

“我們有信心憑藉足够的資本和清晰的戰略，在未來保持這種盈利能力，我們正在健康和可持續增長軌道的快車道上，”陳雪峰在公布業績後的財報電話會議上說。首席財務官陳晨更加直接，稱公司打算“在2022年全年實現非GAAP運營利潤”。

仿佛是爲了强化這一信息，萬物新生披露其現金儲備在去年年底幾乎沒有變化，爲24億元，相比之下，9月底爲25億元。這顯示出該公司並不屬於過去幾年在紐約和香港上市的許多中國高科技公司那樣的燒錢機器。

按淨額計算，該公司仍然處於虧損狀態，四季度淨虧損1.036億元，高於上年同期的8,290萬元。

與政府的優先事項同步

在以往有關萬物新生的文章中，我們經常强調，與政府的優先事項同步是該公司最大的資產之一。中國現在高度重視治理污染、降低碳排放，努力爭取2060年前實現碳中和。

這樣的同步對於在中國取得生意上的成功至關重要，從獲得新的經營許可證到從中國龐大的國企網絡獲得額外支持，方方面面你都能因此享受到便利。最近，環保在政府議程上更是佔據特殊位置，在本月早些時候閉幕的全國人大年度會議上，這個議題引發了熱議。

在今年的政府工作報告中，總理李克强强調了中國對改善環境的承諾，並指出需要推行垃圾减量化、資源化。“完善節能節水、廢舊物資循環利用等環保產業支持政策，”李克强說道，他的這番話與中國在2021年頒布的最新五年規劃中提出的建立廢舊物品回收體系目標相呼應。

以一體化城市模型推進本地化運營

說完政策層面，再來看看萬物新生，它加大了在城市層面開展更多業務的努力，這樣做比在全國全面鋪開的效率要高得多，利潤也更爲豐厚。該公司表示，已經將去年在兩個城市啓動的試點項目擴大到全國22個城市。

萬物新生推出的這個一體化城市模型，目的是爲了更快佔領中國這個消費類電子設備流通量世界第一的市場。它相信，在城市層面運行一個完整的回收鏈——從採購，檢測到轉售，將加快二手設備的回收和銷售速度。自那以後，該公司已經能够在一些城市的本地滲透率提高到50%以上，在最近一個季度，其B2B GMV增速在12個城市均超過100%。

該公司的目標是加快推廣該戰略，2022年在50個城市重點推行，並在未來三到四年內達到100個城市。隨著萬物生新積極推進這部分業務，包括在保持傳統綫上優勢的同時，大力關注綫下實體店，它的目標是到2025年，把GMV從去年的320億元增加兩倍，提高到1,000億元以上。

在這種情况下，估計其收入增長將繼續加速。最新財報顯示，這一增長已經相當可觀，第四季度增幅48.2%，至24億元。該公司說，預計本季度將保持類似的增長速度，並預計在截至3月份的三個月裏收入將增長42%至45%，達到21.5億至22億元。

最後，我們依據慣例，看看萬物新生在估值方面跟同行的對比。不過，我們也應該注意到，由於最近的股票波動，這些數字可能每天都有變化。該公司的市銷率相對較低，爲0.75倍。爲二手車提供類似服務的美國同行Carvana（CVNA.US）的市銷率是它的兩倍，爲1.5倍。而共享租衣的Rent the Runway（RENT.US）的市銷率甚至高達1.8倍。

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消費, 電子商務

京東, 萬物新生, 愛回收, 智能手機, 運營利潤, 一體化城市模型

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從15元到3元粉筆雙管齊下提振股價

職業教育培訓平台「粉筆」，上市兩年股價累計下跌八成，近日公布回購計劃，大股東又增持股份，冀能一洗股價頽風重點：公司計劃斥2億元在市場回購主席在市場增持股份並承諾兩年不減持劉智恒自從中國內地政府實施《雙減政策》後，只有職業教育培訓才能吸引市場目光，作為職教龍頭之一的粉筆有限公司（2469.HK），不光站對了邊，上市前更擁有一大堆星級投資者，包括騰訊、高瓴、IDG資本、經緯，德弘資本等，市場對它寄望甚殷。公司亦不負眾望，2023年上市之初股價表現亮麗，短時間內由上市價9.9港元，一口氣攀升至15港元，可半年過後，投資鎖定期解禁，股價就雪崩式暴跌。當時私募之王的高瓴率先拋售股份，粉筆主席張小龍大為不悅，甚至公開吐槽高瓴舵手張磊，直指對方「無腦狂賣」。縱然張小龍認為投資者沽售粉筆是不知之舉，市場卻不以為然，紛紛用腳投票；股價最低時跌至今年4月的2港元，近期稍為反彈至3港元樓上，但較上市價仍低達六成。回購增持力挺股價想必是要提振股價，公司上周發公告，計劃在六個月內斥資2億港元回購股份，涉及約2.23億股，相當公司已發行股本的一成。公布回購之前，公司主席、執董兼首席執行官張小龍已開始在市場增持股份，先在10月17日斥資240.8萬港元購入81萬股，每股均價2.973港元；及後又於10月28及30日，分別購入23萬及80萬股，合共103萬股，涉資287.6萬港元，每股均價2.779至2.796港元。到11月4日，再增持30萬股，涉資90.3萬港元。此外，公司的執行董事魏亮及張小龍的一致行動人士李勇，於10月17日亦購入35萬股，涉資103.45萬港元，每股均價2.956港元。張小龍與魏亮增持粉筆股份時，公司亦於上月20日公布，兩人對公司長期價值充滿信心，加上為保障投資者利益，承諾在24個月內不會出售手上股份。經公司及大股東連番努力，回購消息發布當天，粉筆裂口高開衝破3港元關口，股價一度升13%至3.16港元，收市略回軟，收升10%報3.09港元。業績表現走下坡究竟大股東頻頻發功力撐股價，能否讓粉筆股價重拾升軌？我們認為，要股價長期表現理想，一切還要看基本面；從粉筆的業績看，似乎暫時未能讓投資者重燃熱情。自去年下半年開始，粉筆的業績已有走下坡之勢，2024年收入27.9億元，按年下跌7.7%，但盈利則增長27%至2.4億元，表現還算不錯。然而深入分析，粉筆去年上半年盈利2.78億元，到全年的盈利還少於上半年近4千萬元，換言之下半年度公司出現虧損。到今年中期業績，收入14.92億元，同比下跌8.5%，盈利更大幅下跌18.4%至2.27億元。公司解釋，是因中國招錄類考試培訓行業競爭激烈，導致業務銷量下跌。另外，圖書銷售及其他業務，也受到市場競爭加劇影響。再深入看，粉筆去年已開始有節流行動，今年中期更明顯，公司的行政開支較去年同期減少7.7%至1.82億元、銷售及營銷開支減4.4%至3.06億元、研發開支亦下跌0.3%至1.08億元。持股偏低增持有限此外，市場又會否對大股東增持投下信心一票？通常大股東增持，都有利公司股價，但需視符增持數量。以張小龍及相關人士先後增持數量，總數只是256萬股，涉及資金僅722萬港元，相對粉筆總發行量22.36億股份，實在微不足道，增持數量未足以讓外界認為，大股東對公司有絕對的信心。相反，目前粉筆大股東持股量偏低，張小龍及相關人士只持有5.536億股，佔公司股權24.76%，連三成持股量也沒有。市場普遍有觀感，對大股東持股量不高的公司，都會打了折扣。看粉筆前景，或許要寄望公司在AI方面的發展。公司於2024 年以來，先後上線粉筆AI 老師、AI 面試點評、AI 刷題系統班等智能教學產品。今年4 月上線行業首個創新的AI 類大班課程––AI 刷題系統班，截至6 月30 日，AI 刷題系統班已銷售約5 萬人次，收款約2,000 萬元。不過，相對公司每年十多億元的收入，來自AI的收入仍然有限，對粉筆的前景，暫還是觀望為上。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月10日

2469.HK

營增利跌業績平平新東方暫乏值博率

教育企業新東方公布首季業績，收入雖然上升，盈利卻微跌，整體表現只屬平穩重點：首季度收入達15.2億美元公司估計全個財年收入最高達54億美元劉智恒內地教育龍頭新東方教育科技集團有限公司（9901.HK, EDU.US）剛公布2026財年的首季業績，截至8月底止收入同比升6.1%至15.2億美元，經營利潤升6%至3.1億美元。各類業務中，出國考試準備和出國諮詢業務的收入，同比分別增長1%及2%；成人及大學生的國內考試準備業務則同比增14.4%，新教育業務錄得同比升15.3%。收入雖超出早前預期上限的15.07億美元，但純利卻輕微下跌1.9%至2.4億美元。盈利下跌股價急挫由於盈利下跌，當天新東方在美上市的股價一度急挫逾9%，其後跌幅收窄，收市報58.56美元，跌3.4%。周四香港開市，在港上市的新東方股份亦同步下跌，全日收跌2.23%至43.72港元。過去半年，公司在香港的股價從低位上升22%，若與2021年《雙減政策》公布前的每股約50港元水平比較，股價已接近回到「雙減」前，而2025財年收入亦已達49億美元，超越2021財年（「雙減」前）的42.8億美元，足見過去幾年，新東方進行結構性轉變的成功，展現了俞敏洪超乎常人的逆境應對能力，將公司從崩潰邊緣拉回來。不過，經歷一波業績復修後，近期新東方業務開始進入瓶頸，暫難再有可觀增長似乎只能緩步前行。其中一個原因，相信主要是年初特朗普就任美國總統後，綱舉本土保護主義，開始針對海外移民及外地留學生，並提出許多限制，影響了新東方的相關業務。對上財年的第四季度，新東方的出國考試準備業務的收入，同比增速有14.6%，但今個財年首季度只有1%；出國的諮詢業務收入增速，亦由上個財年第四季同比升8.2%，跌至本財年首季度的2%。節流為主開源無望公司首席財務官楊志輝在最新財報上也承認：「儘管海外業務持續放緩帶來挑戰，我們仍實現了Non-GAAP經營利潤率的同比提升，這得益於我們在成本優化與運營效率提升方面的持續努力。」很明顯海外業務持續放緩帶來挑戰，另一方面，公司是藉效率提升去將成本優化，他續說：「我們將繼續保持高度的執行力，並將在本財年剩餘時間內，將成本控制與效率提升舉措全面拓展至各業務。」換言之，公司本財年主要靠節流去減省開支，而非透過業務增長去支持盈利。事實上，新東方也預計，本財年第二季度的收入將介乎11.32至11.63億美元之間，同比上升9%至12%。公司亦再確實先前對本財年全年收入的預計，將介乎51.45億至53.9億美元，同比上升介乎5%至10%。按公司給出的收入預測，全年收入增長有限，最多也不過10%。而最讓人擔憂的是收入即使增加，並不代表盈利可同步增長，正如首季度的情況，就出現收入增長而盈利下跌，因此難保全年情況亦如是。美國影響縈繞不休新東方的增長點，很大程度在新教育業務的表現，但看近期增速減慢，由上財年第四季度的32%跌至本財年的15.3%，似乎暫時未能寄以厚望。至於美國的情況，在中美爭拗及貿易戰下，仍然受到一定影響，即使近日雙方關係有緩和，兩國元首願意會面；但特朗普的反覆無常，出爾反爾，始終令新東方業務存在不穩定性。楊志輝在今年初的電話會議上表示，新東方預計出國考試準備業務收入，在這個財年將有5%至10%的增長；而留學咨詢業務全年營收預計持平，較此前兩位數的增長顯著放緩。很明顯，從楊志輝的預測，該兩項業務本財年也難有理想成績。暫時看，新東方短期難有一個突破點，料本財年只屬平穩，現股價在50港元水平，延伸市盈率25倍，與中教控股（0839.HK）相若，未算太吸引，值博率一般。然而，新東方已建立一個具效率的架構及系統，有良好的營運紀錄、兼具龍頭品牌效應，掌舵人俞敏洪的能力無容置疑，又有超強的市場觸覺，幾次力挽公司於既倒；在他帶領下，新東方仍是一家不可少覷的企業，長遠來說亦值得持續關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月03日

9901.HK

EDU.US

規模有限競爭熾烈首創證券或需大折讓招徠

首創證券擬成為第十四隻A+H上市的證券股，但市場競爭激烈，公司屬中小型規模，料需比A股有較大幅折讓招徠重點：首創今年上半年盈利僅增長2.8% 中小型證券股普遍較A股折讓逾四成　鄭瑞棠內地證券市場競爭十分激烈，在A股上市的證券公司已有42家，當中首創證券股份有限公司 (601136.SH)算是規模較小，據集團向港交所遞交的招股文件顯示，2024年度的收入及淨利潤在42家中皆排名28，但增長的表現則排名較前。22至24年間的收入及淨利潤年複合增長率排名分別為第五及第十；平均資產總收益率更是排名第一。首創證券22、23及24年度利潤分別為5.5億元、7.01億元及9.85億元，有穩步增長，但25年6月底止半年盈利則為4.9億元，只比上年同期微升2.8%，主要由於資產管理業務受債券市場波動影響，產品的業績報酬費下降，但另一方面，投資收入卻因股市暢旺大幅上升。資產管理出色首創證券的收入主要來自資產管理、投資、投資銀行及財富管理四大業務，其中資產管理業務可說表現較出色。近年中國資產管理業務規模呈下降趨勢，資產管理產品淨值由2020年的8萬億元，降至2024年的5.5萬億元，但首創證券則逆市增長，資產管理規模由22年底的1,073億元，增至25年6月底的1,655億元。收入來自收取管理費0.45%至0.55%之間，這部分相對穩定，至於業績報酬費0.15%至0.65%，則受到投資表現所影響。投資類業務當中，只有固定收益投資交易有穩定回報，在22、23、24及25半年的綜合收益率分別為8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而證券投資的表現較為波動，22年、23及24年股票持倉分別為4.05億元、2.81億元及21.7億元，回報率僅為負3.73%、0.5%及負0.27%，可說是輸多贏少，到25年6月底股票暢旺，持倉大幅增加至55億元，而回報率亦只有4.72%。但首創屬中小型證券行，較少參與新股上市的保薦及承銷業務，25年上半年的投資銀行收入僅佔總收入5.1%，未能在近期熾熱新股融資市上場分一杯羹。受A股氣氛影響內地證券股的表現很受股市的走勢影響，近年A股表現反覆，令內地證券業的規模也停滯不前，20至24年間內地證券業市場規模年複合增長率僅為0.1%。上證指數今年中一度牛氣沖天，六月中由3,400點起步，至8月直衝上3,800點，但之後只能在這水平橫行，近日更受到中美貿易戰的陰霾影響，證券股的調整也比大市為深。所以首創證券招股有機會受大市氣氛影響，如果相信A股牛市未完，上市後應還有炒作空間。目前在A股上市的42家證券公司中，有13家有在本港以H股上市，對上一隻以A+H上市的證券股已是2019年上市的申萬宏源（6806.HK)，首創證券有望成為第14隻A+H上市證券股。首創證券的業務已連續多年出現經營負現金流情況，截至23、24年及25年6月底止，經營現金流出分別為3.13億元、19.71億元及1.2億元，截至2024年底的現金值26.5億元，同比下降12.6%，到25年6月現金值進一步下降至18億元。首創在港股集資得來資金相信可擴充資產規模，維持充足的流動性，持續發展融資融券業務，在競爭極為激烈的市場中增加打仗的本錢。三年市值倍翻首創證券於2000年成立，大股東為國企首創集團，是北京市國資委控制的券商，2022年12月於上交所上市，首日上市股價已大漲44%，市值達278億元，到目前不足三年市值已倍翻至約600億元。首創證券截至10月17日一年股價升5.86%，但過去一個月下跌8.5%，市盈率59倍，市賬率4.5倍。縱觀目前13家有A+H股上市的證券股，規模較大的中信證券（6030.HK)及華泰證券（6886.HK)，H股比A股折讓僅為6.3%及14.8%；至於中小型證券商如東方證券（3958.HK)及中州證券（1375.HK）等，折讓達40%及47%。首創證券在內地證券業中屬中小型規模，在港招股的估值，相信也須較A股有較大幅的折讓。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月27日

601136.SHG

業績下滑的瀚天天成能否延續碳化硅熱度？

碳化硅賽道熱潮未退，價格卻持續下探。瀚天天成再度叩關港交所，在毛利率腰斬與補貼依賴加深之際，能否走出價格戰的泥沼，成為市場焦點重點：今年前五個月收入同比下降30%，毛利率持續滑落政府補貼佔收入比重增至31.6% 李世達碳化硅這條被譽為「第三代半導體皇冠上的明珠」的賽道，熱度雖未退卻，市場競爭卻有增無減。瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司繼今年4月後，半年內兩度叩關港交所。這家主攻碳化硅外延晶片（SiC epitaxial wafer）的企業，曾被視為中國半導體國產化的代表之一，如今正面對收入下滑，毛利率腰斬的多重挑戰。值得注意的是，同業天岳先進（688234.SH; 2631.HK），已於今年8月成功在港股上市，成為首家「A+H股」第三代半導體材料企業。天岳先進業務涵蓋碳化硅襯底與外延片，具一體化的產業布局，相比之下，瀚天天成以外延片為主的業務結構，對下游價格波動更為敏感，面臨更嚴峻的現實考驗。收入銳減毛利腰斬根據最新申請文件，公司的收入由2022年的4.41億元增至2023年的11.43億元，但2024年卻降至9.74億元，增長勢頭明顯放緩。截至2025年5月底止五個月收入為2.66億元，同比下滑30%。毛利率則從2022年的44.7%暴跌至 2025年的18.7%，幾乎腰斬。雖然公司仍有盈利，但今年前五個月的利潤已降至1,414.7萬元，較去年同期下滑33%。公司解釋，毛利率下滑主要因產品平均售價下降及良率爬坡成本上升所致。但對比政府持續增加的補貼，這些數字揭示出即便擁有高技術門檻，碳化硅製造商也難以逃脫價格戰的壓力。中國「十四五」規劃將第三代半導體列為戰略重點，各地政府設立專項基金，鼓勵碳化硅晶圓本土化。申請文件披露，瀚天天成在2022至2024年分別獲得政府補貼1,350萬元、4,740萬元與1.12億元；而今年截至5月底止五個月內，已獲得補貼8,400萬元，較去年同期的2,670萬元增長2.14倍。若與同期收入相比，補貼佔收入比重由2022年約 3.1%，上升到今年前五個月的31.6%。政府補貼持續增加，業績表現卻在下滑，這意味著公司仍高度依賴政策扶持，真正的市場化現金流尚未建立。當行業面對價格下行的壓力時，瀚天天成真正的考驗才正要到來。瀚天天成的主營產品碳化硅外延片，是功率半導體的核心中游材，廣泛應用於新能源車逆變器、快充模組與工業電源。而公司一直以「國產替代、技術領先」作為宣傳重點，尤其強調是全球首家實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。然而市場情況不容樂觀，自2024年初以來，碳化硅市場因廠商加速擴產，導致市場從供不應求迅速轉為供過於求，引發激烈的價格戰。一個知名的例子是全球碳化硅大廠Wolfspeed（WOLF.US），在今年5月宣布向法院申請Chapter 11破產保護，成為價格戰下的首個犧牲者。價格戰持續盈利受壓公司在申請文件中提到，2024年6英吋碳化硅外延晶片的價格約為每片7,300元，預計到2029年將降至每片4,400元，主要原因是碳化硅襯底價格下降。公司直言，如果產品定價不能保持競爭力與利潤率，公司業績將受到不利影響。然而，瀚天天成並非沒有優勢，其在外延製程技術（epitaxial growth technology）與厚膜技術（Thick-film epitaxial growth…

2025年10月17日

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